申万宏源：2024年中资美元债境内外融资成本分化凸显，二级市场城投板块抗波动性较好
本文来自微信公众号“申万宏源固收研究”，作者黄伟平 张晋源，原标题《【申万固收|信用专题】把握静态收益，积极布局短久期资产——中资境外债系列报告之三》。
摘要
针对2025年中资美元债的几点思考：
1)市场利率：近期核心通胀数据超预期走强，市场一致预期美联储降息路径放缓，美债收益率短期或仍呈震荡走势;根据媒体，市场对10Y期美债总体维持窄幅震荡观点，2025年波动中枢在[4.30%-4.50%]，全年呈先上后下态势，短期下行空间不大。
2)成本高企叠加政策收紧，2025年中资美元债供给预计持续承压：境内外融资成本分化背景下，资质较好发行人续发意愿降低，高收益房企债由于舆情频发续发困难，城投发债政策持续趋严，境内债偿还境外债已有落地实例，预计2025年中资美元债供给仍旧承压。
3)配置需求高但额度受限，监管严格限制城投美元债投资，预计可参与资金仍然有限：境内“资产荒”推动下，中资美元债配置热情料将处于高位，但当前主要渠道参与均存在一定掣肘，QDII基金额度紧张，存续债基大部分暂停申购/暂停大额申购;南向通参与热情提升，合资格投资者范围有望扩容，但城投债投资依旧受限。
4)利差已处低位，进一步下探空间有限：当前房企、金融、城投美元债信用利差分别为522.52BP、127.56BP、108.01BP，均处2023年以来2%分位数以下，增量资金额度紧张，且政策监管持续趋严背景下，利差进一步下探空间有限。
美联储降息预期放缓背景下，美债收益率短期或维持高位震荡，且利差下探空间不大，当前中资美元债博取收益率下行带来的资本利得难度或增大。当前存量中资美元债静态收益率仍然较为可观，可积极布局短久期资产，把握静态收益。
城投美元债策略：可针对存量债券短久期下沉，获取可观静态收益。区域选择上，针对山东、江西、湖南、四川、河南等区域久期可控制在1-1.5Y，重点关注地市级平台存量城投债;针对江苏、浙江、安徽、湖北、广东等经济较强区域，久期阈值可适度放宽至2.5Y，江浙区域区县级平台存量美元债供给量较大，行政级别可适度下沉至区县级。
地产美元债策略：聚焦央国企存量债券。央国企存量地产债估值表现较为稳定，央国企2Y以内存量债券中，金茂集团、越秀地产、华润置地存量债券估值整体维持在5.3%-6.6%区间，有一定收益挖掘空间;保利置业、海外宏洋、五矿地产存量债券估值较高，估价区间在7%-9%之间，同时久期均在1.5Y以内，短久期亦可适度参与。
金融美元债策略：金融美元债中可关注保险、租赁等投资级主体的短久期债券挖掘。当前背景下，1Y以内保险行业相对收益率较高，2-3Y存量债券可关注租赁行业存量金融债。
信用风险提示：汇率超预期波动风险;境内外融资成本差异较大背景下，境外中资美元债发行监管政策或将进一步收紧;个体信用风险有概率引起市场担忧情绪。
正文
1.中资美元债行情复盘：境内外利差高企背景下，一级供给承压，二级波动上涨
1.1：一级市场：降息预期反复，境内外利差高企，供给持续承压
美联储于2024年9月开启降息周期，但经济韧性超预期、通胀黏性担忧、特朗普交易预期等多因素推动下，美债收益率逆势上涨，境内外利差凸显。2024年下半年，尽管美联储开启了降息周期(三次累计降息100个基点，利率区间降至4.25%-4.50%)，但2024年下半年美国非农就业、制造业PMI等数据持续超预期，显示经济“不着陆”的韧性。市场对衰退担忧缓解，实际利率预期上升，推动长端美债收益率走高，加之市场押注特朗普政策组合(减税、扩大财政赤字)可能增加财政赤字，推动美国国债供给上升。2024年下半年以来，10年期美债收益率从9月低点(9月10日3.65%)反弹至12月末的4.58%，美债收益率在降息周期背景下逆势走高。2024年全年，我国基准利率持续下行，截至2024年末，10Y期美国国债-中国国债收益率利差维持近300BP的高位。
境外融资成本高企背景下，企业发债意愿降低，中资美元债净流出规模进一步扩大，城投、产业边际发行有所改善，其余行业融资流出规模同比扩大。2024年中资美元债发行额为1325.80亿美元，到期金额为2179.29亿美元，净融资为-853.49亿美元，境内外利差凸显下，中资美元债连续第三年净流出。从发行成本来看，2024年中资美元债各季度发行成本均维持在5%以上，2024年全年加权发行利率为5.40%，分行业来看，融资成本方面，城投(5.99%)>产业(5.23%)>金融(5.08%)。境内外利差持续分化背景下，企业海外发债意愿减弱，各行业融资均为净流出，但边际有所变化。分行业来看，2024年城投债发行量回升至279.11亿美元，净增量为-23.25亿美元，融资净流出额大幅缩减;金融债2024年发行量662.26亿美元，同比增长8.96%，净增量为-356.29亿美元，融资净流出额较2023年扩大200亿美元以上;境内外舆情频发、销售端改善有限背景下，地产美元债发行接近停滞，净增量-197.58亿美元;产业债发行量228.53亿美元，净流出额规模为-276.38亿美元，较2023年同期有所收窄。
