平安证券：政策发放定心丸，下阶段地产债怎么看？

本文来自微信公众号“璐透债市”，作者：刘璐、郑子辰。

摘要

前言：21年9月以来，伴随着龙头开发商恒大信用风险事件爆发，多家百强房企境内及美元债券相继违约。此后，央行、证监会定调“两个维护”，各地因城施政不断放松管控，释放需求，但代表性房企新增违约仍不间断，地产销售仍在底部。3月16日，刘鹤副总理在国务院金融稳定发展委员会会议上表示“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”，同日央行、银保监会、财政部、证监会、外汇局等多部门齐发声稳地产，再次给市场注入强心剂。如何看待地产债后市表现?

政策重心正式转向化解风险，股债市场反馈积极。本次表态传达的重要信息有两点：1)承认风险，要以化解风险为阶段性重点。而此前，监管整体对地产的正式判断为“个别房企风险”;2)匹配新发展模式的配套政策，意味着在风险化解过程中，需要政策创新，而不是走老路的放松。政策发声后，股市与债市予以积极反馈，股债均有明显上涨。

政策加码的背景是前期维稳效果不理想。金稳会对房地产政策的“纠偏”，一定程度上说明前期各部委单独出台的各项政策维稳效果并不理想，已经影响到了宏观经济增长、维护市场平稳、健康发展等目标，因此需要更高级别、更大范围的政策协同，以提振信心。1、地产产业链是稳增长的重要环节，两会制定的经济增长目标需要地产投资维持一定的增速。2、宏观杠杆率目标已经阶段性达成，地产具备放松的客观条件。3、行业信用风险从高收益房企蔓延到部分投资级房企，地产行业融资能力几乎冻结。

未来配套政策仍可期待。从房地产行业现金流的角度，防范化解地产风险意味着“开源节流”。开源是保障地产销售及资金回流顺畅，节流是委托处理存量债务风险。开源的第一步是继续加码刺激需求。开源的第二步以国企为主体，继续保交房，维护购房者的合法权益，也是维护房企现金流循环的关键。节流方面，处置存量风险的思路集中在两个方向：1、进一步调动金融资源，支持行业并购整合。2、打击房企恶意逃废债。

如何判断地产债的机会?核心是观察两个信号：一是看到在需求端放松政策下销售的真正回暖，4-5月是个重要窗口期;二是主要房企通过现金流压力测试，完成兑付。

风险提示：行业信用利差进一步走阔风险;销售不及预期风险;政策发力程度不及预期风险。

正文

前言

3月16日金稳会提出防范化解地产行业风险，多部门齐发声，政策发放定心丸：21年9月以来，伴随着龙头开发商恒大信用风险事件爆发，多家百强房企境内及美元债券相继违约。此后，央行、证监会定调“两个维护”，各地因城施政不断放松管控，释放需求，但代表性房企新增违约仍不间断，地产销售仍在底部。3月16日，刘鹤副总理主持召开国务院金融稳定发展委员会会议上，表示“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”;易纲在央行会议上强调“坚持稳中求进，防范化解房地产市场风险”;郭树清主持银保监会专题提到“鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展“;财政部称“今年内不具备扩大房产税改革试点城市的条件”;证监会表示“积极配合相关部门有力化解房地产企业风险”;外汇局表示“配合有关部门促进房地产市场、平台经济健康稳定发展”。在高层定调和多部委协同出台稳定政策以后，如何看待地产债后续表现?

