中达证券：美债收益率与中资美元债发行成本分析

本文来自微信公众号“中达研究”。

报告要点

2018年12月以来首次加息，全年加息节奏指引快于此前预期。北京时间3月17日凌晨2时，美联储宣布加息25个基点至0.25-0.5%。根据点阵图，2022年隐含的加息次数或达7次(按每次加息25个基点)，比2021年12月的预测多出4次，表明在新环境下美联储加息节奏或快于此前预期。利率预期方面，美联储官员对2022年和2023年利率预期的中值分别为1.9%和2.8%，较去年12月预期的0.9%和1.6%分别上调1.0个和1.2个百分点。若2022年按点阵图信息加息7次，则2023年将继续加息超过3次。

美债收益率年初以来明显上升。在加息预期等影响下，2022年初以来美债收益率有所上升。截至2022年3月18日，3M、1Y、2Y和10Y美国国债收益率分别为0.42%、1.29%、1.97%和2.14%，较3月16日分别下降2BP、下降6BP、上升2BP和下降5BP;较2022年初分别上升34BP、89BP、119BP和51BP。目前，十年期美国国债收益率已回升至2019年6、7月的水平。随着后续加息行动的继续，预计短期利率还将有较为明显的上升。

中资美元债市场波动较大，投资级收益率升幅显著小于高收益。一级发行成本与二级市场表现紧密相关。根据彭博数据，截至3月17日，中资美元债single A级别收益率约3.198%，按日下行3.6 bps，较年初上行122.2 bps;triple B级别收益率4.653%，按日下行41.8 bps，较年初上行219.2 bps;高收益级别的收益率升幅则较投资级高出一个数量级。

投资级城投债发行成本有所上升，幅度相对可控。从3年期情况看，截至2022年3月18日，3月平均发行成本约为3.00%，1月为2.52%，平均成本自2021年四季度起明显上升。5年期方面，截至2022年3月18日，3月平均发行成本约为3.21%，1月为2.61%，较2021年中明显上升。就幅度来看，目前投资级城投债发行成本上行相对可控，但随着后续美联储加息逐步落地，预计未来发行成本可能进一步上升。

近期投资级城投债发行成本在3.0%以上，发行主体资质相对较强。今年以来无评级发行城投债占比大幅上升，投资级发行案例相对较少。从2月和截至3月18日的发行情况看，成功发行的平台为衢州国资、湖北联投、青岛胶州湾发展、河南铁路建投和绍兴柯桥国资，其中河南铁路建投为single A级，其余为triple B级。从资质看，上述平台均为省级平台或地级市下的重要平台，基本面和资质相对较强。发行成本方面，近期投资级城投美元债发行YTM均在3.0%以上，而2021年11月和12月多在2.5%以下，部分在2.0%以下。

地产发行以个别国企央企为主，成本明显上升。截至2022年3月18日，年内仅少数几家房企成功发行美元债，如金茂、绿城等。地产投资级发行成本也有明显上升，如远洋集团增发债券票面利率2.7%，增发YTM达6.4%;中国金茂3年期债券发行成本4.4%，而此前多在3%以下。另一方面，过去地产美元债的发行相对市场化，近期也出现了备证发行结构，如近期唯一的民企发行卓越商业管理案例，发行成本为2.91%，由浙商银行深圳分行提供SBLC;而央企发行人绿城中国在2022年1月的发行时也采用了备证结构。

1. 首次加息落地，缩表即将开启

2018年以来首次加息落地，幅度符合市场预期。北京时间3月17日凌晨2时，美联储公布3月利率决议，宣布加息25个基点至0.25-0.5%，将贴现利率从0.25%上调至0.5%，整体符合市场预期;此次加息为2018年12月以来美联储首次加息。具体投票情况方面，根据FOMC声明，委员们以8-1的投票比例通过此次的利率决定(上次会议为一致同意);美联储布拉德则倾向于在此次会议上加息50个基点。

全年加息节奏指引快于此前预期。根据会后声明和点阵图，所有16名提供预期的官员都预计2022年利率将超过1.25%;15名官员都预计今年利率将超过1.5%，而共有12人预计今年利率将超过1.75%，即占总人数75%的官员预计今年还将加息6次(加上此次共7次)。另外，共有7人预计今年利率将超过2%，即超过40%的官员预计今年还将加息7次(加上此次共8次)。而在去年12月的会议上，则是有12人预计2022年利率在0.75%以上，即三分之二的官员预期2022年将加息三次。根据点阵图，2022年隐含的加息次数或达7次(按每次加息25个基点)，比2021年12月的预测多出4次，表明在新环境下美联储加息节奏或快于此前预期。

