中达证券：国有及民营房企逐步分化，前者有望继续保持优势

作者：中达证券 2021-09-28 13:37

本文来自微信公众号“中达研究”，原标题《【中达研究】国有及民营房企业绩分化研究——专题研究&周度数据》。

报告要点

专题研究：

宏观背景变化，行业融资难度提升。过去充足的城镇化红利、经济增长诉求等带动房地产行业蓬勃发展，房企融资较为顺畅;随着前述红利逐渐消退、金融风险防控重要性提升，行业融资监管持续趋严，房企的融资难度也有所提升。2013年至2020年中，房地产贷款余额同比增速持续高于金融机构各项贷款余额整体，其后则低于整体;2015年中起境内房地产信用债发行规模明显上升、2017年起内房海外债发行规模有所提升，2021年来发行规模则均稳中有降。

国有房企融资优势显著，经营更趋积极，业绩表现更佳。1)国有房企融资优势显著：2021年，26家主流上市房企开展的各类债权类融资中，国有房企的融资规模占比明显提升(2020年前8月及2021年前8月占比分别为15%和29%)，且平均融资成本降幅更大。国有与民营房企经营的差别为重要原因：民营房企普遍对规模增长拥有更强诉求，国有房企则更注重综合性考核;上述差别也反映为国有房企更低的杠杆率(2021H净负债率均值低于民企22pct)、更充足的流动性(2021H现金短债比均值高于民企0.3x)和2019年后更平稳的利润率(2018A/2021H国有与民营房企平均毛利率差额分别为-0.4%/+2.4%)。2)国有房企经营更趋积极：市值逐步纳入国企考核提振了国有房企的增长意愿，体现于当前行业环境下仍提出了较高增长目标、与集团及其他国企合作更为积极、集团资源进一步注入等。在融资更为顺畅、增长意愿提升的共同作用下，国有房企的经营成果亦表现更佳：2019年后销售排名提升更为明显，2021年上半年土储建面增长更快(国有/民营房企分别平均较2020年末增长13.6%/2.1%)，2020年下半年起营收、业绩增速快于民企。

政策环境或难见大幅宽松，国有房企有望继续保持优势。在城镇化和人口红利逐渐减弱、经济增长路径切换、金融风险防范重要性提升的背景下，行业政策环境或难见大幅宽松。在此环境下，国有房企有望继续保持优势。出于对政策的担忧和部分房企的风险暴露，板块估值处于较低位置，部分估值水平偏低的国有房企具备一定的投资价值。

数据要点：

截至9月24日，本周42个主要城市新房成交面积环比下降30%，2021年累计成交面积同比上升15%。

截至9月24日，本周13个主要城市可售面积(库存)环比上升3%;平均去化周期39.7个月，平均环比上升12%。

截至9月24日，本周15个主要城市二手房交易建面环比下降28%，2021年累计交易面积同比上升1%。

投资建议:

随着土拍规则和行业基本面等因素的变化，目前已开展的第二轮土拍热度明显下降，首轮土拍中热度最高的重庆在第二轮土拍中流拍率明显提升、绝大多数地块以低价成交;公司层面上，民营房企在第二轮土拍中的参与度进一步下降，央企及国企的比较优势仍较为显著。维持行业“强于大市”评级。

1. 国有及民营房企业绩分化研究

2021年以来，国有房企在土地市场的表现更为活跃。哪些原因导致了上述变化?国有及民营房企业绩是否分化?本文以50家上市房企为分析对象，以公司经营机制划分国有及民营房企，对上述问题进行简要分析。

表 1：本文包含个股范围

数据来源：中达证券研究;注：以公司经营机制划分

1.1 宏观背景逐渐变化，行业融资监管趋严

过去充足的城镇化红利、经济增长诉求等带动房地产行业蓬勃发展，房企融资较为顺畅。过去，城镇化红利为商品房市场提供了充足的需求，同时，经济增长的诉求也为房地产行业的发展提供了相对温和的政策环境。此阶段，房企的融资整体而言较为顺畅：银行方面，2013年至2020年中，房地产贷款余额同比持续快于金融机构各项贷款余额整体，房企在银行端的融资较为顺畅;其他渠道方面，2015年中起境内房地产信用债发行规模明显上升、2017年起内房海外债发行规模有所提升。

