惠誉：下调Syngenta AG长期发行人评级至“BBB”，展望“稳定”

久期财经讯，7月15日，惠誉评级将Syngenta AG的长期发行人违约评级(IDR)从“BBB+”下调至“BBB”，短期发行人违约评级从“F2”下调至“F3”。长期发行人违约评级的评级展望为“稳定”。

评级下调反映了惠誉将Syngenta AG的独立信用评级(SCP)从“bbb-”下调至“bb+”，原因是市场疲软导致EBITDA下降和债务增加，杠杆率远高于预期。惠誉预计EBITDA净杠杆率在中期内仍将保持在高位，因为研发方面的巨额投资和惠誉假设的股息支付将减缓有机去杠杆化的速度。

根据惠誉《母子公司评级关联性标准》，Syngenta AG的 “BBB”评级在“bb+”SCP的基础上上调了两个子级，反映了其与间接母公司中国化工集团有限公司(China National Chemical Corporation Limited，简称“中国化工”，A/负面)以及最终与中国中化控股有限责任公司(Sinochem Holdings Corporation Ltd，简称“中国中化”)的"低"至"中等"关联度。

Syngenta AG的SCP反映了其规模、专注于特种农用化学品、市场领导地位以及产品和区域多元化，但因其杠杆率高于同业而被抵消。

关键评级驱动因素

高杠杆率：惠誉调整后的EBITDA净杠杆率从2022年的3.5倍上升到2023年的5.0倍，债务总额从116亿美元增加到141亿美元。这主要是由于销售额下降、库存成本增加、闲置产能费用以及拉美地区大宗商品产品的减少，这些因素共同导致惠誉调整后的EBITDA下降了约15%。这被更高的利息成本和营运资金流出的负自由现金流(FCF)所加剧。Syngenta AG继续支付股息。惠誉预测2024年EBITDA净杠杆率将保持在5倍左右，到2026年降至4.5倍，但FCF将从2024年开始转为正值。

下调SCP：惠誉下调了Syngenta AG的SCP，因为相对于之前的杠杆敏感度，惠誉预计2024-2027年EBITDA净杠杆率将保持在较高水平。惠誉假设渠道去库存化将从2024年下半年趋于正常化，这将导致2024年的EBITDA与2023年基本持平。惠誉预计从2025年开始，在拉丁美洲和亚洲需求增加的推动下，销售额将逐步恢复，同时并购和新产品发布也将带来贡献。

然而，惠誉认为，由于Syngenta AG在研发方面的高投资以及惠誉对持续派息的假设，去杠杆化的速度将受到阻碍。尽管农作物供应量的增长将支持种子和作物保护产品销售量的增长，但农作物价格的回落也可能减缓利润率的恢复。

母公司关联支持评级：Syngenta AG由先正达集团股份有限公司(Syngenta Group Co., Ltd.，简称“先正达集团”，A/负面)全资拥有，而先正达集团又由中国化工全资拥有，后者是中国中化的全资子公司。惠誉对Syngenta AG的评级由“bb+”SCP上调两个子级，反映了中国化工和中国中化的“低”至“中等”支持意愿。

战略层面的支持动机“中等”：惠誉继续将战略层面提供支持Syngenta AG的动机评定为“中等”，因为中国中化对中国农业增长重点不在Syngenta AG的业务范围内。Syngenta AG对中国中化EBITDA的贡献可观，而且在中国提高粮食自给率、农业生产率和耕作方式的目标下，Syngenta AG在作物保护和种子领域具有重要的竞争优势，这些因素仍然支持这一评估。

先正达集团对中国中化EBITDA的贡献超过30%，而Syngenta AG占先正达集团EBITDA的约75%。中国中化在中国的农化产品供应中起着举足轻重的作用，肩负着国家种子和化肥行业研发、种子和粮食供应稳定以及农村地区繁荣的重任。

运营层面的支持动机“中等”：惠誉认为运营层面的支持动机为“中等”，反映了两家公司董事会和高层管理人员的共同性，以及Syngenta AG对中国中化运营利益的合理规避成本。惠誉认为Syngenta AG的产品组合、市场和地域与中国中化其他业务的重叠程度有限，但随着中国种子法规的逐步放宽，这种情况可能会有所改善。

