中金：上周中资美元债二级市场再度走弱，负面评级频发

作者：中金研究 2021-11-09 11:18

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”。

上周中资美元债一级新发约29.4亿美元，主要集中在城投和金融行业。二级市场整体下跌，高收益板块更甚。从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为-1.43%，其中投资级和高收益分别录得总回报率-0.17%和-5.92%。

一级市场回顾

上周中资美元债一级新发约29.4亿美元，主要集中在城投和金融行业，具体来看，房地产、城投、金融和其他行业发行量分别约1.6亿美元、9.8亿美元、9亿美元和9亿美元。具体而言：

(1)房地产方面，港龙中国地产11月4日发行364天美元债券，该笔债券是针对原有将于12月1日到期的票据(存量规模1.58亿美元，公司10月26日宣布交换要约，票面利率13.5%，共84.47%本金额获接纳)交换要约发行的，最终指导价13.5%。

(2)城投方面，浙江新昌投资11月4日定价3年期、2亿美元债券，初始价3.8%区域，发行价为3.6%。济南城建11月3日以担保结构定价3年期、5亿美元债券，发行价2.3%。江苏方洋集团以担保结构定价3年期、1.5亿美元债券，由浙商银行南京分行提供SBLC，发行价1.98%。

(3)金融和其他行业方面，渤海银行通过香港分行首次于11月3日定价3年期、3亿美元债券，初始价T3+120bp区域，最终指导价和发行价为T3+85bp/1.58%，获得6倍认购。中银投资11月2日通过境外全资子公司定价5年期、6亿美元绿色债券，由中国银行澳门分行提供担保，初始价T5+115bp区域，最终指导价和发行价T5+75bp/1.914%，获2.2倍认购。国家电投11月2日以维好结构定价9亿美元、永续NC3离岸优先股，初始价3.8%区域，最终指导价和发行价未T3+263.3bp/3.38%。

二级市场回顾

上周中资美元债二级市场整体下跌，高收益板块更甚。从总回报情况来看，上周中资美元债总回报率为-1.43%，其中投资级和高收益分别录得总回报率-0.17%和-5.92%。从收益率和利差来看，中资投资级美元债收益率上行13bp，利差较上周五收盘走扩24bp，中资高收益美元债的收益率和利差分别上行320bp和335bp。阳光城上周一宣布针对8支存量美元债券发起交换要约/获同意征求，其中对于3支债券寻求债务置换展期，对其余债券寻求修订条款，包括删除控制权变更和交叉违约条款，公司称如若要约失败将寻求其他负债管理手段。受到阳光城宣布债务置换和同意征求交易的影响，高收益板块再受负面影响，整体下跌1-5pt不等，具体来看，奥园跌5-13pt，多家闽系房企受到波及影响，融信跌3-10pt，中骏下跌5-8pt，禹洲下跌6-10pt，正荣下跌1-9pt，世茂和旭辉整体下跌1-6p。上周二市场情绪仍然脆弱，华南城短端下跌15pt至40美元附近，奥园、禹洲、佳兆业、融信、鑫苑等均下跌至40美元附近水平，时代中国下跌3-8pt。上周三，龙光集团公告提出以现金要约其任何及全部尚未赎回的2022年1月到期票据，叠加其他正面消息提振，高收益板块有所反弹，全日反弹1-2pt。上周四，新闻报导[1]佳兆业旗下锦恒财富发行的理财产品违约，高收益板块再现上周一跌势，正荣下跌2-12pt，世茂下跌5-8pt，融创下跌4-7pt，宝龙下跌4-6pt，雅居乐、时代、奥园、中骏、碧桂园也有不同程度的下跌。上周五早盘世茂大幅下跌9-14pt，当日下午公司紧急召开线上投资者交流会，收盘整体下跌8-12pt，高收益板块继续呈现颓势。阳光城方面，公司20华济建筑ABN001展期议案获得90%以上投资者支持，当日美元债上涨1-3pt。佳兆业方面，上周五财联社报道[2]华润置地等央企国企正洽谈介入佳兆业深圳部分旧改项目，佳兆业集团一份拟处置资产清单显示，该公司拟处置深圳18个项目，分布于南山、福田等区域，总价值约818亿元，当日公司美元债收涨3-6pt。分行业看，上周房地产、金融和城投回报率分别为-9.03%、-2.93%和-0.01%。

信用事件

上周负面评级主体包括融信中国、阳光城、伊利股份、祥生控股集团、顺丰控股、中国奥园、大唐集团控股有限公司和德信中国、禹洲集团、雅居乐集团、温氏股份和福建阳光集团有限公司。

惠誉将融信中国发行人主体评级由B+调至B，评级展望维持负面，主要是由于惠誉认为鉴于资本市场震荡和融资环境紧张，融信中国为直至2022年底到期的大量境内外债券再融资存在不确定性。

惠誉将阳光城发行人主体评级由B+调至B-，评级展望维持负面，主要是由于惠誉认为阳光城融资渠道畅通度减弱，其大量短期资本市场融资工具即将到期令流动性承受更大压力，且其可维持业务稳健的财务灵活度减弱;且受市场低迷的影响，阳光城的流动性及销售收入稳定性存在不确定性。

