中金：多部门密集统一发声，短期境外地产债有望企稳

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，原标题《【中金固收·信用】2月房地产债券月报：——静待金稳委会议提振效果》。

2月房地产销售低迷、融资收紧和个券风险暴露仍在继续，但3月16日金稳委会议要求”及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案“，在此背景下，房地产债券投资策略如何，请戳报告。

摘要

经营层面：2月房地产销售继续走弱，70城商品房销售面积和销售额环比降幅超过30%、同比下降20%左右，环比下降有一定春节因素影响，同比下降则更多反映的是购房热情疲软和房企推盘减少。分城市看，一二线城市销售环比降幅超过三四线城市，但同比销售面积降幅接近，销售额同比降幅则明显低于三四线城市，意味着三四线城市房价均价在下降。另外，统计局的全国商品房销售额降幅也超过销售面积，也反映出低能级城市面临房价走低挑战，背后仍然是购房积极性弱，全国商品房销售均价同比下降接近11%。

土地市场方面：2月推地面积和成交面积环比和同比分别下降约6成和超过7成，续创2016年以来新低，土地流拍率上升到36%、成交溢价率维持5%的低水平，土地成交额同比大幅下降70.8%。北京2月完成2022年首轮土拍，成交额占全国土地成交额的63.4%，而且成交情况整体偏弱，综合溢价率为5%;二线城市由于没有重点城市组织土拍活动，土地成交额同比下降93.6%;三四线城市土地成交额只有64亿元，同比下降74%，流拍率高达42%，溢价率仅6%。

资金和融资方面：1-2月房地产开发资金来源合计2.5万亿元，同比下降17.7%，几项主要的资金来源均为同比下降，尤其需要关注的是，国内贷款同比下降21%意味着银行开发贷款缩水，定金及预收款同比降幅高达27%大大超过销售额的降幅意味着部分地区开发商可能降低首付款要求达到促销目的，而且虽然个人按揭贷款跌幅低于销售额但2月新增居民中长期贷款掉头为负，需继续观察个人按揭贷款支持政策对促进销售的效果。债券和非标领域，2月房地产境内债券、美元债、信托净增量分别为58亿元、-13.7亿美元和-173亿元，合计净回笼资金超过200亿元。境内债券融资高度集中在国企，非国企净融资仍为负，美元债鲜有发行也局限在国企。到期方面，3-4月为债券、非标到期高峰，单月有1500亿元左右到期量，加上有新增主体暴露实质风险，融资难度会进一步提高。

重点覆盖房企2月平均销售面积和销售额下降幅度较大，而且销售额降幅还超过销售面积。个体层面，只有3家国企销售面积和销售额同比实现增长，2家民企销售面积增长但销售额也下降，有超过20家发行人降幅超过50%，拿地方面局限于参与北京首轮土拍的公司。

二级方面：继续受个券风险暴露带动，房地产境内债券行业利差持续走扩，不过范围更加聚集在高风险主体身上，部分前期受到波及的企业债券利差则有收窄，其中AAA、AA++、AA评级利差均值分别走扩829bp、走扩144bp和走扩1647bp.利差走扩个券占比在3成左右。美元债方面政策层面的边际放松未能扭转市场在信用事件冲击下的悲观预期，高收益地产美元债整体下跌，相对高质量主体也未能幸免。

行业投资建议：

去年四季度以来在融资、预售资金监管、收并购、促进销售四个主要维度都有一定积极的政策，但是执行层面各自面临一定局限性，叠加金融机构风险偏好下降，导致弱资质企业现金流改善不明显，当前房地产销售降幅仍然比较大、风险个券范围还在继续扩大，叠加股债双杀导致公募、理财产品净值下跌从而带来潜在的赎回压力，都导致市场风险担忧情绪进一步扩张，房企债券二级市场价格走低，并有从个别出险房企向部分相对优质房企波及的情况。

值得期待的是，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，会议提出在房地产方面要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。随后，人民银行、银保监会、证监会、外汇局分别召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委专题会议精神表示，从各个角度阐述将支持、配合化解房地产风险、促进房地产行业健康发展。此外，财政部负责人就房地产税改革试点问题答记者问，综合考虑各方面情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。

上述金稳委和金融监管部门的密集统一发声，有助于未来政策的协调和市场信心提振，短期境内外地产债有望企稳。中期来看，还需观测后续操作层面的具体政策和执行力度，具体来看，目前发声部门仍集中于金融端，住建部门如何跟进还需观测，此外相关政策出台后对于购房者心态、金融机构信心提振、弱资质房企融资恢复情况等都是重要的监测指标。投资建议方面，我们认为对于大部分机构投资者来说，国企融资和市场占有率有望得到加强，近期发行量也有一定提升，继续推荐作为城投分散投资品种;对于估值波动不敏感的投资者，可以介入部分信用资质良好、受到市场大幅调整影响的超调龙头个券，这类企业具有销售去化仍然有保障、融资偏长期使得到期压力相对可控、与市场积极主动沟通且财务透明程度较好的特征。而对于“高收益”类机构，可观测标杆企业违约后处置进展和回收情况，对于资产回收率相对较高的困境债券进行分散化投资。