行业融资监管趋严，房企融资逐渐受阻。随着前述红利逐渐消退、金融风险防控重要性提升，行业融资监管持续趋严，房企的融资难度也有所提升。2020年二季度起，房地产贷款余额增速低于金融机构各项贷款余额增速，近期境内房地产信用债、内房海外债券发行规模亦呈现稳中有降的趋势。

图 1：房地产贷款余额增速2013-2020年中快于整体贷款余额增速

数据来源：中国人民银行，中达证券研究

图 2：境内房地产信用债发行规模近期有所下降

数据来源：Wind，中达证券研究

图 3：内房海外债券发行规模近期有所下降

数据来源：Wind，中达证券研究

1.2民营房企受融资管控影响更大，国有房企经营更趋积极

1.2.1房企融资难度提升，稳健房企更为从容

民营房企规模诉求相对更强，国有房企更注重综合性考核。民营房企普遍对规模增长拥有更强的诉求，在经营的灵活性、公司治理和决策制定的复杂度、激励机制等方面具备比较优势。相对地，国有房企则更注重综合性考核，除公司成长性外，股东回报、财务稳健性、社会责任等亦为重要的经营考量。经营模式的差别导致了当前国有及民营房企在融资和业绩表现等方面的分化。

民企对规模增长的诉求一定程度上导致民营房企2019年后结算利润率下滑更快。与关注股东回报的国有房企不同，部分民营房企的规模诉求相较于利润更强，因而在2016-2018年商品房市场景气度较高时投资强度更大、获取了相对更多的低毛利项目，导致民营房企平均毛利率自2019年起下滑更快，与国有房企盈利能力的差距持续扩大。2021年上半年，央企及国企/民营房企的平均毛利率分别约24.6%/22.2%，分别同比下滑3.8pct/6.7pct;平均归母净利率分别约9.9%/6.4%，分别同比下滑2.7/4.6个百分点。

图 4：2019年起民营房企毛利率下滑更快

数据来源：Wind，中达证券研究;注：仅包含已披露2017至今财务数据的上市房企

图 5：2019年起国有房企归母净利率相对更高

数据来源：Wind，中达证券研究;注：仅包含已披露2017至今财务数据的上市房企

部分民营房企在快速扩张阶段，积极使用杠杆撬动增长，杠杆水平相对较高、流动性相对较弱。在房企融资相对顺畅的行业阶段，众多民营房企积极使用杠杆撬动增长，通过快速开发、强调周转的模式充分释放其增长诉求;融创中国、金科股份、中南建设、阳光城等民营房企的净负债率在2016-2019年均大于100%，民营房企净负债率均值持续高于国有房企。国有房企的杠杆水平则保持稳健，2016年至2021年中期，国有房企净负债率均值持续低于85%， 2021年中期国有房企净负债率均值仅约58.6%。国有房企的资金管控亦更为审慎，短债占比持续低于民营房企，在手现金对短期债务的占比也更为充裕。

图 6：民营房企净负债率均值持续高于央企及国企

数据来源：公司公告，中达证券研究;注：仅包含已披露2017至今财务数据的上市房企

图 7：国有房企短债占比相对更低

数据来源：Wind，中达证券研究;注：仅包含已披露2017至今财务数据的上市房企

图 8：国有房企现金对短债的覆盖更为充裕

数据来源：Wind，中达证券研究;注：仅包含已披露2017至今财务数据的上市房企;包含受限制现金

融资管控趋严环境下，国有房企资金优势显著。根据26家主流上市房企的公告，上市房企通过公司债、中票、短融、ABS类、海外债等方式开展的融资总额自2019年融资管控趋严后明显有所减少，2020年后行业信用风险逐步暴露，市场风险偏好下行，2021年上市房企融资规模进一步下降，前8月累计融资规模与2019和2020年前8月相比均下降45%。从房企属性来看，在整体流动性相对宽松的2020年，央企及国企的融资规模占比有所下降;2021年后，央企及国企的融资规模占比明显上升。另外，2020年后，国有房企的融资成本降幅也相对民营房企更大。在行业融资难度增大的环境下，经营稳健的国有房企在融资上更受青睐，民营房企受融资管控的影响更大。

