国君：专项债提前下放 基建有望企稳发力
本文来源微信公众号“宏观长春”，原标题《【总量夜话】专项债提前下放？基建发力！——电话会议纪要》。
第一部分 总量团队解读
全球首席策略分析师 李少君：今天国内市场整体表现不错，一部分原因是受到了专项债新闻的催化。从近期的金融委会议到国常会，市场对于未来稳增长的空间有所期待。那么在经济下行压力增大的背景下，是否能够通过以专项债为代表的需求端政策，来进一步加速逆周期调节?今天的会议，上半场主要由总量团队来分析宏观经济及专项债政策的影响，下半场由行业首席来解读近期政策对于各个行业的影响。
首先谈下策略观点，我们如何看待近期的逆周期调控政策。21世纪经济9月3日报道，监管部门已下发文件，要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求情况，今年将继续提前下达部分2020年新增地方政府债务限额。一石激起千层浪。叠加8月31日金稳委强调加强逆周期调控，周期地产链开始吸引市场目光。9月4日，地产银行以及建筑、建材、有色和钢铁等周期类品种出现较大幅度上涨。这是否意味着周期风云再起?我们认为，盈利逻辑下消费、TMT已预期较为充分，经济下行和海外压力打开逆周期调节空间，这使得周期链条超预期机会若隐若现;估值逻辑下，前期消费和电子品种估值较高，投资者存在调结构的意愿。结合盈利和估值低位，预期较低的周期链条在政策推动下存在显著的超预期空间。
回归年初的三大胜负手判断：盈利修复对应第二胜负手证真中，第三胜负手开启。我们曾在4月9日发布报告《经济超预期，把握市场三个胜负手》，强调市场行情上半场重点在资金，下半场在盈利。伴随盈利修复的逐步认知，今年市场有三个胜负手：1)胜负手之一：保证前期投资收益兑现落袋。2)胜负手之二：盈利修复带来的早-中-晚投资机会传导。此阶段投资机会伴随盈利修复预期证真而落地。3)胜负手之三：风格转向金融地产板块。目前来看，伴随盈利修复预期的扩散，市场投资机会也逐渐从盈利确定性的消费，向电子、通信演绎，这意味着盈利修复带来的投资机会传导正在走向阶段性尾声，我们需要愈发关注第三胜负手的开启。
珍视年内最好的配置机遇：需求侧政策配合，“信用-ERP-盈利”的中期拐点已至。我们在年中策略报告和前期周报中不断强调，恐惧是有极限的，要关注信用修复带动的盈利修复。一方面是金融机构融资的引导、利率市场化的推进，另一方面是需求侧政策的跟进，在有需求的环境下信用疏导将更为通畅，这使得我们对于盈利修复的信心更为坚定。我们认为，当前“信用-ERP-盈利”的中期拐点已至，需求侧政策的超预期推出将增加拐点之后的修复斜率。
第三胜负手开启，积极布局新的“β”品种。1)银行。中报我们已经观测到银行不良率的修复，而市场对于这一点的认知较为不充分。我们认为，伴随市场盈利见底回升趋势明确，全市场的盈利质量提升将会改善整体资产质量，这将对应银行不良率的修复带动其估值抬升。当前，是LPR改革压缩息差影响银行盈利预期充分发酵的时点，更是布局银行的绝佳时点。2)建筑、建材。需求侧跟进的重要基础之一是基建发力，我们不怀疑地产“房住不炒”的力度，但是专项债提前发行预期带来的建筑建材链条的投资机会有望进一步发酵。3)传媒。高额商誉减值下的低基数效应，叠加盈利修复带来的风格切换效应，伴随事件性催化推进，传媒机会将逐步兑现。
国泰君安 全球首席经济学家 花长春：在经济下行压力不断加大，中美贸易摩擦升温的背景中，市场当前对于未来可能的政策讨论相对充分，特别是货币方面降息、降准，财政方面专项债扩容、基建资本金比例调降等。我们相信未来政策工具将不只局限于上述情形，政策组合仍有很多可能性。
未来政策最核心的仍然为如何降低制造业中长期信贷的成本。对于制造业来说，尽管目前制造业投资出现大的反弹可能性不高，但是仍然可以继续通过财政和货币政策来降低制造业成本，比如利率成本，今天国常会也给出了方向，支持普惠金融。我们一直强调针对于制造业可能会有定向降息，类似普惠金融，针对于制造业企业进行定向降息是否能够降100bp，我们认为是一个值得讨论的方向。
