兴业：金稳委会议明显提振信心，后续关注房企美元债企稳三个信号

本文来自微信公众号“兴业研究宏观”，作者兴业证券分析师何帆,、顾怀宇和鲁政委。原文标题《【利率研究】曙光初现：房企美元债企稳的三个信号——利率市场周度观察》。

上周流动性：上周公开市场操作净投放1900亿元，DR007均值为2.10%，与7天逆回购利率持平，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.62%，低于1年期MLF利率23bp，隔夜回购占比均值为84%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

本期关注：3月16日，金稳委会议指出，“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。金稳委会议消息发布后的当日，市场一扫多日的阴霾，房地产股和房地产美元债都出现明显上涨。

今年地产美元债的暴跌来自三重冲击：美债收益率上行、房地产周期处于低谷和离岸流动性收紧。金稳委会议的表态对于市场而言，提振信心的作用明显，对于房地产高收益债市场而言，如同曙光初现。结合以往房地产周期中地产美元债的表现，建议后续关注三大信号： 

一是地产股估值回升的领先信号，房地产美元债收益率和境内房地产股PE的倒数走势一致，但在房地产周期的拐点，房地产美元债的企稳晚于房地产股，2021年10月，房地产政策底出现后，境内地产股估值已经小幅回升。

二是商品房销售同比的止跌回升，商品房销售同比的底部出现，意味着房企营收增速也将企稳回升，企业现金流有望改善，历史上商品房销售和房地产高收益债的收益率存在较好的反向关系。

三是地产债集中到期月份的兑付情况，2022年3-4月、6-7月是房地产美元债的到期高峰，也是房企境内外债券合计到期的高峰，关注届时的兑付情况。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期1400亿元，NCD到期3,469.8亿元。本周国债计划发行2只，发行额1460亿，净融资额860亿；本周地方债计划发行72只，发行额1731.1亿，净融资额1536.7亿；本周政金债计划发行4只，发行额170亿，净融资额-60亿。本周关注3月LPR报价。

一、本周关注：曙光初现：房地产美元债企稳的三个信号 

3月16日，金稳委会议指出，“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。3月以来，中资美元债市场持续暴跌，尤其是高收益级房地产美元债跌幅较大；金稳委会议消息发布后的当日，市场一扫多日的阴霾，房地产股和房地产美元债都出现明显上涨。 

如何看待金稳委会议后，房地产美元债的后续走势？后续有哪些信号可以关注？房地产美元债的走势和境内房地产股、房地产债的关系如何？

房地产美元债整体跟随美债收益率走势，不过，在有些时期，房地产美元债的表现也会明显背离美债走势。2014年以来，典型的时期主要有两段：第一段是2014年，美债收益率下行，但高收益级的房地产美元债收益率却出现上行，反映了国内房地产周期对房地产美元债的影响；第二段是2020年3月，美债收益率下行，但投资级和高收益级的房地产美元债收益率均上行，反映了离岸美元流动性紧张对中资美元债的影响。今年以来的中资美元债市场经历了美债收益率上行、房地产周期处于低谷和离岸流动性收紧的三重冲击，投资级和高收益级收益率均创下历史新高，遭遇“至暗时刻”。

一是基本面，房地产美元债收益率受到境内基本面的影响，和境内房地产股PE的倒数走势一致，但在房地产周期的拐点，房地产美元债的企稳晚于房地产股。在房地产股的估值处于低位时，房地产美元债的收益率通常上行。不过，当政策利好信号出现时，股票市场通常对预期快速price-in，估值自底部回升，而房地产美元债（尤其是高收益债）的收益率并不会快速回落。这可能是由于信用风险事件呈散点式发生，可能对高收益债市场形成脉冲式的影响。例如，2014年至2015年房地产放松周期，2014年初，商品房销售转负、房地产调控放松后，房地产股的估值出现快速抬升，而房地产美元债收益率的下行则相对缓慢，房地产高收益债的收益率甚至继续上行，直至2015年初才开始下行。本轮周期中房地产股同样表现的相对乐观，2021年10月，监管机构表示满足房企的合理资金需求以来，房地产股的估值已经自底部小幅抬升，然而此后房企违约事件仍继续发酵、国际评级机构连续下调相关房企主体评级，房企美元债指数继续暴跌。

对比境内较低评级的AA房地产债的信用利差和房地产高收益债的利差，二者的走势在多数时间较为一致，但房地产高收益债的波动幅度更大。尤其是2020年3月，房地产高收益债的收益率由30%左右大幅飙升至60%以上，但境内低评级房地产债的信用利差已经自前期高点回落。

从房地产周期的角度，房地产高收益债的收益率和商品房销售同比负相关。2014初，商品房销售的同比转负，直到2015年初，商品房销售的同比降幅开始缩窄，高收益债的收益率才开始步入下行；2015年下半年，商品房销售同比转正，高收益债的收益率进一步回落。