政策重心正式转向化解风险，股债市场反馈积极

本次表态传达的重要信息有两点：

1、承认风险，要以化解风险为阶段性重点。而此前，监管整体对地产的正式判断为“个别房企风险”，如去年12月央行、证监会、银保监会、住建部回应恒大问题时提到“短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能”、“我国房地产行业总体保持健康发展，大多数房地产企业坚守主业、经营稳健”;国务院在今年1月的金融统计数据发布会上表态“在各方共同努力下，近期房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，市场预期稳步改善”等。

2、匹配新发展模式的配套政策。意味着在风险化解过程中，需要政策创新，而不是走老路的放松。我们不能低估监管在平衡行业长期健康发展和短期维护市场稳定上的决心，短期维稳既会保留传统“因城施政”的需求端政策，也会雷霆手段遏制房企逃废债、维持市场秩序;长期对于政策支持的、解决城市新居民的保障性租赁住房等方向，相信会有更多倾斜。对于房价管控、房企杠杆等红线仍有底线。

政策发声后，股市与债市予以积极反馈。权益市场上，地产板块(882011.WI)16、17两日分别收涨3.09%和3.91%。债券市场上，16日地产美元债全线上涨，其中投资级(Aaa-Baa)收益率下行约409.75bps;投机级中，Ba-B等级收益率下行约8002.74bps(DM)。

政策加码的背景是前期维稳效果并不理想

金稳会对房地产政策的“纠偏”，一定程度上说明前期各部委单独出台的各项政策维稳效果并不理想，已经影响到了宏观经济增长、维护市场平稳、健康发展等目标，因此需要更高级别、更大范围的政策协同，以提振信心。

1、地产产业链是稳增长的重要环节，两会制定的经济增长目标需要地产投资维持一定的增速

虽然地产行业本身在GDP中占比仅有5%-6%，但行业产业链长、吸纳就业能力较强，对宏观经济增长的作用不言而喻。2022年全国两会刚刚闭幕，制定的经济增长目标位于市场预期的上限，5.5%左右，在外需走弱、消费修复缓慢的背景下，拉动投资是支撑经济实现目标的主力。1-2月看似亮眼的经济数据背后，剔除基数效应，仍能看到地产投资明显好于市场预期，被市场寄予厚望的基建发力只能算相对平稳，意味着无法在地产大幅负增长的情况下实现经济增速目标。此外，如果地产融资无法放松，实现信贷增速保持一定的增长也面临压力。

2、宏观杠杆率目标已经阶段性达成，地产具备放松的客观条件

3月2日国新办会议上，银保监会主席郭树清发言提出，“2021年重点领域金融风险持续得到控制，宏观杠杆率下降大约8个百分点，金融体系资产扩张恢复到较低水平，房地产泡沫化、金融化势头得到扭转。”

此外，主流银行的房贷集中度指标及主流房企的三条红线指标大部分已经达成，部分地区和部分银行房贷剩余额度充足。

3、行业信用风险从高收益房企蔓延到部分投资级房企，地产行业融资能力几乎冻结

行业融资环境恶化，其中民企的融资能力逐渐丧失。从20年8月“345”新规发布以来，民营房企的融资环境明显恶化。21年底以来，国企净融资额开始上升，但民企地产债仍然几乎冻结，20年9月以来民企地产债累计净偿还1324亿元。价格方面，截至3月16日，隐含评级AA-地产债信用利差从366BP上行至486BP，走阔120BP;而民企整体的信用利差从260BP上行至880BP，走阔超过600BP。从高收益中资美元债市场(以地产美元债为主)来看，随着21年中旬蓝光违约和恒大信用风险逐渐发酵，高收益美元债从21年上半年开始下跌(21年上半年彭博巴克莱指数下跌17.12%，收益率上行219BP)，21年中旬以来开始大幅下跌(21年中旬以来至今，彭博巴克莱指数下跌47.20%，收益率上行1836BP)。

房企的信用风险暴露逐渐蔓延全局，已经很难用“个别企业”、“局部风险”来形容。房企信用风险暴露逐渐深化，从本身就有一定争议的蓝光、恒大，到曾经被国际评级机构评级为投资级主体的“堕落天使”世茂，再到曾经以稳健民企而著称、近期却暴露展期的龙光，房企的信用风险暴露逐渐蔓延全局，已经很难用“个别企业”、“局部风险”来形容。以流动性较好、价格反应较敏感的美元债市场为例，目前已经违约或市场预期违约的，价格在35元以下的地产美元债规模达到850.19亿美元，占地产美元债42.69%。