另一方面，财政和货币要配合支持实体经济，在地产受到限制的背景下，尤其要支持基建。这也是为什么我们判断专项债会提前下发、并且以货币政策释放流动性来支持的主要原因。我们的中性假设认为货币政策下半年可能会跟随美国降息20bp，同时引导LPR向下调整大概20bp。
这是否代表信用周期的开启?我们以商业银行资产负债表除以央行资产负债表来代表信用周期，从今年年初到现在是有所上行的，信用主要投向是地产+基建。之后如果信用周期开启，保持地产稳定下，基建要更快的上行。我们认为下半年房地产投资整体回落，但仍然维持较高水平(7-8%)，若基建增速可以回到5%，那我们对下半年的信用周期的中性判断是维持在一个不错的水平。
首席宏观分析师 高瑞东：逆周期力度持续超预期，降息降准箭在弦上。
(1)国常会明确提出三个核心政策，一是提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围;二是加快落实降低实际利率水平的措施;三是及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。市场对降息和专项债有一定预期，但三个政策一同推出，超市场预期，也彰显了决策层“六稳”决心。
(2)政策目标就是推动实际利率水平明显下降。总理在8月16日国常会上提到，通过改革，推动实际利率水平明显降低。但是，8月20日LPR机制改革，利率下降幅度有限。此次国常会再提降息，进一步明确了决策层降息意图。我们预期下一步有望下调MLF利率。去杠杆的大目标决定了长期的政策组合，即扩张的财政政策，宽松的货币政策，以及低利率环境。我们现在已经实现了前两者，正在落实最后一项的路上。
(3)基建逐步回升，经济企稳可期。通过提前下达专项债额度，基建有望企稳。此次会议不仅呼应了8月31日金稳委会议所提到的，“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”，而且也让我们真正理解“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”这句话的政策含义。我们认为本次国常会提到的普遍降准，即是配合的举措之一。
首席固收分析师 覃汉：市场慢慢从转熊的一致悲观中走出来，长端利率缓慢下行。之前市场认为随着通胀回落，会打开货币宽松的空间，但是当时市场预计放水会发生在7月份的政治局会议前后。所以这个预期落空了一个多月，一直到今天国常会，以往国常会出现相关措辞后一两周降准降息操作就会落地。那么市场预期会被兑现，9月份会定向降准或者MLF利率下调释放宽松信号，为了国庆70周年维稳。
按照这个逻辑推演，后面利率行情会走的比较简单。不出意外，明天债市开盘就会涨一波，股票弹性会更大一些，延续上涨趋势。如果9月某日宽松利好落地，那么年内行情就走完了。后面随着通胀水平上升，今年四季度到明年一季度，CPI会在3%附近波动甚至站上3%，那么宽松的空间会受限。
LPR机制的改革预示着新的一轮宽松周期的启动，但是在房住不炒的国策下，政策会保持相当大的定力。那么未来半年到一年，央行的放水节奏会较为矜持。那么9月之后一个季度再看到宽松比较难，如果经济不温不火，伴随着通胀水平上升，那么利率会在利好靴子落地之后走一个持续反弹的行情。
固收分析师 王佳雯：昨天盘后出了年内专项债扩容的消息，从今天早盘现券反应来看，活跃券利率比昨天尾盘上了2bp左右，但是昨天夜盘美债黄金都上涨反应的是避险情绪，一多一空对冲之后反映出来，更多的是债市对专项债这个利空更加敏感。
那么两周前市场对相关政策已经有一定预期，那么为什么今天还会做一个负面的解读?这个超预期的地方在于，原先主流的观点是会调用历年的未使用额度，而非提前下达2020年的部分新增限额。
这个差异体现在两点：
第一，18年未使用的限额1.2万亿，按照前一年额度的60%计算，2020年的新增地方债限额最高规模为1.85万亿(一般债5580亿，专项债12900亿)，那么量级来说肯定是后者稍大一些;
第二，我们研究18年的个案发现，都是自下而上类型，也就是地方提需求省级人大批准，财政部不反对就能发，而且单个量也不大，比如广东增加了80亿，浙江增加了40亿，天津只增加了10亿;但是提前下达明年额度，可以理解为自上而下型，参考今年年初的案例就是提前下达了1.39万亿元并要求3月份发完。