二是离岸美元流动性，近期离岸美元流动性出现收紧迹象，但流动性紧张程度不及2020年3月。2022年3月，俄乌冲突以来，3个月Libor-OIS利差由10bp上升至40bp左右，出现离岸美元流动性收紧的迹象；对比之下，2020年3月，3个月Libor-OIS利差飙升至100bp以上，高点达到138bp，在美联储快速降息、启动QE、推出流动性支持工具后，流动性紧张逐步得到缓解，上述利差在2020年5月回到30bp左右的较低水平。

三是到期压力，2022年3-4月、6-7月是房地产美元债的到期高峰，也是房企境内外债券合计到期的高峰，房企仍面临较大兑付压力。2022年3月、4月，房地产美元债的到期规模分别为76亿美元和91亿美元，6月、7月，房地产美元债的到期规模均在80亿美元以上，为全年到期的高峰；同时，上述月份也是房企境内外债券合计到期的高峰，3月、4月，房企境内外债券合计到期规模分别1014亿元、938亿元，6月、7月，房企境内外债券合计到期规模分别829亿元、1066亿元。

综上，金稳委会议的表态对于市场而言，提振信心的作用明显，对于房地产高收益债市场而言，如同曙光初现，历史上，地产股的企稳领先于美元债，后续对于中资美元债企稳的信号而言，要关注商品房销售同比止跌回升，以及地产债集中到期月份的兑付情况。

二、本周市场前瞻 

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期1400亿元，NCD到期3,469.8亿元。 

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1460亿，净融资额860亿，较上周下降418亿；本周地方债计划发行72只，发行额1731亿，净融资额1536亿，较上周下降220亿；本周政金债计划发行4只，发行额170亿，净融资额-60亿，较上周下降710亿。 

本周关注事件：本周重点关注LPR报价。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性 

上周央行公开市场共投放3400亿元，到期1500亿元，净投放1900亿元。其中，逆回购投放1400亿元，回笼500亿元，MLF投放2000亿元，回笼1000亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有1400亿逆回购未到期。 

从利率水平来看，上周末DR001收于1.99%，较前一周末下行4.73bp；DR007收于2.06%，较前一周末下行-4.19bp，上周质押式回购成交规模合计195518.63亿，日均39103.73亿，其中，隔夜回购成交占比均值为84%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.38%，较前一周末上行1.03bp；1年期股份制行NCD利率收于2.63%，较前一周末下行0.71bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.73%，较前一周末下行8.62bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.16%，较前一周末下行7.71bp；1Y SHIBOR3M收于2.48%，较前一周末下行8.62bp。

从货币市场利率曲线形态来看，7-30天利率均较上周有所上行，利率曲线斜率整体走缓。 

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为4.83bps，较前一周上升0.4bps；上周R007与DR007利差平均为14.06bps，较前一周上升9.1bps。

2、债券市场走势回顾 

上周债市整体呈震荡态势。周一，国内疫情有加剧态势，再叠加2月社融数据大幅低于预期，债市收涨。周二，虽然央行超额续作MLF，但并未调降操作利率，10点公布1-2月经济数据大超市场预期，债市全天大幅收跌。周三，金融委发声为市场送来定心丸，股债双双迅速反弹，债市全天收涨。周四，美联储加息25bps，由于市场预期充分，今天债市反应平淡，波动较小。周五，市场窄幅震荡，全天收跌。 

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.11%，较前一周上升2.43bps；3年期国债收于2.34%，较前一周上升1.66bps；5年期国债收于2.54%，较前一周上升2.29bps；10年期国债收于2.79%，较前一周上升0.25bps。上周末1年期国开债收于2.32%，较前一周上升7.93bps；10年期国开债收于3.05%，较前一周下降0.27bps。 

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为68.21bps，较前一周收窄2.18bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为25.45bps，较前一周收窄2.04bps。 

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为8.39%，较前一周下降0.16个百分点；5年期国开债隐含税率为8.9%，较前一周下降0.66个百分点。 

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.16%,较上周变动-5bps，5年期IRS-Repo收于2.54%，较上周变动-7bps；T2203收于0，较上周变动-100.2元；TF2203收于0，较上周变动-101.68元。 

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为143.91bps，较前一周下降9.69bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为79.02bps，较前一周下降20.26bps。 

从债券发行来看，上周国债发行1880亿元，到期 601亿元，净融资 1278亿元；地方债发行2070.5亿元，到期 313.3亿元，净融资 1757.1亿元；政金债发行1150亿元，到期 500亿元，净融资 650亿元；信用债发行3122.4亿元，到期 2908.3亿元，净融资 214.1亿元。