浙江、山东为中资美元债主要发行区域，地市级、区县级平台为发行主力，发行票面利率有所分化。分区域来看，浙江、山东为2024年中资美元债主要发行区域，两区域发行规模占中资美元债发行规模比重为45.55%，四川、湖北、江苏、河南、江西、安徽等区域发行规模也在10亿美元以上。分行政级别来看，地市级、区县级平台为发行主力，发行规模分别为116.04亿美元、98.89亿美元。中资美元债发行票面利率与区域经济、债务压力以及平台资质有一定相关性。2024年城投美元债整体发行利率为5.99%，化债政策叠加资产荒推动发行利率持续下行背景下，平台境外融资性价比较低。
1.2：二级市场：全年收益震荡走高，高收益表现较好
2024年中资美元债指数震荡走高，高收益债表现占优。以markit iboxx指数衡量，2024年中资美元债录得回报率6.72%，全年指数震荡走高，其中投资级和高收益中资美元债总回报率分别为5.40%和16.80%，高收益回报率明显占优。
投资级美元债回报率的主要决定因素为美债利率走势，分季度来看，2024年10年期美国国债收益率震荡上行背景下，中资投资级美元债指数由持有票息推动小幅升高，上半年指数回报率为2.21%;2024年三季度以来，美国通胀数据持续放缓、加之非农就业数据不及预期，降息预期升温推动美债利率下行，三季度投资级美元债整体录得3.64%回报率;2024年四季度以来，美国大选选情影响，叠加CPI通胀粘性持续显现、非农就业数据表现强劲，市场对美联储降息的持续性及降息幅度分歧度增大，美债收益率走势“V型”反转，短期大幅上行，投资级美元债四季度回报率为-0.45%，受美债利率上行影响拖累较大。
高收益中资美元债对利率变化敏感度较低，回报率较高主要受益于化债政策及房地产支持政策优化等因素推动下的利差压降。受益于2023年底以来化债政策持续推进、以及政府对房地产支持政策持续优化等利好措施影响，高收益级中资美元债信用利差持续压降，高收益中资美元债-10Y期美国国债信用利差由2024年1月2日的1337.49BP压降至2024年12月31日的540.71BP，利差持续修复使得2024年高收益中资美元债回报率较为丰厚。
地产美元债回报率高，城投美元债抗波动性较好，金融美元债跟随市场整体走势。分行业来看，2024年地产、城投和金融板块回报率分别为24.35%、7.94%和8.43%。具体来看，地产板块回报率最高且波动较大，8、11、12月指数回报率表现相对较弱(其中8、11月美债收益率月内下行);城投板块表现平稳，单月回报率维持在[0.48%-0.97%]区间，金融板块表现受美债收益率走势影响较大，基本跟随中资美元债整体走势。
2.针对中资美元债市场的几点思考
2.1：市场利率：核心通胀数据超预期走强，市场一致预期美联储降息路径放缓，美债收益率短期或仍呈震荡走势
美国2025年1月核心通胀强于市场预期，市场对美联储降息预期相应有所回落。2025年1月美国CPI数据超预期强劲，CPI及核心CPI环比分别上升0.5%、0.4%，高于市场预期0.24%、0.27%的环比增速。CPI数据超预期相应影响市场对美联储降息的预判，截至2月18日，市场预期美联储下一次降息将在7月末，全年降息次数维持1次，降息幅度在25BP左右。
市场对10Y期美债总体维持窄幅震荡观点，波动中枢在[4.30%-4.50%]，全年呈先上后下态势，短期下行空间不大。根据媒体2025年1月24日对富国银行、高盛公司、巴克莱等50余家机构分析师的调研问卷结果，市场预期2025年10Y美债收益率中枢或在[4.3%-4.5%]之间，全年呈先上后下态势。短期来看，美联储降息预期趋缓背景下，市场一致预期10Y期美债收益率或维持较高维持震荡，短期下行空间不大。
2.2：供给分析：成本高企叠加政策收紧，2025年中资美元债供给预计持续承压
