中信：货币宽松主导下，债牛行情或将继续上演

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者中信证券分析师明明、李晗，原标题《固收丨疫情下慢半拍的信用策略》。

疫情叠加货币宽松，利率打开下行空间，信用债收益率也受益，但与此同时更应理性看待疫情经营冲击下的信用风险变化。我们综合考虑多空因素，对信用策略提出新的思考。

疫情叠加流动性宽松，无风险利率打开下行空间

新冠疫情从春节开始爆发，随着病例隔离的效果开始显现，以及临时医院陆续落成，我们对疫情缓和保持信心，但料这并不会阻碍债牛。2020年来债市机会明显，主导债牛的是货币宽松，新冠疫情在途中仅是助推，我们认为在疫情缓和的过程中，货币政策仍需配合完成地方债发行、实体经济降成本的双重目标，且疫情影响下执行力会更加坚定，提前结束宽松的可能性极低，利率仍有下探空间。此外，近期利率下行演绎迅速，行情参与度并不高，多头的潜在力量料将强于空头。从期限结构看，当前长久期债券还有空间，债牛行情料将继续演绎。

学习效应下有政策呵护，信用风险无需过度担忧

节后信用债收益率同样下行，但幅度不及利率债，导致信用利差走扩，背后逻辑在于疫情导致信用风险抬升的隐忧。我们认为违约是信用风险集聚的结果，而“疫情-宏观经济-产业链条-实体企业-信贷非标以及债券还本付息-风险违约”的传导过程不会一蹴而就，且政策机关在应对疫情风险上有很强的学习效应，近期政策已经在多维发力以应对金融风险，包括央行流动性支持、银行信贷灵活处理、资本市场流动性管理与风险应对等。因此，如果利率继续下行，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差还是有随之收敛的动力，尤其是期限利差带来的收益将更为显著。

各行业需分类讨论，城投、地产和产业风险各异

城投：平台扩张往往出现在经济增速下行阶段，期间也更需要城投作为政府-社会的中介方进行衔接，地方债的发力和基建的诉求仍然是城投风险缓释的温床。

地产：若上半年销售持续受影响，部分房企可能出现流动性压力，低等级房企信用利差可能出现抬升。此外，大量商业地产宣布了租金减免，除一次性的现金流减收外，更深刻的影响在于长期消费习惯的变迁，这或将改变商铺租金的定价模型。

产业：上游煤炭、钢铁等资本密集型行业受疫情的直接影响较小，可作为避风港，中下游的交通运输、消费服务等行业受影响较大，短期内流量骤降已是定数，中长期内消费者习惯的重塑或将对长远利空产生潜移默化的影响。

信用策略：慢半拍的相对确定性

开年以来信用债收益显著，源于配置型机构主动加仓叠加无风险利率下行而导致的利差被动收窄双向因素，而近期疫情冲击下无风险利率加速下行，信用债收益率的压降略微滞后，高等级信用债成为慢半拍的相对确定性机会，但前提是无风险利率不出现迅速的大幅反弹。

整体而言，建议配置3-5年高流动性信用债和中长期利率债作为交易核心。对于风险偏好较高的机构而言，高收益债券同样有机会，非标压缩带来的资金腾挪最终会外溢至低等级信用债，资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。

风险因素：

监管政策再度收紧、市场资金面上行，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。