民生证券：呼经开兑付危机解除，城投债如何择券？
本文来自“民生证券”，作者：谢运亮、毛健、付万丛。
报告摘要：
城投债的信用风险取决于三方面：平台地位和支持力度、当地经济财政实力、公司资产收入情况。城投债信用风险的影响因子中，首要因素就是平台地位和支持力度，违约首先爆发的都是重要性较差的平台。其次是地方经济财政实力，地方政府财政收入作为偿债资金的主要来源，对违约风险有较大影响。然后是公司资产收入情况。根据债务违约的影响大小不同，公募债违约可能性小于私募债，债券小于非标借款和银行贷款。因而，总体负债率与债务结构均对城投债信用风险有一定影响。
当前，城投债中高评级、中短久期绝对收益率和信用利差均处于历史较低水平，下行空间有限。在负债端压力较大、优质资产稀缺、企业债违约风险较高的情况下，城投债受益于基建稳增长需求和和地方隐性债务化解，流动性有望改善，建议弱中选优，重点关注高风险区域的国家级园区平台。
正文
呼经开兑付危机解除，城投债如何择券
12 月 6 日，本应为私募城投债“16 呼和经开 PPN001”的付息及付投资人回售债券金额的日期。然而，有债券持有人曝出未收到“16 呼和经开 PPN001”的回售兑付资金。城投信用面临冲击。12 月 9 日，“16 呼和经开 PPN001”相关主体已达成协议，回售资金正在兑付过程中，呼经开兑付危机解除。虽然，城投债信仰仍在，但不同主体面临的信用风险呈分化格局亦是不争的事实。在负债端压力和信用利差位于历史低位的情况下，如何择卷具有重大意义。
(一)投资收益的四大来源
1、投资收益的来源
从金融产品的角度来看，债券的持有期回报=(票息回报+下滑回报+资本利得)*(1+杠杆率)-资金成本*杠杆率。其中，票息回报是固定的，但可能会由于债券违约而无法兑付或者部分兑付。下滑回报是债券收益率因剩余期限变短沿收益率曲线下滑带来的收益。资本利得是收益率曲线水平、斜率、凸度等指标变化所带来的回报，也是债券投资需要重点分析的部分。
从投资角度来看，投资收益=无风险收益+风险溢价+不确定性溢价+刚兑收益。其中，无风险收益由投资者的时间偏好和投资机会共同决定。刚兑收益是风险由投资者转嫁给金融机构，投资者却获得了相应的风险溢价。
风险溢价是风险规避的投资者承担经济波动、通胀风险、流动性风险、信用风险等各种风险所要求获得的回报。当宏观经济处于下行周期时，利率呈下降趋势，可以通过承担经济上行风险，买入长久期债券获取利率下行的资本利得收入。当通胀处于下行趋势时，可以通过承担通胀上行风险，买入长久期债券获取利率下行的资本利得收入。在央行货币政策较宽松时，可以通过承担货币市场利率上行的流动性风险，增加杠杆赚取息差。当预计利率呈震荡甚至上行趋势时，为了获得较高回报，就只能选择信用下沉，通过承担企业违约的信用风险获得较高的票息回报。不确定性溢价是投资者从不确定性中获得的回报，譬如未来情景符合个别投资者的预期，但与市场预期不符。不确定性溢价可以体现在两方面;一种是买其他投资者不买的债券，承担流动性风险赚取对方放弃或不敢赚的钱;一种是高频率的波段交易，赚交易对手判断错误的钱。
2、2019 年城投债受益于信用利差压缩
自 2019 年以来，中债企业债、城投债收益率 AAA、AA+和 AA 均较 2018 年底有一定幅度下行，且短期限品种收益率下行幅度高于中长期品种。截至 12 月 5 日，2019 年度已经有 160 只债券违约，涉及金融 1266.98 亿元，高于 2018 年全年的 1209.61 亿元。在房地产债和民企债分别受制于“房住不炒”政策调控和违约风险上升的情景下，城投债成为本年度债市最受益的板块。
3、刚兑打破，投资一刀切形成不确定性溢价
刚性兑付是指通过政府信用或商业信用为金融产品提供隐性担保,当金融产品出现风险、可能违约或达不到预期收益时,出于机构声誉、保有牌照等方面的需求,通过寻求第三方机构接盘、用自有资金先行垫款、给予投资者价值补偿等方式保证本金和收益的兑付。刚性兑付起源于上世纪 80 年代，由于国内企业债发行初期实行审批制，给投资者传递了一个信号：被批准发行的债券，经过政府信用加持，不会违约。刚性兑付的核心是政府行为,不是市场自发行为。中国投资者普遍认为只要有政府参与的项目或政府担保的项目不可能违约，因此投资者对信用债券刚性兑付的理念取决于其发行主体同政府关系的远近。在“信仰”加持下，城投债的投资更是闭着眼睛随便挑。
2014 年 3 月，“11 超日债”未能按时支付利息，出现违约，动摇了投资者“刚性兑付”的信念。2015 年 4 月，“ST 湘鄂债”未能按时兑付本金，成为公募债市场首例本金违约事件，“闭着眼睛买债”的历史因此而结束。恐慌情绪叠加信用研究相对不足，部分投资机构采用一刀切的方式进行风险控制。部分投资者的一刀切行为导致这些地区的风险溢价超出正常的风险溢价，不同省份 AAA 城投债信用利差相差 100BP 以上，AA 城投债信用利差相差 250bp 以上。虽然，投资者较少使得这些区域的城投债面临一定程度的流动性风险。但是，鉴于城投债仅 2018 年 8 月“17 兵团六师SCP001”和 2019 年 12 月 6 日“16 呼和经开 PPN001”技术性违约，且均于事发后完成兑付。在持有到期的情况下，具有独特风险识别和控制能力的投资者有望获取不确定性溢价。
