中金：中资美元债市场新发继续提高，二级利差收窄

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：张烁文、于杰、许艳，原标题《一级新发继续提高，二级利差收窄--中资美元债周报》。

一级市场

上周中资美元债一级市场密集发行105.25亿美元新债，较此前一周环比继续提高1.38倍，其中房地产、城投、金融和其他行业分别发行6.2、3.45、55.6和40亿美元，评级分布上投资级发行量占比达90%，贡献了当周主要供给。

(1)房地产方面：本周共4家房企发行美元债，均为高收益或无评级。其中中梁控股(惠誉B+)、佳源国际(债项无评级)和银城国际(债项无评级)本次均发行364天债券，定价分别为9.25%、12%和13.5%;景瑞控股(穆迪B3)发行2.25年期债券，定价12%，总体看此类资质偏弱主体融资成本仍较高。

(2)城投方面：本周共3家城投平台发行新债，发行期限均为3年期。其中太原龙城发展获得穆迪和惠誉分别给予Baa3和BBB评级，本次新发债券获得3.67倍认购，最终发行价3.7%;内江投资和嵊州投控均无评级，最终发行价分别为7.5%和4.08%。

(3)金融方面：本周中国建设银行发行10NC5期限的美元二级资本债，发行金额总计20亿美元。因二级资本属性，本次新债债项评级较主体评级低两档为BBB+。本次新债初始价为T5+250bps区间，最终发行价为T5+215bps，最终获得了来自亚洲和EMEA等地共计51亿美元的订单量，投资者类型上资产管理公司/基金占比最高达47%，银行占比29%、保险占比11%、公共机构/养老基金占比10%。中国银行香港分行本周分别定价3年期和5年期新债合计10亿美元，其中3年期为浮息品种发行价在3mL+75bps，5年期为固息品种，发行价在T5+103bps(发行到期收益率1.36%)，最终订单量合计34亿美元，不过一半为承销商订单。海通国际本周发行3年期新债4亿美元，认购方主要为银行/金融机构(占比86%)，最终发行价为T3+195bps(2.169%)，较初始价收窄40bp左右。另外，投资控股型公司广东恒健以担保结构发行5年期新债5亿美元(债项评级标普/惠誉：A/A+)，获得了11倍的高额认购，发行价较初始价大幅收窄60bp，最终发行价仅T+160bps(发行收益率1.963%)。

(4)其他行业方面，本周中石油定价3笔新债共计20亿美元，其中3年期、5年期和10年期新债发行价分别为T+90/T+103/T+133，因较初始价大幅收窄67-70bp，最终订单较峰值时期合计210亿美元的量而言显著缩减至61亿美元，投资者结构来看3年期和5年期银行占比均过半、10年期则资管/基金占比近半。由于发行定价较窄，新债上市后首日二级利差有所走扩，表现不佳。本周中海油服发行2笔新债合计8亿美元，其中5年期和10年期定价分别为T5+158/T10+190，因订单踊跃，定价同样较初始价大幅收窄60-67bp。此外，本周还有两笔永续债发行，分别是中国华电和中国蓝星集团，二者均为投资级主体，其中华电本次作为担保人发行高级永续债，期限为5+N，若未赎回则含300bps的票息上浮机制，穆迪将其计入债务，债项评级与担保人评级一致为A2，最终发行价3.375%;中国蓝星本次作为担保人发行次级永续债，期限为3+N，同样包含300bp的票息上浮机制，最终发行价3.875%，较初始价收窄52.5bp，认购倍数超过7倍。

可以看到，上周新发仍以投资级为主，且多为国企央企发行人，在近期美债基准利率维持低位同时境外需求也持续回暖的背景下，投资级境外发行成本具有明显优势并整体低于境内，带动投资级主体境外发债需求提升，而与之对比的高收益板块虽较3-4月份边际回暖，但发行成本上仍高于疫情前且整体高于境内，尤其部分资质较弱主体融资成本仍在两位数水平，短期看这一分化趋势可能仍将持续。

二级市场

上周受益于政策的继续支持和数据的向好，美国公司债收益率和利差整体下行。政策方面，美联储主席上周表示经济修复仍面临巨大不确定性，美联储也开启此前宣布的二级市场直接购买信用债操作，表明货币政策宽松仍将维持，不过上周美联储资产负债表总规模出现3月以来第一周净减少，主要由于回购和货币互换减少所致，考虑到回购和互换多为短期操作、海内外美元流动性已整体缓解，且并非购买资产规模减少，因此也不反映美联储主动缩表。数据方面，上周美国零售销售数据公布，5月环比增长近18%，好于市场预期。受益于此，美国公司债投资级和投机级利差分别收窄12bp和26bp。

中资美元债方面，上周市场情绪整体向好，虽有疫情的担忧，但市场对疫情大面积反复的担忧较小，同时对海内外经济恢复反响偏积极，受益于此中资投资级和投机级利差分别收窄3bp和28bp。截至上周最后一个交易日，中资投资级和高收益债收益率分别2.58%和9.02%，分别处于0.4%和46%历史分位数水平，二者利差分别为219bp和872bp，处于72%和68%历史分位数水平。从境内外溢价对比来看，目前境外投资级绝对收益率水平已整体低于境内为-0.9%，溢价处于历史33%分位数水平，境外高收益板块绝对收益率水平仍整体高于境内，溢价约383bp，处于历史56%分位数水平，不过不同个券之间分化仍较大，部分资质较好的个券溢价已明显压缩。分行业来看，地产板块二级收益率和利差中枢上周均下行15bp，其中高收益板块的BB档和B档利差中枢分别下行11bp和27bp。目前地产板块收益率中枢为7.2%，较3月最高点的15%以上大幅下行。城投板块收益率和利差中枢也分别下行2bp和1bp，金融板块收益率和利差变动不大。个券方面，泰禾、泛海控股、广汇汽车等债券价格波动较大。

热点事件

上周负面评级主体包括普洛斯中国、锦江国际、延锋汽车内饰和紫金矿业。标普将普洛斯中国移出负面观察名单，评级展望调至负面，主体评级维持BBB，主要原因为公司业务转型风险。标普将锦江国际移出负面观察名单，评级展望调至负面，主体评级维持BBB，主要由于标普认为受到疫情进一步发展的影响未来旅游酒店复苏可能放缓。穆迪将延锋汽车内饰移出负面观察名单，评级展望调至负面，主体评级维持Baa3，主要由于穆迪认为公司经营业绩可能在较长一段时间内保持疲弱。惠誉将紫金矿业评级展望由稳定调至负面观察，主体评级维持BBB-，评级展望由负面调至稳定，主要由于惠誉认为公司以现金对价收购西藏巨龙铜矿有限公司后净杠杆率将升至较高水平。

市场展望

经过今年节后以来的“深V”行情，我们认为，后续市场可能从流动性和政策刺激的特殊情况向正常化水平过渡，市场主要驱动因素也可能从流动性和政策刺激带来的估值反弹过渡到经济和企业在疫情下的实质性变化为焦点。从政策角度看短期转向担忧不大，美联储政策仍将维持宽松但边际力度可能减弱，后续的隐忧可能主要在疫情反复和信用风险层面，信用的分化趋势也将持续。考虑到目前中资美元债利差仍处于历史偏高位置，同时高收益板块较境内溢价水平也在历史中位数以上，我们认为中资美元债仍存在配置价值，不过需防范后续估值的波动和部分个券的信用风险。