惠誉：首予华能国际(00902.HK)“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，2月9日，惠誉评级首予华能国际电力股份有限公司(Huaneng Power International, Inc.，简称“华能国际”，00902.HK，600011.SH，HNP.US)“A”长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级。发行人违约评级展望“稳定”。

惠誉还授予由华能国际最终全资拥有的Sinosing Services Pte.Ltd.拟发行美元债券“A”评级。拟发行票据将由华能国际提供无条件且不可撤销担保。发行募集资金将用于现有债务再融资。

根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，华能国际的评级与其母公司中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.， 简称“中国华能”，A，稳定)的评级一致，中国华能是中国五大国有发电企业之一。这反映了华能国际与中国华能在经营和战略上的紧密联系，以及华能国际从母公司得到的一贯的有形支持。

关键评级驱动因素

与中国华能的紧密联系：华能国际是中国华能的战略重要子公司，接收集团资产注入的大力支持。2018年，该公司拥有并运营了中国华能60%的发电容量，其中燃煤电厂和燃气电厂分别占中国华能的75%和100%。

华能国际在改善集团燃料结构方面发挥着关键作用，中期内将执行集团计划投资风电的一半左右。华能国际分别在纽约、香港和上海证券交易所上市，为中国华能提供了进入股市的坚实通道。

点火价差(Dark Spread)恢复：惠誉预计华能国际的点火价差，即电价和单位燃料成本之间的差异，将在2020年恢复。这主要是由于国内供应量增加导致煤炭价格下降，但实施新的电价制定机制后，潜在电价下降将部分抵消，新机制允许非市场交易电力的上网电价从基准电价上调10%或下调15%。

2019年上半年，华能国际约47%的发电量通过市场交易机制出售，该机制将电价定为基准电价折扣价格。惠誉预计，公司的更多一代产品将在这一电价机制下出售。然而，随着市场参与者在竞标中变得更加理性，折扣正在缩小。2019年增值税下调3个百分点(PP)，也将有助于抵消市场交易下出售的更多产出所带来的影响。

利用小时数下降：华能国际在华东地区有很大的敞口，上海占了约20%的发电量，山东为15%，江苏为8%，浙江为6%。中国东部增加引进电力，压低了华能国际的利用率，导致2019年国内发电量下降6%。不过，鉴于该地区中期电力的弹性需求，惠誉预计其燃煤利用小时数将保持在历史平均水平以内。

加快可再生能源投资：华能国际计划每年新增风电2-3千兆瓦(GW)，中期将占全年资本支出的60%以上。该公司还参与投资了中国华能具有战略意义的核电项目，其中华能山东石岛湾核电有限公司(Huaneng Shidao Bay Nuclear Power Development Co.,Ltd)、华能霞浦核电有限公司(Huaneng Xiapu Nuclear Power Co, Ltd.)和Hainan Nuclear Power Limited Liability Company为少数股东。从长远来看，这些投资将有助于华能国际减少对燃煤发电的依赖。

“bb-”独立信用状况：惠誉预计，华能国际中期每年200-370亿元人民币的资本支出将由可再生能源投资驱动，2018年为2000万元人民币。由于燃料成本降低，经营活动产生的现金流（CFO）增加将部分支持这一点。然而，惠誉预计自由现金流(FCF)仍为负值。惠誉预计，2019-2022年，FFO调整后的净杠杆率将提高至6.7倍-7.5倍（2018年：8.2倍），FFO固定费用覆盖率将提高至2.8倍-3.1倍（2018年：2.7倍）。华能国际的盈利能力对煤炭价格变化敏感，但该公司具有良好的财务灵活性和融资渠道。

评级推导摘要

由于华能国际与其母公司中国华能在运营和战略上的紧密联系，其评级与母公司中国华能一致。这与中国长江电力股份有限公司(China Yangtze Power Co., Ltd.，简称“长江电力”，600900.SH，A，稳定)与其母公司中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A，稳定)之间的联系相当。华能国际和长江电力都拥有母公司最重要的运营资产，并在各自集团的运营EBITDA中贡献了很大一部分。

相比之下，国家电网国际发展有限公司(State Grid International Development Limited，简称“国家电网国际”，A，稳定)的评级比其母公司国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+，稳定)低一个等级。这是因为国家电网国际的海外资产投资和国家电网的国内电网运营之间的整合有限，国家电网国际在2018年对母公司EBITDA的贡献率低了4%。业务联系程度较低，现金流贡献较小，这就证明，与华能国际及其母公司相比，国家电网国际与其母公司的评级差距更大。

关键假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-到2022年，装机容量将达到125.6GW（可控）（2018年底：105.9GW）。

-2020-2022年，利用小时将保持在历史平均水平。

-惠誉的煤炭价格走势发布后，2019年煤炭平均采购价格下降8%。

-与2018年相比，有效煤电电价保持相对持平，因为较高的市场交易量被较窄的价格折扣所抵消

-受可再生能源投资加速推动，2019-2021年的年资本支出为200亿-370亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-中国华能和华能国际之间的联系保持不变，惠誉对中国华能采取积极的评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-惠誉对中国华能采取负面评级行动

-中国华能与华能国际关系弱化

对于中国华能，惠誉在2019年9月27日的评级行动评论中概述了以下敏感性：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-获得政府支持的可能性更大

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-获得政府支持的可能性更小

流动性与债务结构

稳固进入银行、资本市场：华能国际的流动性状况得到外部资金的支持，特别是贷款和债务方面，这得益于其稳固的银行和资本市场准入条件。截至2018年底，华能国际有154亿元人民币可使用现金和2690亿元人民币未使用的银行贷款，是975亿元人民币短期债务总额（包括即将到期的长期债务和资本租赁）的2.9倍。