中国银河证券：行业中资美元债收益率模型的构建、实证与场景推演
本文来自微信公众号“中国银河总量”，作者：刘雅坤。
核心观点
中资美元债市场复盘与收益率模型优化：
2025年开年以来，美债利率对中资美元债影响力提升。2025年1月1日至2025年4月25日间10年期美债与中资美元债收益率相关系数为0.73，较去年同期(0.33)和2024年全年(0.47)大幅提高，显示今年以来中资美元债收益率跟随10年期美债收益率波动。
2025年以来10年美债、中资美元债市场的分阶段表现情况：特朗普政府上台后公布的关税等政策给市场带来了较大的不确定性为中资美元债与美债利率相关性上升的主要原因。在不确定性升高的环境下，中资美元债市场通过锚定无风险利率的较为稳妥的机制定价，使得美债利率对中资美元债到期收益率影响力上升，在不同阶段中两者涨跌幅基本一致，相差不超过7BP。
因此，为使收益率回归模型更准确的反映中资美元债市场的波动趋势，10年期美债收益率因子的优先级得到提高。
中资美元债整体收益率模型：结合当前美债与汇率市场不确定性上升的环境与VIF水平，选取10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建三因子回归模型。使用2023年以来数据构建三因子模型，显示其可以更好在当前环境下预测结果，2024年9月以来残差收窄至±0.22%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型减少超七成。同时，2023年以来数据构建的三因子模型VIF水平均在5以下，显示该模型存在较轻多重共线性问题。
分行业中资美元债收益率模型：
不同行业美元债的信用利差有显著差异，各行业信用利差均值在190-1400BP间。这使得引入不同信用利差下中资美元债收益率结果不一致，更适用于不同分行业美元债的内部模型预测。
国内信用债与对应美元债差异在于发行市场不同，但由于具有相同的发行主体，两者的行业基本面、主体特质等方面高度共通，中资美元债和国内信用债的信用利差走势也较为相似。因此，我们在中资美元债整体收益率模型的基础上加入对应行业国内信用债的信用利差，以构建各行业美元债收益率回归模型。
地产美元债：使用2023年以来数据构建地产美元债模型，显示其可以更好在当前环境下预测结果，2023年以来残差收窄至±3.3%以内，但该残差水平仍相对较高。我们提醒模型可能因单一因子驱动或信用风险刻画不足而出现偏差，需关注此类情境下的预测局限性。金融美元债：使用2023年以来数据构建金融美元债模型，其可以更好在当前环境下预测结果，2024年7月以来残差波动区间收窄至±0.04%以内，较以2020年数据构建的模型减少超九成。城投美元债：使用2023年以来数据构建城投美元债模型，其可以更好在当前环境下预测结果，2024年7月以来残差波动区间收窄至±0.3%以内，较以2020年数据构建的模型减少超六成。
收益率驱动因素拆解与测算：
由2年美债收益率变动来观测市场对通胀预期及实际利率这两个因素的定价相对平稳，10年美债收益率的大幅上行更多反映对冲基金基差交易的债券抛售、供需失衡加大利率上行压力及关税冲击下美债避险属性下降的要素共振。综合当前的宏观状态、后续可能的政策博弈及市场定价程度，我们从悲观、中性、乐观三种假设对10年期美债收益率区间进行推演。
悲观场景：美债信用体系崩溃风险上升、滞胀风险加剧，10Y美债收益率可能的区间【4.8%-5.8%】。中性场景：政策缓和、博弈拉锯，收益率高位震荡，10Y美债收益率可能的区间【4.2%-4.7%】。乐观场景：政策转向缓和，市场信心修复，联储降息周期下收益率震荡回落，10Y美债收益率可能的区间【3.7%-4.3%】。
结合前期报告和前文对各因子的预测，中资美元债整体收益率债模型测算2025年中资美元债到期收益率中枢在中性、乐观、悲观情景下分别为5.36%、5.1%、5.87%。
国内各行业信用利差变化趋势仍需关注为中央对于各行业政策支持下基本面改善与风险出清情况。2024年9月以来，中央推出一系列相关政策，包括专项债收储和化债等，后续政策支持力度与传导效果会影响行业信用风险。由于地产美元债市场风险相对较大，收益率水平波动区间较大，因此为更好判断地产美元债收益率，我们将其分为中性、乐观、悲观三个场景;而金融美元债和城投美元债市场相对稳定，预期较为一致，同时考虑到当前中央对金融行业风险化解和城投化债、去平台化相关政策应出尽出程度较高，进一步推进空间有限，因此仅将其分为中性和悲观两个场景。
地产美元债：国内地产债信用利差主要的影响因素为中央支持政策下地产行业景气度情况。2024年9月以来，中央推出一系列支持政策，包括专项债收储等，后续政策支持力度与传导效果会影响地产行业信用风险。地产美元债模型测算2025年地产美元债到期收益率中枢在中性、乐观、悲观情景下分别为11.25%、8.22%、14.91%。
金融美元债：国内金融债信用利差主要的影响因素除中央政策支持下风险出清情况外，因其类利率债属性还与机构交易行为有关。一方面，2023年以来，中央推出一系列化债政策与资本补充政策，降低金融机构信用风险，后续政策支持力度与传导效果会影响金融机构信用风险。另一方面，2025年以来，债市走熊，资金面整体偏紧且收益率曲线较平，机构负Carry状态阶段性缓和但账户脆弱性仍较高，投资者对资产流动性要求较高，这使得机构减持金融债，推升金融债信用利差，后续机构账户流动性需求也会影响金融债流动性溢价。金融美元债模型测算2025年金融美元债到期收益率中枢在中性和悲观情景下分别为5.32%和5.86%。
