惠誉：下调融创中国(01918.HK)发行人评级至“B-”，列入负面观察名单

久期财经讯，3月15日，惠誉将中国房地产开发商融创中国控股有限公司(Sunac China Holdings Limited，简称“融创中国”，01918.HK)的发行人违约评级(IDR)从“BB-”下调至“B-”，以及该公司的高级无抵押评级和未偿高级无抵押票据的评级从“BB-”下调至“B-”，回收率评级为“RR4”。所有评级被置于负面评级观察名单(RWN)。

评级被下调反映了在市场信心下降的情况下，融创中国的境内外资本市场债务在未来几个月内到期的再融资的不确定性增加，以及该公司的合同销售额有所下降。融创中国于2022年1月通过股票配售筹集了长期资金，但此后该公司基本上无法进入资本市场。融创中国已经处置了一些项目的股权，目前正在讨论更多项目的出售。尽管如此，融创中国的安全边际正在缩小。

评级被列入负面评级观察名单反映了如果融创中国未能解决即将到来的资本市场债务到期问题，并在资产处置方面取得重大进展，以及如果公司的流动性和融资渠道进一步恶化，则有可能进一步采取负面评级行动。

关键评级驱动因素

再融资风险有所增加： 融创中国有170亿元人民币的境内外债券于2022年到期，包括于4月的40亿元人民币境内可回售债券和17亿元人民币的境内资产支持证券到期，于6月到期的6亿美元(39亿元人民币)离岸债券和14.4亿元人民币境内债券，于8月到期的6亿美元离岸债券和20.9亿元人民币境内债券，以及13亿元人民币境内债券于9月可回售。

资本市场准入有限：惠誉认为，尽管融创中国在2022年1月完成了45亿港元的股票配售，但还不能完全进入境内外资本市场。惠誉认为该公司依赖内部现金资源、合约销售收入和重大资产处置来解决于2022年的债务到期问题。融创中国拥有20亿元人民币的境内中期票据额度和35亿元人民币的商业抵押贷款支持证券额度，它计划在其境内子公司2021年经审计的业绩出来后发行。

与融创中国有关的负面新闻流，包括未支付到期的商业账单，削弱了投资者的信心。管理层已经解决了某些索赔问题，但还没有阻止投资者信心的下降，这反映在债券价格的暴跌上。市场信心的恶化可能会减少融创中国的融资渠道。

现金余额减少：截至2021年上半年末，融创中国的现金和现金等价物为1010亿元人民币，监管账户存款为220亿元人民币。其中只有一部分处于受评实体层面。惠誉认为融创中国的可用现金将在2021年大幅下降，因为在合同销售额下降的情况下，该公司需要利用其现金偿还到期债务。

继续处置资产：融创中国正在处置在岸资产，以改善短期流动性。该公司在2021年下半年和2022年1月出售了部分在岸住宅、文化和旅游项目。惠誉估计，自2022年1月以来，融创中国已获得超过50亿元人民币的处置收益。融创中国计划在未来几个月内将其他项目(包括北京和上海的住宅项目)出售给国有资产管理公司。然而，该公司将需要时间完成进一步的资产处置，并面临执行风险。

合同销售疲软：融创中国报告称合同销售额在2021年下半年同比下降27%，在2022年前两个月同比下降26%。这与该行业销售疲软基本一致。该公司在2021年的总合同销售增长了4%，达到5970亿元人民币，但惠誉预计，即便融创中国的土地储备位于1-2线城市中，由于房地产市场情绪正在减弱，2022年销售额将下降。

评级推导摘要

在市场信心不断恶化的情况下，流动性安全边际的缩小推动了融创中国的评级。然而，与世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited，简称“世茂集团”，00813.HK，CCC)相比，融创中国在过去几个月从资本市场筹集了更多的长期资金。融创中国也一直在积极管理其资产处置。

融创中国的即将到期市场债务规模庞大，但其可出售的资产也远远超过了中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，简称“中梁控股”，02772.HK，B-/负面)和融信中国控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，简称“融信中国”，03301.HK，B-/负面)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

- 2021年权益销售较2020年低个位数增长，但在2022-2023年每年下降8%-13%。

-合同销售平均售价约14,000元人民币/平方米

-土地储备年限逐渐减少

关键回收率评级假设

清算方法

-4倍EBITDA以得出该公司的持续经营价值

-基于标准适用10%的行政费用

-采用清算价值法，因为清算资产会给债权人带来更高的回报

-清算估算反映了惠誉对资产负债表资产价值的看法，这些资产可以在破产或破产程序期间进行的出售或清算过程中变现，并分配给债权人

-对应收账款适用由30%调整至20%的折扣率，与惠誉的回收率评级标准一致。

-对净物业库存适用44%的折扣率，库存主要包括已竣工待售物业、在建物业 (PUD)、拿地预付款以及保证金。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，以得出净库存的混合折扣率。

-对持有待售已竣工物业适用30%的折扣率，其更接近于可随时出售的库存。鉴于该公司的毛利率一直保持在21%左右，惠誉对其适用了更高的30%折扣率，而不是库存标准中提到的50%。

-对在建物业适用50%的折扣率，与已竣工物业相比，在建物业更难以出售。这些资产也处于不同的完成阶段。由于该公司的在建物业大多在一二线城市，所以适用50%的折扣率。该公司的土地储备年限超过三年，使其账面价值合理地接近市场价值。折扣前的在建物业余额为净保证金调整后的客户定金净额。

-对购地保证金及预付款适用10%的折扣率。开发用地更接近于可随时出售的库存，前提是地理位置良好。该公司的土地一般不会位于明显落后的地区。因此，对其适用了比标准中50%更高的折扣率。

-对投资物业和物业、厂房以及设备(PPE)的账面价值适用50%的折扣率。上述物业设施主要由酒店和物业以及文化旅游设施组成，其中包括中国的一些滑雪设施。惠誉认为，50%的折扣率已经足够保守，因为该公司的投资物业和物业、厂房以及设备的年化收益率为4.2%。

-对合资企业净资产适用50%的折扣率，与对库存的基准折扣率一致。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。

-对超额现金适用100%折扣率，在减去贸易应付款项之后。

对高级无抵押离岸债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-流动性和融资渠道持续改善，将移出RWN并确认评级

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-未能通过长期资本再融资解决即将到来的资本市场债务到期问题；

-在出售资产方面缺乏重大进展；

-有证据表明市场信心显著恶化，导致融资渠道和贷款关系显著恶化。

流动性和债务结构

大量债务到期：融创中国有129亿元人民币的公开资本市场债务将于2022年上半年到期，73亿元人民币将于2022年下半年到期，还有其他计息债务（包括来自非银行金融机构和银行的贷款）。截至2021年上半年，该公司拥有人民币1010亿元的现金和现金等价物，外加人民币220亿元的受监管账户存款。惠誉认为，融创中国的现金和现金等价物在2021年大幅下降。大多数现金和等价物是在项目公司层面上的，无法用来偿还控股公司的债务。

发行人概况

融创中国是一家大型房地产开发商，还拥有文化旅游和物业管理等多个业务领域。融创中国自2010年起在香港联交所上市。