图 9：2021年后央企国企融资规模占比明显提升

数据来源：公司公告，中达证券研究

图 10：2021年上半年，央企、国企融资成本降幅更大

数据来源：公司公告，中达证券研究

1.2.2国企考核体系生变，国有房企经营更趋积极

多地国资改革探索将市值纳入考核体系，国有房企经营更趋积极。2021年，国资委下发《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》，《上海证券报》称“上述通知被视为国资委关注国企市值指标的重要表态”，多地已提出将上市公司市值纳入国企考核体系。考核体系的变化使部分国有房企的扩张意愿和对资本市场管理的重视程度有所提升，并驱动部分国有房企的经营更趋积极。

部分国有房企扩张意愿有所提升，在当前环境下提出了相对较高的增长目标。2021年举行的两次业绩发布会中，多数民营房企在目前行业环境下的规划以稳为重，部分国有房企则提出了更高的增长目标。例如，越秀集团提出“十四五”期间迈向世界500强的目标，而越秀地产将为其主要营收来源;华润置地提出“十四五”末期将在2020年基础上实现权益签约额和租金收入双翻番;绿城中国提出未来三年努力做到营收利润倍增等。

表 2：部分国有房企在目前行业环境下仍提出了更高的增长目标

数据来源：公司2020年度业绩发布会及2021年中期业绩发布会，广州市人民政府网站，中达证券研究

部分国有房企近年加深与集团及地方政府的合作，积极推动扩张。在提出更高增长目标之外，国有房企也在经营层面上更趋积极。例如，部分国有房企通过与其他国有企业合作，开拓特有的扩张模式：越秀地产2019年引入广州地铁成为战略股东，2020年越秀集团与长沙轨道交通集团、广州地铁集团等签署战略合作框架，越秀地产也借助TOD模式快速增长(2020年TOD项目贡献了越秀地产广州销售业绩的30.5%，2021年中期TOD项目建面占越秀地产湾区土储的26.5%和总土地储备的14.5%)。

股东的土地及产业资源更为丰厚，助力国有房企快速增长。部分国有房企的大股东在多个产业领域均有所布局，国企考核体系的变化也使得部分股东有更强的意愿将相关产业资源注入地产开发业务的上市平台。例如，厦门国有房企建发国际集团的控股股东建发房产在旧改、基础设施建设、公共配套建设、城市运营、军产置换等领域均具备丰富经验，其所属的厦门建发集团旗下也拥有供应链运营、旅游酒店、投资、会展等多元产业，近年来建发国际集团的快速发展与大股东的资产注入模式存在紧密关联。

随着国有房企扩张意愿有所提升、公司经营更趋积极，国有房企在销售、土储增长、营收、业绩等方面均已呈现出一定的比较优势。

销售：2016年至今，多数国有房企销售排名维持稳定或有所提升。根据克而瑞的数据，近五年来多数国有房企的销售排名有所提升，央企、国企的销售增长并不弱于民企。9家销售规模较大的国有房企中，2016年至2021年前8月，3家全口径销售排名保持稳定(保利地产、中国海外发展、越秀地产)，3家的排名有所提升(招商蛇口由第14名提升至第7名、华润置地由第11名提升至第9名、中国金茂由第27名提升至第15名)。2019年后央企及国企的销售排名提升更为明显，中国海外发展、绿城中国、越秀地产的全口径销售排名在2016-2019年实际有所下降，2019年后则有所回升。