(二)城投债的分析框架
1、城投债的资金来源与运用
信用风险是指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭受损失的风险，其本质是企业现金流入不敷出，存在缺口。因而，我们以城投平台的资金来源与运用为切入点来判断城投债的违约风险。一般而言，城投的资金来源有四个方面：再融资、经营回款、政府支持和资产变现;资金运用有三个方面：偿债支出、投资支出与经营支出。
城投债具有两大重要特征：(1)平台自身现金流无法完全覆盖债务本息;(2)比较依赖地方政府财政性补贴。由于承担了公益性项目，城投债的盈利能力与造血能力相对不足，大部分经营收入均直接或间接来源于财政。再融资与地方政府财政补贴是城投平台重要的资金来源，而再融资除了受再融资政策影响外，还决定于平台的偿债能力，最终由政府支持力度决定。政府支持力度受两方面影响：地区经济实力和平台重要性。地区经济实力越强或者平台越重要，则政府支持力度越大。
我们认为，城投债的信用风险取决于三方面：平台地位和支持力度、当地经济财政实力、公司资产收入情况。城投债信用风险的影响因子中，首要因素就是平台地位和支持力度，违约首先爆发的都是重要性较差的平台。其次是地方经济财政实力，地方政府财政收入作为偿债资金的主要来源，对违约风险有较大影响。然后是公司资产收入情况。根据债务违约的影响大小不同，公募债违约可能性小于私募债，债券小于非标借款和银行贷款。因而，总体负债率与债务结构均对城投债信用风险有一定影响。
2、城投债信用分层，边缘平台花式违约风险加大
自 2016 年 8 月金融去杠杆政策实施以来，中国信用债市场违约金额大幅增加，违约企业数量越来越多，违约方式也不断创新，如技术性违约、选择性违约、展期、提前兑付、永续债不赎回、回售劝退等。
虽然城投平台不再承担地方政府举债融资职能，但其仍是地方政府发展经济、提供服务的重要抓手。中高等级平台违约风险较小。边缘性城投平台容易出现各种“花式违约”。当前城投最主要的风险事件就是非标逾期，且非标逾期事件发生频率持续提高。2018 年以来，受到资管新规等金融监管政策的限制，委托贷款、信托贷款规模大幅下降，基础产业信托余额也呈下降趋势。非标融资萎缩，到期接续难度较大，使得城投面临再融资风险。鉴于 2020 年是资管新规过渡期的最后一年，需留意非标违约给边缘性城投带来的再融资风险。
私募债违约也是选择性违约的表现形式。近日呼经开违约事件正是该类事件的典型。一般只发行过私募债的城投，后续再融资压力会较大。2015 年-2016 年期间城投平台可以大量发行非公开债券是由于当时理财配置需求旺盛。现在理财增速放缓，委外收缩，机构对中低等级非公开债券配置需求下降。一旦非公开到期没有相应资金进行配置必然加大城投流动性风险。2019 年中高等级非公开城投再融资情况相对较好，但 AA 非公开城投净融资量远远小于 2016 年，说明中低等级非公开城投再融资压力更大。未来须重点关注只存续非公开债券的中低等级城投平台的再融资风险，特别是债务压力较大，财政实力较弱地区的平台，该类公司一般情况下资信更弱，更倾向于认为是边缘平台，也更容易发生各种“花式违约”。
(三)弱中选优不差于优中选差
当前，城投债中高评级、中短久期绝对收益率和信用利差均处于历史较低水平，下行空间有限。在负债端压力较大、优质资产稀缺、企业债违约风险较高的情况下，城投债受益于基建稳增长需求和和地方隐性债务化解，流动性有望改善，建议弱中选优，重点关注高风险区域的国家级园区平台。
市场在分析城投债资质时，或者关注地方政府信用，或者关注产业类资产，对平台地位和支持力度这一关键因素的重视程度仍有所不足。从全国层面来看，如果仅仅根据当地经济财政实力一刀切，不考虑国家支持力度，则将错失贵州、新疆、内蒙古等地区的部分优质债券。2019年 10 月以来，贵州省、遵义市等先后召开投资者恳谈会，向市场传递债券兑付信心;云南省重点引入央企等进行地方国企进行混改，提高市场化经营效率，改善债务结构和流动性。我们认为，2020 年是确保脱贫攻坚任务如期全面完成的收官之年。2019 年，云南、新疆、甘肃和贵州“三省一(自治)区”获得资金支持力度最大，均超过 100 亿元。2020 年度，财政转移支付等外部支持力度有望再度提升。尤其是，弱资质省份的国家级园区，如贵安新区、滇中新区等，受到当地省政府的高度重视，违约风险相对较小，投资者可以有选择的部分参与公开发行的有关债券或者资产证券化产品。