风险

房地产政策超预期调整。

经营层面

销售跟踪

新房销售：根据中国指数研究院统计，2022年2月我们跟踪的70城商品房销售面积环比下降31%、同比下降23%，销售额环比下降35%、同比下降16%，环比下降与春节因素有关，同比下降更多反映的是购房热情疲软和房企推盘较少。累计1-2月销售，销售面积和销售额分别同比下降23%和20%。分城市看，一二线城市销售环比降幅超过三四线城市，销售面积同比降幅接近，但销售额同比降幅明显低于三四线城市，意味着三四线城市房价均价在下降。四个一线城市销售额降幅均低于销售面积，说明价格稳中有升，其中上海同比和累计同比都是正增长;相比2019年2月销售都是正增长，上海销售面积大幅增长1.6倍，销售额只有北京增长低于1倍;二线城市中只有南京、西安销售同比实现增长，而重庆、杭州、厦门、宁波、福州、合肥、哈尔滨销售同比下降超过50%，很多城市销售额降幅超过销售面积，郑州、西宁降幅差最大，沈阳、海口、长春也比较明显;三四线城市中，东莞、济宁销售额增速超过销售面积，而唐山、吉林、安庆、赣州、南充、肇庆等城市出现明显的销售额走势大幅低于销售面积的现象，存在以价换量、项目区位下沉的可能性。

根据统计局，1-2月全国商品房销售面积同比下降9.56%、销售额同比下降19.28%，销售额降幅超过销售面积，更反映出低能级城市面临房价走低挑战，背后反映的是购房积极性更弱，商品房销售均价同比下降10.75%至0.98万元/平米。另外，虽然房地产开发投资完成额同比增长3.67%，但新开工和竣工面积同比下降12.15%和9.8%，显示出房企在土拍热度下降和资金短缺的双重影响下开工积极性下降、建设速度放缓。

二手房销售：2月已披露二手房成交面积统计的城市有17个，环比全部下降，同比只有大连、郑州、重庆增长，深圳、杭州、苏州、青岛、东莞、衢州、富阳、临安同比降幅都超过50%。

图表1：70城商品住宅销售面积累计同比

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表2：全国商品房销售额和销售均价统计

资料来源：统计局，wind，中金公司研究部

图表3：房地产开发投资完成额、新开工、竣工面积同比走势

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

图表4：分城市商品房销售面积和销售额统计

资料来源：指数研究院，中金公司研究部

土地市场跟踪

受房地产销售下行影响，土地市场景气度续创2016年以来新低，流拍率上升到30%以上。2月300城推地建筑面积仅1296.7万平米，环比和同比分别下降63%和71%;成交建筑面积仅981.5万平米，环比和同比分别下降58%和78%;土地成交金额701亿元，环比和同比分别下降13.6%和70.8%，都续创2016年以来新低。土地流拍率上升到36%、成交溢价率维持在5%的较低水平。分城市看，北京完成2022年首轮土拍，成交金额超过400亿元，综合溢价率仅5%，其中一半土地以底价成交，17宗土地中仅2宗溢价率触顶15%、另有1宗溢价率超过10%，但因为成交金额较高，达到300城土地宗成交额的63.4%。二线城市中重点城市未组织土拍活动，推地和成交面积环比下降超过60%、同比下降近9成，土地成交额环比下降80.7%、同比下降93.6%。三四线城市推地和成交面积环比和同比都下降超过60%，土地成交额同比下降达到74%，降幅超过面积，主要是土地溢价率由去年的20%以上下降到6%，推地均价接近，且土地流拍率高达42%，仍在上升。累计1-2月的情况，成交普遍差于推地，其中一线城市推地面积同比上升20%但成交面积下降3%、土地成交额同比下降1.1%，二线及以下城市推地面积同比下降15%左右而成交面积下降接近30%、土地成交额同比下降15%左右。土地市场景气持续低迷，是房地产销售下降的间接结果，政府推地和房企拿地积极性都有下行。