法律层面的支持动机为“低”：由于中国中化与Syngenta AG之间缺乏担保或交叉违约条款，惠誉将法律层面支持Syngenta AG的动机评定为“低”。然而，由于集团内部对Syngenta AG的贷款从2022年的21亿美元增加到2023年的58亿美元，惠誉认为双方的联系日益紧密。惠誉认为这是市场驱动的决定，而非一贯的财务政策。

先正达集团的IPO无影响：集团于2024年3月撤回首次公开募股(IPO)申请，称将在条件成熟时寻求在中国或全球其他交易所重新启动上市进程，并将探索其他融资来源。该集团计划上市20%的股份，总价值约为90亿美元。取消IPO对Syngenta AG的影响有限，因为所得资金旨在增强母公司的资产负债表，惠誉预计Syngenta AG不会因此获得现金收益。

中型并购仍将继续：惠誉假设2024-2027年，Syngenta AG每年的并购支出为1亿至2亿美元，因为Syngenta AG寻求在生物、蔬菜、美国大田作物领域进一步发展，并在中国和拉美地区占据更有利的地位。2022-2023年期间，Syngenta AG将投资约4亿美元于收购，包括之前并购的延期付款，以及扩大在拉美、墨西哥和澳大利亚的业务范围。收购资金可能来自优化投资组合和退出非核心资产。惠誉还预计Syngenta AGAG每年的内部研发支出将保持在18亿美元左右。

专利产品组合：Syngenta AG的SCP为“bb+”，反映了其规模、产品和地域多元化以及市场领导地位。作物保护和种子市场是研发密集型的专业产品，其价格波动性较大，但低于大宗化学品。Syngenta AG拥有庞大的专利产品组合、16种作物保护活性成分的研发管线，研发专长和广泛的分销渠道形成了高进入壁垒和强大的定价能力。

评级推导摘要

Syngenta AG的主要竞争对手是西欧和北美的农业综合企业或大型多元化公司，包括BASF SE(A/稳定)、Bayer AG(BBB/稳定)和Corteva, Inc.(A/稳定)。Syngenta AG和上述公司在研发方面投入巨大，占全球作物保护市场的约60%和种子市场的约50%。

Syngenta AG在作物保护领域的市场份额高于Bayer AG，也显著高于BASF SE和Corteva, Inc.，而其在种子领域的规模则落后于Bayer AG和Corteva, Inc.，但远高于BASF SE。 FMC Corporation(BBB-/稳定)是一家规模较小的同业，由于主要专注于作物保护领域，其多元化程度较低。

与同业相比，Syngenta AG在股东结构上更有优势，可以在一定程度上利用中国和亚洲周边市场的增长，并且在作物保护业务(特别是生物制品方面)拥有更强的新活性成分管线。

由于高杠杆率，Syngenta AG的财务状况弱于直接同业和其他投资级专业化学品生产商。

关键评级假设

-2024年销售额将以低个位数下降。在亚洲和拉丁美洲的推动下，2027年的销售额将出现低个位数增长;

-EBITDA率从2024年的13.6%逐步提高到2027年的15%;

-2024-2027年，资本支出和研发支出平均每年分别约为8亿美元和18亿美元;

-股息占净收入的40%-70%;

-2024年起无重大诉讼支出;

-2024年收购额为1亿美元，2025-2027年每年收购额为2亿美元;

-在2024-2027年期间，每年为年内营运资金保留3亿美元的受限现金。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-EBITDA净杠杆率持续低于3.5倍;

-与中国化工和中国中化的关联更加紧密。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-EBITDA净杠杆率持续高于4.5倍;

-与中国化工和中国中化的关联趋弱;

-EBITDA利润率持续低于10%;

-FCF持续为负。

流动性和债务结构

流动性充足：截至2023年底，Syngenta AG的流动资金总额为43亿美元，包括经惠誉调整后的13亿美元现金和40亿美元已承诺未提取授信额度下的可用资金。这笔资金足以覆盖2024年到期的16亿美元票据和外部银行债务，其中10亿美元已于2024年第二季度进行再融资。

发行人简介

Syngenta AG总部位于瑞士，是世界领先的作物农用化学品公司，业务涉及作物保护(营业额160亿美元，位居第一)和种子(营业额40亿美元，位居第三)。