穆迪将阳光城发行人主体评级由B1调至B2，评级展望由稳定调至负面，主要是由于穆迪认为未来 6-12个月内阳光城在融资环境趋紧和大量债务到期的情况下，公司融资渠道可能会转弱，流动性缓冲可能下降;且穆迪预计由于融资环境偏紧之下消费者信心转弱，未来 6-12个月阳光城的合约销售额将下滑，并由此导致该公司流动性恶化。

标普将伊利评级展望由稳定调至负面，发行人主体评级维持A-不变，主要是由于标普认为伊利的债务杠杆率可能超过1.5倍的杠杆门槛，原因是收购欲望增加，以及为这些债务交易提供资金的意愿增强。

标普将祥生控股发行人主体评级由B调至B-，评级展望由稳定调至负面，主要是由于标普认为公司将在未来一到两年内面临更大的运营挑战，这些挑战包括，由于中国的抵押贷款政策收紧，合同销售额可能下降，现金回收率下降;且持续偿还到期债务将削弱公司未来12个月的流动性。

惠誉将阳光城发行人主体评级由B-调至C，评级展望维持负面，主要是由于惠誉认为阳光城发布公告称拟进行交换要约，以2023年到期2021年11月可回售的2.47亿美元高级票据、2022年1月到期的2亿美元高级票据以及2022年3月到期的3亿美元高级票据交换2022年9月到期的新票据，惠誉根据其标准将上述交换要约视为不良债务交换(DDE)。

惠誉将中国奥园发行人主体评级由BB调至B+，评级展望维持负面，主要是由于惠誉认为鉴于资本市场波动加剧，奥园的财务灵活性下降，惠誉认为该指标与'B'评级同业相当。

惠誉将顺丰控股评级展望由负面观察调至负面，发行人主体评级维持A-不变，主要是由于惠誉认为顺丰于2021年10月28日完成股票配售后筹集了199亿元人民币的募集资金净额，但顺丰的EBITDA和自由现金流生成能力存在不确定性。

标普将大唐集团评级展望由稳定调至负面，发行人主体评级维持B不变，主要是由于标普认为由于未来12个月利润率下降，大唐在合并和透视债务对息税前利润(EBITDA)方面的杠杆率将趋向于8倍。与此同时，可能用内部资源偿还其海外债券可能会使流动性紧张。

标普将德信中国评级展望由稳定调至负面，发行人主体评级维持B不变，主要是由于标普认为在中国严峻的经营环境下，销售放缓可能会使德信杠杆率提高，并在未来12个月内降低其流动性缓冲。

惠誉将禹洲集团发行人主体评级由B+调至B，评级展望由稳定调至负面，主要是由于惠誉认为禹洲集团融资渠道受阻，因大额短期公开债即将到期而面临更大的流动性压力，且其维持业务状况稳定的财务灵活性降低。

穆迪将中国奥园发行人主体评级由B2调至B3，评级展望维持负面观察，主要是由于穆迪认为由于融资渠道减弱和近期债务到期，中国奥园的流动性风险增加。

惠誉将温氏股份发行人主体评级由BBB-调至BB+，评级展望从稳定调至负面，主要是由于惠誉认为持续的供大于求导致行业波动幅度大于惠誉预期，加之价格低谷跌破大多数生猪养殖企业2021年第三季度的成本线——持续时间也长于惠誉预期，导致整体行业出现亏损;且2022年温氏股份压降成本的进程存在不确定性，而压降成本对其盈利能力和EBITDA生成能力的回升至关重要。

标普将福建阳光集团发行人主体评级由B调至CCC-，评级展望由稳定调至负面，主要是由于标普认为其主要子公司阳光集团有限公司(未评级)宣布的债务重组损害了这家总部位于中国的公司的信用质量。

上周正面评级主体包括华融实业投资管理有限公司和招商银行。

惠誉将华融实业发行人主体评级由CCC调至B-，评级展望维持稳定，主要是由于惠誉在获得华融实业更多运营及财务信息后，已对华融实业(由母公司全资拥有)与其母公司中国华融资产管理股份有限公司(中国华融，BBB/正面评级观察状态)之间的母子公司关联性做出重新评估，将评估结果自“弱”调整至“中等”。

惠誉将招商银行发行人主体评级由BBB+调至A-，评级展望由正面调至稳定，主要是由于惠誉认为政府在招商银行需要时为其提供支持的意愿有所增强，该行除具备存款业务和所有权结构优势之外，还具有国内系统重要性，且零售业务地位领先——该行所管理的零售资产规模与某些国有银行相近。招商银行于2021年10月被中国监管机构正式纳入国内系统重要性银行(D-SIB)名单。

市场展望

上周地产板块在个别主体出现信用风险影响下，估值再次出现波动，市场情绪再次走弱。我们在之前的报告中提到，虽然近期监管讲话发声频繁[3]，地产信贷也有边际放松，但在“房住不炒”大前提不动摇、“市场化法治化”解决的大前提下，地产公司流动性压力拐点未至，如果后续再出现超预期信用事件叠加解杠杆压力，地产高收益债波动或仍难避免。对当前地产债的投资方面，我们认为仍需严格把握主体资质，着重对项目布局和融资渠道的把握，对中短久期资质较好个券适当逢低买入。待行业信用资质拐点出现后再加大配置力度。

图表1：Libor-OIS走势(左图);EFPR新兴市场/新兴亚洲债券资金流向(右图)