另外，之前市场并不太相信会提前下达额度，原因有两点：1、专项债资金趴账的问题;2、专项债充当资本金的政策还没有充分利用，现在发行的这一类专项债还很少。所以很多投资者认为今年再进行扩容的意义不大。
昨天这个消息出来之后，有客户问会不会是先摸底明年发?一方面，如果还是延迟到明年发，那么这么早摸底的意义可能不大。另外，今天召开的国常会，总理也说了“确定加快地方政府专项债发行使用的措施”。上周第七次金融委会议，回顾过去的7次全体会议和两次专题会议，措辞上，防风险弱化，逆周期调节强化。
那么影响有多大?18年9月份是专项债发行高峰，当月发了7389亿，10-12月合计发行接近900亿;如果今年4季度出现了“自上而下”的扩容，那么对社融的拉动作用可能会比较大。按照最悲观的情况，如果按照上限1.3来算，每个月平均增加4000亿，推动社融增速增长0.2%左右。那么落实到策略上，就像汉总说了，降准包括调降MLF利率等货币宽松政策配合之下，对市场利空可能有限，这也是下午利率下的原因。
第二部分 行业团队解读
首席建筑分析师 韩其成：监管部门摸底2020年专项债，基建链将迎上涨行情。
监管部门摸底2020年重大专项债项目资金需求。1)据21世纪经济报，监管部门已下发文件要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求;经全国人大常委会审议批准，今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额;2)本次是对8月31日金融委第七次会议强调“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”的政策延续;3)对比2018年是在12月底授权提前下达2019年地方政府新增债务限额;本次再度提前，一方面说明对专项债尤其是重大专项债项目的重视，另一方面彰显稳经济重要性进一步增强，我们预计将有望推动H2基建投资好转。
我们判断Q4基建增速将反弹至6-8%，基建链将迎上涨行情。1)宏观层面：中央政治局会议再次提出“全面做好六稳工作”;金融委强调“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”;央行宣布改革LPR以加速推进利率市场化;2)行业层面：H2施工将进入旺季，且铁路轨交超2万亿招投标加速推进，基建央企在重大基建项目领域实力强市占优将充分受益，基建设计位于产业链前端将最先受益;3)前7月基建增速仅3.8%增长，我们判断在政策利好与资金环境边际宽松的推动下，Q4基建增速有望反弹至6-8%，历史规律显示基建投资反弹、基建链将迎上涨。
基建链涨幅低估值低与不断向好的基本面明显错配。1)涨幅低：年初至今基建央企/设计涨幅分别-3.6/-5.3%远低建筑(+0.4%)及沪深300(24%);2)估值低：2019/20年基建央企预测PE仅6.8/6.1倍、基建设计10.1/8.3倍，而沪深300为11/9.8倍;中国铁建/中国中铁2019年预测PE仅6.2/7.2倍、PB(MRQ)仅0.83/0.85倍均近近5年最低;3)受MSCI二次扩容及富时罗素将扩容等利好，外资流入规模有望持续增长，低估值低涨幅但基本面正在改善的基建央企等将更获关注。
推荐中国铁建(首推)/中国中铁/中国交建/葛洲坝等基建央企及苏交科/中设集团等设计。1)H1基建弱于预期的背景下基建央企及设计龙头保持较强好于建筑整体的业绩韧性：中国铁建/中国中铁新签订单增速18/10%逆势提速、中国铁建业绩增长16%超市场此前预期;葛洲坝业绩拐点订单向上;苏交科/中设集团保持20%以上的较高业绩增长;2)H2受益基建投资好转、施工旺季等因素，我们判断基建链的订单业绩有望好转;3)基建央企推荐中国铁建(首推)/中国中铁/中国交建/葛洲坝等，基建设计推荐苏交科/中设集团等。
首席建材分析师 鲍雁辛：我们一直说今年最大的波动是政策预期方向来回翻摆动烧饼，而实际投资开工端需求情况稳定且明显比去年强，水泥需求截止目前累计7个点增长很说明问题!