境内外融资成本分化背景下，资质较好发行人续发意愿降低，高收益房企债由于舆情频发续发困难，2025年中资美元债供给仍旧承压。2025年2-12月中资美元债预计到期规模为1790.40亿美元，其中金融、城投、地产、其他行业到期规模分别为588.50亿美元、345.74亿美元、285.28亿美元、570.88亿美元，其中到期金融美元债、其余行业美元债以投资级为主，到期地产美元债以高收益级为主;金融及其余产业到期美元债多为2020-2022年低利率环境下发行低成本美元债，境外融资仍居高位背景下，资质较好发行人续发意愿降低，预计2025年延续净流出势头;高收益房企债由于舆情频发，主体财务状况持续恶化，整体续发困难;2025年中资美元债供给仍旧承压。
城投发债政策持续趋严，境内债偿还境外债已有落地实例，预计2025年城投中资美元债发行及净融资将有所压降。2024年12月23日，据财联社报道，“相关部门通知境外债发行申请的城投企业，新增外债额度，需要省级发改委和财政部门都出具意见，其中财政部门主要针对债务风险出具意见。此前，企业发债由省发改部门审核通过后就可以向上报送。”融资监管升级背景下，预计弱资质/低行政级别城投平台发行美元债难度进一步上升。同时，我们注意到云南省投资控股集团有限公司于2025年1月27日发行的公募公司债“25云投01”募集资金用途描述为“用于偿还到期海外债‘云投集团6.5%N20250302’本金”，国内融资成本进一步下行背景下，利用境内债券接续境外债券更有利于改善平台融资结构，2025年相应落地案例或持续增多。总结来看，新发趋严+境内置换等因素影响下，2025年城投美元债供给或有压降。
2.3：需求分析：配置需求高但额度受限，预计可参与资金仍然有限
境内外利差分化背景下，中资美元债配置需求仍强。截至目前，中资美元债加权到期收益率为5.34%，“资产荒”推动下，境内信用债利差持续压降，1月底以来资金面持续趋严背景下出现了持续“-carry”情况，当前参与中资美元债的超额收益率较好，相应投资吸引力较大。
主要参与渠道均受额度限制/政策限制，尽管参与热情较高，中资美元债参与难度或持续提升。目前机构投资者对于中资美元债的三大配置渠道为有QDII、TRS(收益互换)、债券南向通，但当前主要渠道参与均存在一定掣肘。
QDII基金额度紧张，存续债基大部分暂停申购/暂停大额申购。根据国家外汇管理局数据，截至2025年1月末QDII总额度目前为1677.89亿美元，其中证券类合计921.70亿美元，截至2025年1月末QDII公募基金合计资产净值为5337.68亿元，合计使用额度接近80%。虽然大部分QDII基金主要投向权益市场，但从当前存续25只QDII债券基金申购状态来看，目前大多数QDII债券基金已暂停申购/暂停大额申购，显示投债剩余额度也较为紧张。
南向通参与热情提升，合资格投资者范围有望扩容，但城投债投资受限。2021年9月24日，债券“南向通”正式启动，内地投资者可通过债券“南向通”参与在境外发行，并在香港市场交易流通的债券，包括中资美元债、点心债等。“南向通”跨境资金净流出额上限不超过年度总额度和每日额度，目前，“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。根据上清所托管数据，截至2025年1月末，南向通托管余额为5610.30亿元，较2024年1月上行1000亿元以上，南向通参与热情持续提升。2025年1月13日，香港金融管理局与中国人民银行宣布深化香港和内地金融合作的新措施，后续将扩大债券“南向通”合资格境内投资者范围，证券、保险等非银机构有望扩容。
2.4：利差分析：利差已处于近年低位，进一步下探空间有限
利差已处于近年低位，进一步下探空间有限。截至2025年2月19日，中资美元债收益率为5.34%，与10年期美国国债信用利差为80.75BP，收益率、利差分别处2023年以来5.32%、0.00%位置，分行业来看，房企、金融、城投美元债信用利差分别为522.52BP、127.56BP、108.01BP，均处2023年以来2%分位数以下，增量资金额度紧张，且政策监管持续趋严背景下，利差进一步下探空间有限。
3.中资美元债市场投资策略分析
美联储降息预期放缓背景下，美债收益率短期或维持高位震荡，且利差下探空间不大，当前中资美元债博取收益率下行带来的资本利得难度或增大。当前存量中资美元债静态收益率仍然较为可观，可积极布局短久期资产，把握静态收益。
3.1：城投美元债：可针对存量债券短久期下沉，获取可观静态收益
