平安：市场避险情绪再起，地产美元债收益率明显上行
本文来自“平安证券”，作者：刘璐、吴泽民、张君瑞。原标题《中资美元债2月月报：地产美元债发行放量，市场避险情绪再起》。
平安观点：
基准利率：受美联储扩表和新冠疫情带来的避险需求影响，1月美债收益率整体下行，走出牛平趋势，其中2年期美债收益率下行25BP，10年期美债收益率下行41BP。汇率方面，受益于中美贸易谈判进展，1月人民币兑美元汇率整体调升。
一级市场：1月中资美元债发行量同比上升，行业方面主要由房地产贡献。1月一级市场发行63只，金额256.18亿美元。其中，城投行业发行占比5.5%，房地产行业占比63.79%，银行发行占比12.1%，其他金融债占比2.59%，其他产业债占比16.02%。
二级市场：避险情绪再起，投资级表现显著好于高收益。从彭博巴克莱指数来看，1月投资级美元债上涨1.67%，高收益美元债上涨 0.19%。二级市场收益率方面，1月中资美元债投资级收益率下行30BP，高收益级收益率上行28BP。行业表现方面，1月地产美元债收益率明显上行，银行、城投和非银金融美元债收益率下行。行业分化可能与不同的行业评级结构有关，地产美元债以高收益债为主，银行、城投和非银金融以投资级债券为主。具体来看， 1月地产美元债收益率上行25BP，银行美元债收益率下行20BP，城投美元债收益率下行 22BP，其他金融债收益率下行35BP。
展望2月：（1）新冠疫情导致1月底市场避险情绪再起，未来一段时间疫情进展仍将是影响高收益和投资级美元债走势分化的重要因素。未来两周是观察疫情拐点的重要时间窗口，若疫情控制较好，高收益和投资级美元债利差可能不会进一步扩大，但利差收窄仍需等待企业现金流回暖。（2）春节假期后人民币兑美元汇率面临一定贬值压力，我们预计2020年人民币兑美元汇率在6.9~7.4之间，中值约7.1。人民币贬值压力将增大发行人尤其是高收益美元债发行人的偿债压力，并增加中资美元债整体吸引力，但该因素能否构成比较大的影响要视疫情进展。（3）新冠疫情对房企销售、投资影响较大，据我们测算A股上市地产企业货币资金对刚性现金流出（工资、利息和税款）的覆盖率约0.5年，未来因城施政与融资政策或可期待进一步放松。
风险提示：1贸易谈判具有不确定性。2）美国经济表现超预期走强。3）需密切关注新型冠状病毒防控进展。
正文
一、美债收益率下行，人民币兑美元汇率调升
受美联储扩表和新冠疫情带来的避险需求影响，1月美债收益率整体下行，长端美债下行更大。其中2年期美债收益率下行25BP，10年期美债收益率下行41BP。1月29日，美联储召开议息会议，将利率区间维持在1.50%--1.75%不变，小幅上调超额存款准备金利率与隔夜逆回购利率各5BP。美国经济仍在制造业景气度不及预期和劳动力市场韧性、失业率维持低位之间博弈，但整体来看美国经济表现相对稳健，政策调整不大。当前阶段的主要不确定性来自新冠疫情，截至2020年2月4日北京时间16:30，美国已确诊11例新型冠状病毒感染者，未来新冠疫情的蔓延程度对美债走势可能仍将有较大影响。
受益于中美贸易谈判进展，1月人民币兑美元汇率整体调升，但春节期间疫情影响扩大，人民币兑美元汇率后续有调贬压力，未来还需关注新冠疫情对中美第二阶段贸易谈判的影响。华盛顿时间2020年1月15日，中美正式签署第一阶段经贸协议。
二、美元债发行量同比上升，系地产美元债发行放量
1月中资美元债发行量同比上升，行业方面主要由房地产行业贡献。受新冠疫情影响，为缓解房企现金流压力，未来监管方对房企融资或将悄然放松，可以继续关注地产美元债后续发行情况。一级市场发行63只，金额256.18亿美元。地产美元债发行163.42亿美元，同比增长53.16%。行业上，1月美元债城投行业发行占比5.5%，房地产行业占比63.79%，银行发行占比12.1%，其他金融债占比2.59%，其他产业债占比16.02%。
三、避险情绪起，高收益、投资级美元债表现分化
春节假期期间市场避险情绪再起，投资级、高收益美元债二级市场表现分化，投资级表现显著好于高收益。从彭博巴克莱指数来看，1月高收益美元债上涨0.19%，投资级美元债上涨1.67%。从二级市场中位数收益率来看，1月中资美元债投资级收益率下行30BP，高收益级收益率上行28BP。
行业二级市场表现方面，1月地产美元债收益率明显上行，银行、城投和非银金融美元债收益率下行。行业表现分化可能与不同的行业评级结构有关，地产美元债以高收益债为主，银行、城投和非银金融以投资级债券为主，避险情绪下投资级表现显著好于高收益债券。1月地产美元债收益率上行25BP，银行美元债收益率下行20BP，城投美元债收益率下行22BP，其他金融债收益率下行35BP。
受疫情冲击，房地产销售断崖式下跌，短期面临现金流压力。我们测算A股上市地产企业货币资金对刚性现金流出的覆盖率约0.5年，也即在不考虑经营性收支的情况下，地产公司可支撑约半年的工资、利息与税款支付。若纳入经营活动流出（土地分期付款、预售房屋建安等），那么实际可支撑的时间会更短，按经营活动现金流出下降50%测算，那么A股地产企业货币资金对现金流出也只能覆盖3个月左右。总体上看，在那些关闭售楼处的城市（目前已有60个以上），房企也会有资金流压力。
四、风险提示
1）贸易谈判具有不确定性。若贸易谈判推进受阻，可能导致汇率波动风险和美元债收益率上行风险。
2）需持续关注美国经济表现。若美国经济表现超预期走强，美国国债收益率可能出现超预期上涨。
3）需密切关注新型冠状病毒防控进展。若未来新冠病毒防控效果不及预期，影响市场情绪和人民币对美元汇率表现。