但4月份和7月初两次zzj会议都把预期打下来了，然后5月10号克强总主持会议后预期修复，第一波预期修复到水泥及雨虹在7月份zzj会议前基本都创新高;
当前是第二次开始修复的窗口，我们判断下半年投资端需求(地产及基建)很可能还是是国民经济中确定性最高的平稳部分，并且对明年的投资端强度也大幅改善;
最受益先涨的是: 早周期的水泥+东方雨虹!雨虹看历史新高
水泥: 求稳就是“泥茅”海螺(看3000亿市值)，华新是海螺衍生品，弹性空间最大是冀东，基建受益且整合预期首选天山，港股首选中国建材+华润水泥
后周期品种也将迎来估值修复行情，下半年竣工端需求也将迎来扭转，估值修复行情先行，推荐标的为北新建材、伟星新材、信义玻璃等。其他品种中国巨石等也将受益。
首席银行分析师 邱冠华：
市场对于LPR问题关注度很高。一方面，通过LPR能将货币政策利率传导到实体经济当中，银行在中短期有向实体让利的趋势。另外， LPR运行了已经有接近半个月，但根据我们实际调研的情况，商业银行包括国有银行的贷款利率没有显著下降。因此LPR会带来银行资产收益率下降的问题是不需要过分担忧的。LPR对商业银行最重要的意义在于促进了商业银行的分化，LPR本质上是风险资产定价。商业银行现在加强了风险资产的定价，会根据贷款企业的风险特征给不同的贷款定价，加速了商业银行的分化。
银行股的推荐逻辑是核心资产的估值再修复。上半年商业银行的经营情况比较好，可以从基本面的三维度来考察，也就是(量)资产增长、(价)息差、(质)资产质量。宽松货币环境下，量会超预期，质，虽然经营情况不是最理想，但流动性充裕会使偿债比较顺利，只是价(息差)会受到影响。但息差由于货币宽松，在货币端会抵消一部分资产收益的下行，因此银行的基本面还不错。叠目前银行股的估值水平仍偏低，我们判断未来会有补涨行情。基建的刺激和托底政策的出台会加速和催化这种行情的产生。
推荐的选股是优秀公司型的好股票，依次是平安银行、兴业银行、南京银行、邮储银行。
平安银行：新科技零售型银行，未来零售转型空间大。优势包括集团赋能、科技赋能，是行业的典范。未来财务报表的改善依次会由“三级火箭”来推动，包括不良出清、零售转型、对公突破。判断下半年对公会有较大的突破。另外，平安集团的保险资金都是通过平安银行对公缴资产，实现了资金的闭环，这是得天独厚的优势。
兴业银行：特别推荐在目前的时间点买入。兴业银行中报披露的增速不及预期，是因为在所有股份制银行中，它是率先也是唯一一家将逾期60天以上的贷款全部归为不良。这种做法会造成不良率比较高，因此不得不加大核销，增提拨备。公司股价刚发生大幅度的调整，但是公告显示新任董事长、现任行长临时接管工作。判断新任董事长对资本市场的沟通和态度会发生重大转折。可以说兴业银行是优秀银行中最便宜的一家，目前大约是0.73倍P/B。
南京银行：最主要的催化剂是由于紫金集团对外投资的标准没有参与到定增名单中，但会在二级市场增持，接近11亿的资金量，相对可观。
邮储银行：是中国最具零售网点优势的银行。网点众多，达5.8万个。资金优势十分明显，97%资金负债都是存款，也没有不良的历史包袱，资产配置和零售转型空间很大，有独特的优势，十分看好。目前在港股是0.7倍P/B，根据公开信息未来可能会登陆A股。
首席地产分析师 谢皓宇：