化债大背景下，尾部城投信用风险持续降低，当下“隐债清零”为主旋律，整体完成退名单任务前，城投主体信用风险可控。2023年7月政治局会议“一揽子化债措施”推进以来，境内城投债收益率持续压降，资产荒推动下，境内城投各等级期限收益率趋同压缩，通过下沉、拉久期来获取超额收益难度增大。在十年隐债化解步入攻坚阶段，通过自上而下的顶层设计，出台“一揽子化债”方案来推动城投平台逐步转型、退出，真正实现市场化经营是当前主线，短期来看城投主体在得到置换隐债专项债、特殊再融资债支持后，资金压力有所缓解。2024年下半年公布的“150号文”(《关于规范地方政府融资平台退出的通知》(银发[2024]150号))对退平台时限做了明确规定，即2027年6月底之前全部完成隐债清零退平台任务，在此期限之前城投主体信用风险整体可控。
境内外发行主体高度重合背景下，主体信用风险不是高收益定价的主要因素，当前高收益/高利差更多反映的是流动性弥补及资金供给不足。以当前同时发行境内债、境外债主体存量债券计算，截至2月20日，城投美元债收益率为5.97%，相应境内存量隐含评级AA-城投债中债估价收益率为2.92%，发行主体资质相同的背景下，当下的利差更多反映的是流动性溢价、以及供给资金有限背景下的收益抬升，城投美元债由于投资者群体较窄(多为境内参与)、参与资金有限等因素收益率仍旧维持高位。
存量城投美元债整体久期较短，且境内外利差分化明显，若有参与额度，投资性价比较高。当前境内外同时有存量债券，且有估价收益率的城投美元债规模为449.45亿美元，可挖掘空间较大。城投美元债的投资难度在于参与端，TRS/南向通新增受限的背景下，主流参与渠道只能通过QDII基金，若有参与额度，则针对存量债券持有至到期也能获得较为可观的收益。
具体策略上，可结合地方政府化债进程、地方区域财政实力适度参与境内外利差较大区域的存量城投债。区域选择上，针对山东、江西、湖南、四川、河南等区域久期可控制在1-1.5Y，重点关注地市级平台存量城投债;针对江苏、浙江、安徽、湖北、广东等经济较强区域，久期阈值可适度放宽至2.5Y，江浙区域区县级平台存量美元债供给量较大，行政级别可适度下沉至区县级。
3.2：地产美元债：地产政策初见成效，持续性仍待观察，聚焦央国企存量债券
2024年中央从供需两端持续发力，多项政策推动房地产市场止跌企稳。2024年中央层面通过高频次、高强度的政策组合拳，从需求端、供给端、金融端三向发力，推动房地产市场信心修复和行业风险化解。需求侧，降首付、降利率、降税费成为核心手段，首套房首付比例历史性降至15%，契税和增值税优惠政策直接降低购房成本。供给侧，盘活存量土地、收储商品房作保障房的政策落地，通过专项债支持地方政府收购闲置资产，缓解房企流动性压力。金融侧，存量房贷利率下调、房企融资“白名单”扩至4万亿元，以及LPR多次下调，显著改善了市场预期。
2024年四季度以来，房地产政策效果有所显现，但持续性仍有待观察。多措并举背景下，2024年以来房地产销售面积及价格指数显著回升，2024年9-12月，全国30大中城市商品房成交面积持续上行，其中2024年12月单月成交面积达1545.02万平米，为2023年5月以来最高值，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比降幅收窄，2024年12月收窄至-0.10%，其中一线城市环比价格小幅转正，达+0.20%。但当前可观察样本量仍然偏少，房地产是否能确立止跌企稳势头仍需后续观察。
地产债舆情扰动风险仍在背景下，重点关注央国企短久期存量债券。当前地产债风险仍未完全出清，2025年2-12月高收益地产债到期规模达241.52亿美元，财务资质持续恶化下，部分主体续发困难，年内舆情扰动仍在。相较之下，央国企存量地产债估值表现较为稳定，央国企2Y以内存量债券中，金茂集团、越秀地产、华润置地存量债券估值整体维持在5.3%-6.6%区间，有一定收益挖掘空间;保利置业、海外宏洋、五矿地产存量债券估值较高，估价区间在7%-9%之间，同时久期均在1.5Y以内，短久期亦可适度参与。
3.3：金融美元债：关注保险、租赁等主体的挖掘空间
金融美元债中可关注保险、租赁等投资级主体的短久期债券挖掘。金融美元债受美债利率变动影响较大，美债利率偏震荡走势下，长久期配置可能导致资本利得波动较大，久期建议控制在3Y以内。存量金融美元债主要集中于银行、租赁、人寿保险、财产及意外险等行业，当前背景下，1Y以内保险行业相对收益率较高，2-3Y存量债券可关注租赁行业存量金融债。
4.信用风险提示
汇率超预期波动风险;境内外融资成本差异较大背景下，境外中资美元债发行监管政策或将进一步收紧;个体信用风险有概率引起市场担忧情绪。