图表5：土地流拍率和溢价率走势

资料来源：wind，中金公司研究部

图表6：土地成交额表现

资料来源：wind，中金公司研究部

资金和融资层面

房地产开发资金来源

根据统计局，1-2月房地产开发资金来源合计2.5万亿元，同比下降17.7%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别同比下降21%、6.2%、27%、16.9%，较2021年全年全面走弱。与销售相比，个人按揭贷款跌幅略低于销售额跌幅，但定金及预收款降幅显著超过销售额，这一方面说明支持性政策有一定推进，房地产按揭贷款到位速度有所提升，但另一方面却反映了销售难度有提升，开发商可能推出定金减免、首付款推迟等方式达到促销目的。而且更重要的是，根据央行数据，1月新增居民中长期贷款7424亿元，但2月掉头为-459亿元，意味着2月房贷偿还金额超过放款金额，一定程度上可能显示出个人按揭贷款支持政策实际收效有限。

图表7：房地产开发资金来源

资料来源：统计局，中金公司研究部

图表8：新增居民中长期贷款

资料来源：人民银行，中金公司研究部

债券和非标融资跟踪

发行和净融资：2月房地产境内债券、美元债、信托发行量分别为221亿元、3.5亿美元和170亿元，扣除到期后净增量分别为58亿元、-13.7亿美元和-173亿元，合计净回笼资金超过200亿元。分项来看，2021年11月以来境内债券有新增发行，2月到期压力小，总的净融资回正，不过高度集中在国企，非国企的净融资仍为-6.72亿元，非国企融资仅限于几家优质、债务风险可控的房企层面，2月万科完成3年期中票发行，票面利率仅2.98%，不过万科目前有较强的国企背景支持;另外，金地、滨江分别发行3年和1年新增，票面利率分别为3.58%和3.55%;美的置业发行2+2年期中票，票面利率为4.5%，有一定走高;资质最弱的金科发行的2+2年期公司债，票面利率达到8%。美元债发行量环比、同比大幅减少56%和89%，净增量连续第5个月为负，仅有2家国企发行新债，其中投资级主体中国金茂2月25日定价3年期、2亿美元新债，发行价为4.5%;BB档绿城中国2月17日在原有2025年绿色债券基础上增发1.5亿美元，增发价为5.9%。除此之外，2月房地产ABS发行量下降到28.1亿元，与春节因素有关，不过与历史年份春节所在月单月发行量过百亿元的规模相比还是有不小的距离，也难以支持整体融资。

图表9：房地产境内债发行和净增情况

资料来源：wind，中金公司研究部

图表10：房地产境内债分资质统计(单位：亿元)

资料来源：wind，中金公司研究部

图表11：房地产美元债发行和净融资情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：房地产信托发行和净融资情况

资料来源：用益信托网，中金公司研究部

到期：2022年房地产境内债、美元债、信托到期回售量分别为4438.8亿元、518.4亿美元、5591.6亿元，较2021年分别下降39%、增长7%、下降29%。合计到期回售量1.3万亿元，较2021年的1.8万亿元有一定缓解，不过这其中没有包含尚未发行的短期限产品。到期节奏看，境内债券主要到期在3月和三季度，到期回售量占到全年的一半;信托比较平均，单月到期量在300-600亿元，单季到期量在1300-1600亿元左右;美元债除了2月、5月、12月，基本每月都有50亿美元左右的到期量，相对来说上半年到期压力较大，占到全年的60%左右。具体月份，3-4月是各个渠道的到期高峰，其中3月境内债、美元债、信托到期量分别为570.5亿元、56.77亿美元、480亿元，4月分别为223.8亿元、70.4亿美元、536亿元，加上个券暴露风险影响二级市场情绪和间接影响一级乃至银行面的融资，还可能带来一定市场估值调整甚至新的主体暴露风险。个券方面，龙光3月有2支债券进入到期、回售，合计金额33亿元，新城有3支合计30.3亿元，世茂、中南、合景分别有1支境内债券金额都在10亿元左右到期或回售;美元债方面融信、正荣、雅居乐、绿地、新城各有1支债券到期，其中融信、雅居乐到期金额超过4.5亿美元。4月境内融创有1支债券回售40亿元、新城1支境内债券到期9.9亿元;美元债方面4月宝龙、远洋各有1支债券到期，金额分别为1.9亿美元和5亿美元。

图表13：房地产境内债到期和回售统计

资料来源：wind，中金公司研究部

图表14：房地产美元债到期和回售统计

资料来源：wind，彭博，中金公司研究部

图表15：房地产信托到期统计

资料来源：用益信托网，中金公司研究部

主体层面

重点覆盖房企销售和拿地表现

本部分我们重点观测2020年中指销售额排名百强且数据比较齐全的房企(共79家)的经营和融资状况表现。

重点覆盖房企2月平均销售面积和销售额均出现明显下降，环比下降约4成，同比降幅超过2成，而且销售额跌幅明显超过销售面积。主体方面，只有3家国企销售面积和销售额同比均实现增长，2家民企销售面积增长但销售额也下降，有超过20家发行人降幅超过50%，拿地方面局限于参与北京首轮土拍的公司。