表 3：2019年后，国有房企销售排名保持提升更为明显

数据来源：克而瑞，中达证券研究

土储：2020年起，国有房企土储建面平均增速快于民营房企。从38家可比历史土储数据完善的上市房企土地储备变化情况来看：1)2018-2019年民营房企土储建面整体而言增速更快：2018年，央企及国企/民企开发商土储建面同比增速均值分别为42.5%/24.8%(若剔除由低基数、集团支持等带动土储建面同比增长305.6%的建发国际集团，则增速均值为16.2%/24.8%)，2019年分别为10.4%/19.3%。2)2020年后，民营房企土储建面增速快速放缓、央企及国企土储建面平均增速相对更快：2020年央企及国企/民企土储建面平均同比增速分别为10.4%/8.6%。2021年上半年增速差距进一步增大，2021年上半年，央企及国企土储建面的平均增速明显快于民企，分别平均较2020年末增长13.6%和2.1%。

表 4：2021年上半年，央企及国企土储建面平均增速更快

数据来源：公司公告，中达证券研究

营收：2020年下半年起，国有房企营收增速高于民营房企。多数央企及国企的销售排名在2019年后明显提升，一定程度上带动了2021年上半年结算收入增长，同时，更为稳健的经营也保障了国有房企项目的工程和交付进度。2020年下半年起，国有房企营收增速开始快于民营房企(2020年上半年/2020年全年央企及国企整体营收增速分别为7.5%/14.8%，民营房企则分别为11.2%/14.2%)，2021年上半年该趋势继续延续、且分化加剧，房地产行业央企及国企/民企整体营收增速分别为39.7%/16.3%。

利润：2021年上半年，国有房企合计归母净利增速回正，民营房企增速继续下行。2019及2020年，国有房企的归母净利总额增速略快于民营房企;2021年上半年国有与民营房企业绩增速的差距明显扩大，国有房企归母净利润增速回正(同比+13.1%)、民营房企则较2020年上半年增速进一步下滑1.9个百分点至-8.3%。差距扩大的原因除营收增速的差异外，更包含国有及民营房企盈利能力上的差别。

图 11：2021年上半年国有房企营收增速更快

数据来源：Wind，中达证券研究;注：货币单位均转换为人民币，以整体法计算;仅包含已披露2017至今财务数据的上市房企

图 12：2021年上半年国有房企归母净利增速回正

数据来源：Wind，中达证券研究;注：货币单位均转换为人民币，以整体法计算;仅包含已披露2017至今财务数据的上市房企

1.3展望：国有房企有望继续保持优势

行业环境变化使融资能力、资源禀赋对房企当前的土储及销售增长更为关键。在过去行业融资较为宽松的环境下，部分民营房企更强的扩张意愿能够驱动更快速的扩张。随着行业融资监管持续趋严，房企的规模增长更由融资能力、资源禀赋等带来的扩张能力所决定，国有房企更具优势。

国企考核制度改革驱动国有房企经营更趋积极，经营成果有所显现。随着市值逐渐纳入国企考核范围，国有房企的增长意愿有所提升，体现在当前行业环境下仍相对较高的增长目标、与集团及其他国企的积极合作、集团资源的进一步注入等方面。从拿地、销售和营收利润增速等方面来看，国有房企更趋积极的经营已取得一定成果。

政策环境或难见大幅宽松，国有房企有望继续保持优势。在城镇化和人口红利逐渐减弱、经济增长路径切换、金融风险防范重要性提升的背景下，行业政策环境或难见大幅宽松。在此环境下，国有房企有望继续保持优势。

风险偏好等带动部分国有房企估值较低，实际具备投资价值。出于对政策的担忧和部分房企的风险暴露，板块估值处于较低位置，部分港股上市国有房企的估值水平偏低。如前所述，国有房企受融资监管政策影响相对较小、信用情况维持良好、且经营和业绩增长态势较民营房企更为良好，目前具备一定的投资价值。

表 5：上市房企公司估值表