未来配套政策仍可期待

从房地产行业现金流的角度，防范化解地产风险意味着“开源节流”。开源是保障地产销售及资金回流顺畅，节流是委托处理存量债务风险。

开源的第一步是继续加码刺激需求。2月以来，我们已经看到部分城市下调首套房首付比率和房贷利率，如菏泽、驻马店、佛山、南通等城市非限购区域部分楼盘下调首付比率，广州、南京等地区房贷利率也有下调。下一阶段，我们可能会看到总量层面房贷基准利率下调(5年期LPR)、结构上看到放松的城市范围进一步扩大，各地房贷利率进一步下调，购房资格管控进一步放松等。

开源的第二步以国企为主体，继续保交房，维护购房者的合法权益，也是维护房企现金流循环的关键。2021年底，根据CRIC统计，监控的25个重点城市中约10%的已出售房屋存在交付困难，叠加主流房企均面临现金流压力及交房延迟等问题，在很大程度上会影响居民的购房决策，进而打断房地产行业现金流修复。因此，以国有企业为主体，一方面参与土地市场维持住房供给，另一方面积极保障交房，是解决地产困境的重要一环。

节流方面，处置存量风险的思路集中在两个方向：1、进一步调动金融资源，支持行业并购整合。目前，并购融资的主力是银行。自21年底央行和银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》后，多家银行、优质房企发行并购债，以及多家银行为优质房企开展并购提供专门的并购贷款服务。如浦发银行发行首单50亿元房地产项目并购主题债券，招商银行、浦发银行和交通银行为部分优质房企如华润置地、大悦城等提供合计约630亿元并购融资额度。今年1月财联社报道称，监管机构已经召集全国性金融资产管理公司(AMC)开会，研究AMC按照市场化、法治化原则参与风险房企的资产处置、项目并购及相关金融中介服务，但当前尚未有落地措施。我们认为AMC在不良资产处置方面积累了丰富的经验，有利于提升行业债务处置效率。

2、打击房企恶意逃废债。当前市场对房企的不信任，主要体现在对房企表外负债的猜测和对房企偿债意愿的怀疑。若后续能加大对房企疑似逃废债行为的处置力度，一定程度上有利于市场信心的修复。如据中国新闻网报道，中华人民共和国最高人民法院的中国执行信息公开网信息显示，泰禾集团股份有限公司董事长黄其森因有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务，被列入失信被执行人名单。

如何判断地产债的机会?

自去年9月底央行、证监会定调“两个维护”以来，政策不断释放暖意，但市场违约不断，悲观预期并未改善。市场主要担心以下几个问题：

1、房住不炒的大环境不利于地产行业的长期发展，短期虽有放松，但各部委协同不足，没有统一态度。如住建部加强了预售资金监管导致地产企业现金流更加吃紧，春节期间还不断有房产税试点的消息出台等。

2、地产销售数据惨淡，现金回流缓慢。

3、银行虽然纷纷下调了按揭利率，但对房企融资并未转暖，甚至不排除抽贷断贷。

4、代表性房企接连违约，债券同银行融资相比有一定劣后属性，回收难度很大，甚至不排除部分房企主动“躺平”这一最差情形，投资者面临很大的投资压力。

目前来看，第一个问题已经解决，第三个问题和第四个问题正在解决，剩下的就是观察销售和现金流改善的进程。我们认为随着未来政策的进一步发力，地产债的拐点已经正在接近，未来核心是观察两个信号：一是看到在需求端放松政策下销售的真正回暖，4-5月是个重要窗口期;二是主要房企通过现金流压力测试，完成兑付。

风险提示

1)行业信用利差进一步走阔风险;

2)销售不及预期，房企经营性现金流未能好转风险;

3)政策发力程度不及预期，房企继续暴露违约风险。