销售方面：2月79家重点覆盖房企中，恒大、龙光、佳兆业、新力、蓝光、华发、华夏幸福、中交地产、红星、康桥、三盛、花样年、绿都、朗诗、星河、恒泰、彰泰未披露经营数据，其余63家房企平均销售面积、销售额分别为43万平米、58亿元，环比分别下降37.7%和42.6%，同比分别下降20.9%和25.9%，降幅整体超过全国平均，与风险企业销售持续锐减有很大关系。个券层面，销售面积和销售额同比增长的主体分别只有5家、3家，其中两家民企合景、德信销售面积分别增长5.5%和1.2%，但销售额同比分别下降3.9%和38%，意味着销售均价有大幅下降;另外三家都是国企，首开股份、中铁置业、建业地产销售面积分别同比增长62.2%、10.9%、5.8%，销售额分别增长21.7%、10%和0.7%。说明两个问题，一是民企普遍销售回落，二是销售额增幅弱于销售面积，存在促销和区域下沉的情况。其他企业销售面积和销售额均为同比下降，而且普遍呈现出销售额跌幅比面积更深的状态，其中22家公司降幅都超过50%，如果单看销售额降幅超过50%的会上升到26家。

拿地方面：重点覆盖房企有11家披露了2月拿地，其中绿城在北京首轮土拍中拍得3宗土地，全月拿地支出123.72亿元;华润、中海、保利和金地联合体分别获得2宗土地，全月拿地支出在50-80亿元之间;旭辉也获得一宗土地，拿地支出14亿元，越秀13亿元;其余公司拿地支出都是个位数，包括远洋、万科、铁建、建业。

图表16：重点覆盖房企经营数据统计

资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部

债券二级表现

2月继续受个券风险暴露带动，房地产境内债券行业利差持续走扩，不过范围更加聚集在高风险主体身上，部分前期受到波及的企业债券利差则有收窄。具体的：

(1)AAA评级可比口径下行业利差均值走扩829bp、走扩个券占比28%，与1月相比走扩幅度明显扩大但范围进一步收窄，其中利差走扩较大的主体有融信集团、荣盛发展、正荣地产、融创集团、时代控股，个券走扩幅度都超过1000bp。其中荣盛发展和正荣地产美元债都已经采取交换要约行动，融信集团国际评级也有下调。而前期受市场波及影响债券估值走扩的部分相对优质的房企相关债券则有一定修复，包括滨江集团、普洛斯、华发实业、美的置业、万达商管。

(2)AA+评级可比口径下利差均值上行144bp，利差走扩个券占比24%，与1月相比利差走扩幅度和个券占比都有一定回落。个券方面，利差走扩居前的主体包括中骏集团、世茂建设、富力地产和金辉股份，个券利差走扩幅度在100bp以上，利差收窄的主体主要是宝龙。

(3)AA评级受到禹洲利差大幅抬升影响，可比口径样本利差均值走扩1647bp、走扩个券占比38%。个券方面，禹洲、中南建设、景瑞的相关个券利差上行幅度都超过1000bp，荣安、华宇利差收窄10bp左右，收窄幅度靠前。

图表17：房地产境内债行业利差走势

资料来源：中债登，wind，中金公司研究部

图表18：房地产境内债异常成交统计

资料来源：wind，中金公司研究部

美元债方面，2月地产表现明显弱于其他板块，政策层面的边际放松未能扭转市场在信用事件冲击下的悲观预期，高收益地产美元债整体下跌，部分相对高质量主体也未能幸免。2月房地产板块总回报为-7.58%，其中投资级和高收益地产回报分别为-3.6%和-11.04%，高收益遭遇大幅下滑。从收益率和利差水平来看，2月BBB、BB和B大档档收益率中枢分别上行38bp、193bp和1100bp，三者利差中枢分别走扩7bp、148bp和723bp。月内呈现震荡下行走势，具体来看，春节后几个交易日高收益地产走弱并溢出至投资级;2月14日高收益地产因正荣地产拟发布交换要约结束反弹，正荣曲线下跌至20美元附近，其他跌幅居前的主体有融创和龙光等，2月18日高收益板块结束连续四天的下跌，BB档主体反弹情况相对更好。2月24因龙光债券价格突发式下跌板块再陷泥潭，龙光集团美元债仅24日下跌幅度为15-20pt，境内债券也有超过20%幅度的下跌，此前市场认可度较好主体例如绿地、旭辉、碧桂园等因龙光事件均走弱，市场情绪相对较弱。

图表19：房地产美元债指数走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部