图1：2022年3月点阵图显示美联储年内加息次数或达7次

数据来源：Bloomberg，中达证券研究

图2：2021年12月点阵图隐含加息次数明显低于2022年3月预测

数据来源：Bloomberg，中达证券研究

利率预期较去年12月预测值有明显上修。根据此次会议声明，美联储官员对2022年和2023年利率预期的中值分别为1.9%和2.8%，较去年12月预期的0.9%和1.6%分别上调1.0个和1.2个百分点，而2024年预期利率中值为2.8%，比去年12月会议的预测高出了0.7个百分点。从利率预期中值看，若2022年按点阵图信息加息7次，则2023年将继续加息超过3次。整体来看，后续美债收益率上升节奏或有所加快。

缩表或最早于5月开启，速度或快于以往。就缩表问题，美联储主席鲍威尔表示，最快在5月份宣布开始缩表，FOMC正在敲定资产负债表问题的细节，在若干参数取得了“非常不错的进展”;缩表计划框架将与上一次相似，缩表速度将比上次更快。美联储上一次缩表周期为2017年至2019年。

下调经济增长预期，通胀预期有所上调。经济预期方面，根据最新的季度经济预测概要，美联储预期2022年至2024年GDP增速预期中值分别为2.8%、2.2%和2.0%，去年12月的预期分别为4.0%、2.2%和2%;核心PCE通胀预期中值分别为4.1%、2.6%和2.3%，去年12月的预期分别为2.7%、2.3%和2.1%;PCE通胀预期则为4.3%、2.7%和2.3%，去年12月的预期分别为2.6%、2.3%和2.1%。受俄乌冲突、供应链压力等影响，美联储此次明显下调了2022年的经济增速预期，而核心通胀预期有所上调;美联储主席表示，美国经济非常强劲，完全有能力应对紧缩的货币政策。

图3：美联储3月下修2022年GDP增速预期

数据来源：FED，中达证券研究

图4：3月会议对通胀预期有所上调

数据来源：FED，中达证券研究

美债收益率年初以来明显上升。在加息预期等影响下，2022年初以来美债收益率有所上升。截至2022年3月18日，3M、1Y、2Y和10Y美国国债收益率分别为0.42%、1.29%、1.97%和2.14%，较3月16日分别下降2BP、下降6BP、上升2BP和下降5BP;较2022年初分别上升34BP、89BP、119BP和51BP。目前，十年期美国国债收益率已回升至2019年6、7月的水平。随着后续加息行动的继续，预计短期利率还将有较为明显的上升。

图5：美债收益率今年以来明显上升

数据来源：FED，中达证券研究

2. 中资发行成本对比分析

2.1 二级市场整体情况分析

一级发行成本与二级市场表现紧密相关，我们首先对中资美元债市场近况做大致分析，其后将详细对比分析城投和地产两大最主要板块的一级发行成本。

中资美元债市场波动较大，投资级收益率升幅显著小于高收益。近期全球政治局势紧张，投资级市场多以避险交易为主，投资者继续减少仓位以规避风险，市场流动性较差，各版块均连续下跌。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，积极回应了资本市场和社会关心的诸多问题，投资及市场迎来反弹。根据彭博数据，截至3月17日，中资美元债single A级别收益率约3.198%，按日下行3.6 bps，较年初上行122.2 bps;triple B级别收益率4.653%，按日下行41.8 bps，较年初上行219.2 bps;高收益级别的收益率升幅则较投资级高出一个数量级。

表 1：中资美元债信用等级分类表现，投资级收益率升幅显著小于高收益

数据来源：Bloomberg，中达证券研究;注：数据截至3月17日，评级为彭博综合评级

2.2 城投投资级发行成本比较分析

城投美元债收益率有所上行，幅度显著小于中资整体。从中资美元债二级市场情况看，截至3月17日，城投板块中single A级别收益率约为2.942%，按日上行2.6 bps，按月上行45.4 bps，较年初上行90.9 bps;triple B级别收益率约为3.319%，按日下行2.7 bps，按月上行32.7 bps，较年初上行约62.1 bps。受内外环境波动影响，城投投资级收益率亦出现一定上行，但与中资美元债整体相比幅度则明显更小。在3月16日金融稳定委员会放出积极信号后，城投投资级整体出现一定反弹。