行业层面，分成对房企的和居民的两方面影响：1)对于居民端，LPR最下限确定，等待各自银行的规定，目前来看，新政相比于此前利率略有下降，但最终结果我们预计会略有上行，10月8日后见分晓;2)有分歧端的在房企，相比于2018年对影子银行的绝对收缩，今年的政策更类似于覆盖度更广、但程度不及去年的调控。2018年对影子银行采取净到期做法，因此小企业受影响较大，大企业因为较少贷款影子银行因此影响较小，2019年的政策，则是余额不增加，但限制了开发贷和居民按揭贷款，这在2018年是没有的，因此，今年的政策对大型房企也有影响，调控影响的范围更广泛。
基于以上对行业的影响，在宏观层面的数据会显示为高开工、高投资，考虑基数原因，预计开工维持10%左右，全年地产投资维持1月份判断的7.7%不变，土地市场因为融资收紧而下滑，销售则通过以价换量、以供给换成交显得数据较强。
对股票来说，分中期和短期逻辑，中期逻辑看行业天花板不扩大的整合，选择保利、中海、万科，其他选择拿地有特殊模式的公司，包括中国金茂、华夏幸福、招商蛇口、融创中国、中骏集团控股。短期逻辑则看销售超预期和政策弱于市场预期，选择弹性品种如中南建设等。
首席有色分析师 刘华峰：结合我们宏观、策略等团队对专项债的解读，我们认为对基本金属端的需求拉动还是比较明显的，考虑到竣工端的数据未来一个季度改善会很明显，有色团队这边贴近于竣工主要是电解铝。上半年到目前电解铝的需求是供求两弱，在经历了二季度的库存下行之后，需求端表现平稳，库存也横了一段时间。我们测算如果竣工+地方债的影响，带动电解铝需求增速未来几个月5%以上的话，电解铝的库存在年底前会持续下降到50万吨左右，相对来讲已经偏紧了。我们判断年底前电解铝价格会持续稳定向上走，而结合氧化铝价格相对疲软，电解铝的相关标的盈利未来两个季度会持续改善。重点推荐云铝股份、神火股份、中国铝业，港股中国宏桥等。
此外我们重点提示钴板块的供求改善，前期嘉能可的停产事件市场给予的关注度还不够高，我们认为嘉能可的停产非常可信，未来两年可能都不一定会看到供给重新出来，而伴随着5G换机和新能源汽车的逐渐需求企稳回升，2020年钴行业将重新走向紧缺，不考虑库存的话，幅度甚至可能会超过2016年，重点提醒华友钴业、寒锐钴业等标的。
中长期贵金属继续重点推荐，这一轮开启的是超长周期的牛市，短期如果受市场情绪好转影响出现调整，我们认为会有类似于3-5月份的上车机会出现，重点推荐港股山东黄金、招金矿业，A股的山东黄金、银泰资源、湖南黄金、紫金矿业、中金黄金等。
交运分析师 岳鑫：航空——基于供求的Beta机会
1、需求波动中体现盈利稳定性。过去一年需求增速放缓，航司理性投放运力，及737MAX影响，供给实现同步放缓，客座率保持历史高位，收益仅小幅下降。航空在需求考验中，展现定价能力与盈利稳定性。
2、预计未来半年供给增速继续放缓。737MAX累积效应将加速显现，预计2019年全行业机队规模增速将从10%以上放缓至6%。同时冬春新航季，民航局继续严控时刻。预计未来半年行业供给增速大概率继续放缓。
3、一旦需求企稳，基本面将超预期。二三季度公商务需求疲弱，主要受经济预期以及重大活动影响。若四季度需求一旦企稳，考虑供给下行，供需基本面将超市场目前悲观预期。
4、重点提示航空的Beta机会。航空长期买Alpha，短期买Beta。逆向布局是把握Beta机会的关键。当下航空估值已处周期底部，汇率预期悲观，9月需求或将是下半年低点。一旦需求企稳，将迎基本面超预期，建议关注航空Beta逆向布局机会。维持国航/吉祥/东航/南航增持评级。