表 2：城投美元债信用等级分类表现，投资级收益率升幅小于中资整体

数据来源：Bloomberg，中达证券研究;注：数据截至3月17日，评级为彭博综合评级

投资级城投债发行成本有所上升，幅度相对可控。近期城投美元债发行期限以3年期为主，其次为5年期，部分为364天美元债。从3年期情况看，截至2022年3月18日，3月平均发行成本约为3.00%，1月为2.52%，平均成本自2021年四季度起明显上升。5年期方面，截至2022年3月18日，3月平均发行成本约为3.21%，1月为2.61%，较2021年中明显上升。就幅度来看，目前投资级城投债发行成本上行相对可控，但随着后续美联储加息逐步落地，预计未来发行成本可能进一步上升。需要注意的是，由于同信用评级主体发行成本仍有较大分化，且样本数量相对较少，实际发行成本波动或较数据更大。

图6：3年期投资级城投债发行成本有所上升

数据来源：Bloomberg，中达证券研究

图7：5年期投资级城投债发行成本有所上升

数据来源：Bloomberg，中达证券研究

投资级发行占比明显下降，无评级备证发行显著增多。受内外环境变化和市场波动影响，近期城投债发行中投资级占比明显下降。2022年初至3月18日，无评级发行金额占比约为61.0%，而2021年全年为32.1%，投资级发行案例显著下降，发行主体以资质和基本面较强的平台为主。而无评级发行则以银行备证结构为主。

近期投资级城投债发行成本在3.0%以上，发行主体资质相对较强。如前所述，进入2022年以来无评级发行的城投债占比大幅上升，投资级发行案例相对较少。从2月和截至3月18日的发行情况看，成功发行的平台为衢州国资、湖北联投、青岛胶州湾发展、河南铁路建投和绍兴柯桥国资，其中河南铁路建投为single A评级，其余为triple B评级。从资质看，上述平台均为省级平台或地级市下的重要平台，基本面和资质相对较强。发行成本方面，近期投资级城投美元债发行YTM均在3.0%以上，而2021年11月和12月多在2.5%以下，部分在2.0%以下。

表 3：近期投资级城投美元债发行情况分析

数据来源：Bloomberg，中达证券研究;注：数据截至3月18日

2.3 地产投资级发行成本比较分析

受信用事件频发影响，地产美元债收益率有所上行。由于自2021年下半年以来部分房企出现经营困难，行业信用基本面快速下滑，地产债收益率明显上升，发行量进入低谷。从中资美元债二级市场情况看，截至3月17日，地产板块中single A级别收益率约为3.517%，按日下行2.8 bps，按月上行59.4 bps，较年初上行128.8 bps;triple B级别收益率约为6.969%，按日下行147.3 bps，按月上行330.2bps，较年初上行约444.8 bps。部分房企因信用事件暴露而被调出投资级。而在3月16日国务院金融稳定委员会发出积极信号后，地产债出现了明显反弹，整体波动较大，但投资级收益率与2021年之前相比仍处于较高水平。

表 4：地产美元债信用等级分类表现，投资级收益率波动较大

数据来源：Bloomberg，中达证券研究;注：数据截至3月17日，评级为彭博综合评级

近期地产投资级发行以个别国企央企为主，且出现了备证发行结构。自2021年下半年起，地产美元债发行规模大幅下降，进入去年四季度后降入低谷。截至2022年3月18日，年内仅少数几家房企成功发行美元债，且主体以资质较强的国企、央企为主，如中国金茂、绿城中国等。另一方面，过去地产美元债的发行相对市场化，近期也出现了备证发行结构，如近期唯一的民企发行卓越商业管理案例，发行成本为2.91%，由浙商银行深圳分行提供SBLC;而央企发行人绿城中国在2022年1月的发行时也采用了备证结构。地产投资级发行成本也有明显上升，如远洋集团增发债券票面利率2.7%，增发YTM达6.4%;中国金茂3年期债券发行成本4.4%，而此前多在3%以下。

表 5：近期投资级地产美元债发行情况分析

数据来源：Bloomberg，中达证券研究;注：数据截至3月18日

风险提示：

1)美国宏观政策存在一定不确定性;

2)国内外经济环境或出现一定波动;

3)美联储加息节奏超出市场预期。