城投美元债：国内城投债信用利差主要的影响因素为中央政策化债和严监管政策落地情况。2023年以来，中央推出一系列化债和严监管政策，通过债务置换、展期降息、收紧供给等方式降低城投债违约风险，后续政策接续和落地情况会影响城投债信用风险。城投美元债模型测算2025年城投美元债到期收益率中枢在中性和悲观情景下分别为6.09%和6.51%。
风险提示：国内经济修复超预期加速的风险、国内政策超预期的风险、海外政策超预期的风险、回归模型存在局限性的风险。
正文
此前我们在报告《【银河固收】详解中资美元债——高收益债系列一》中建立了中资美元债收益率的两因子与三因子回归模型。然而，2025开年以来中资美元债收益率波动较大，其走势主要受10年期美债利率的影响。因此，站在当前视角，本篇报告一方面考虑纳入美债利率因子，另一方面尽量避免多重共线性问题，基于此继续对中资美元债整体收益率的预测模型进行优化。此外，本文进一步尝试对地产、城投、金融三类主要行业中资美元债在纳入信用溢价率因子的前提下优化对应行业收益率的预测模型，并对关键要素进行不同场景分析推演以及基于模型预测的收益率结果，以期帮助投资者分析判断。
一、中资美元债市场复盘与收益率模型优化
(一)2025年以来美债利率对中资美元债收益率影响力上升
2025年以来，中资美元债收益率波动较大，其主要受到美债市场波动的影响。因此，为使收益率回归模型更准确的反映中资美元债市场的波动趋势，10年期美债收益率因子的优先级得到提高。
前篇报告中我们通过组合10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建两因子与三因子回归模型，并以因子数尽量小且模型解释效果尽量好作为评估标准，选取了由美国M2同比增速和美元兑人民币汇率构建的两因子模型。我们在《详解中资美元债》中将中资美元债拆分为无风险收益率、流动性风险溢价、信用风险溢价、汇兑损益，并为每个因素选取了对应指标。随后，我们基于该理论，以10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建了中资美元债收益率两因子与三因子回归模型。最后，我们以因子数尽量小且模型解释效果尽量好作为评估标准，选取了由美国M2同比增速和美元兑人民币汇率构建的两因子模型。
然而，2025年开年以来，美债利率对中资美元债影响力提升，2025年1月1日至2025年4月25日间10年期美债与中资美元债收益率相关系数为0.73，较去年同期(0.33)和2024年全年(0.47)大幅提高，显示今年以来中资美元债收益率跟随10年期美债收益率波动。
进一步的我们复盘2025年以来10年美债、中资美元债市场的分阶段表现情况。
特朗普政府上台后公布的关税等政策给市场带来了较大的不确定性，该原因为中资美元债与美债利率相关性上升的主要原因。在不确定性升高的环境下，中资美元债市场通过锚定无风险利率的较为稳妥的机制定价，使得美债利率对中资美元债到期收益率影响力上升，在不同阶段中两者涨跌幅基本一致，相差不超过7BP。具体来看：
1月初至1月中旬，美国经济景气度上行叠加劳动力市场改善明显，导致降息预期延后，美债市场走弱，10年期美债和中资美元债收益率分别上行22BP和18BP至4.79%和5.70%的高点。12月美国ISM制造业PMI从48.4%升至49.3%，改善迹象明显，非制造业PMI从52.1%升至54.1%，为2023年9月以来最高值，显示美国经济增长动能保持韧性。另外，受服务业强势带动新增就业影响，12月美国非农新增就业人数环比增加至25.6万人，大幅高于16.5万人的预期，劳动力市场改善明显。在双重利空的影响下，市场降息预期延后，推动美债收益率上行，截至2025年1月13日，10年期美债收益率从开年的4.57%上行22BP至4.79%，中资美元债收益率从5.52%上行18BP至5.70%。
1月中旬至3月初，受特朗普政府关税政策导致的避险需求与部分经济增长指标放缓影响，市场风险偏好回落且降息预期升温，美债市场走强，10年期美债与中资美元债收益率分别下行63BP和64BP至4.16%和5.06%。特朗普政府推进关税政策，于2月1日签署行政令，对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，引发市场对全球贸易链受到冲击的担忧，市场避险情绪升温。另外，美国1月新增非农就业人数降至14.3万人(低于预期3.2万人)，叠加美国1月零售销售环比下降1.24%(2022年以来最大降幅)与成屋签约销售环比下降4.7%(2023年以来最大降幅)，强化市场对美国经济放缓预期。在两方面影响下，市场风险偏好回落、市场降息预期升温，推动美债收益率大幅下行，截至3月3日，10年期美债收益率从1月13日的4.79%下行63BP至4.16%，中资美元债收益率从5.70%下行64BP至5.06%。
3月初至3月底，在美国基本面数据保持韧性、美联储暂停降息、关税政策临近的影响下，市场降息预期降温且扰动加剧，美债市场窄幅向上震荡，10年期美债和中资美元债收益率分别上行7BP和7BP至4.23%和5.13%。首先，2月美国CPI同比增速较上月小幅回落0.2个百分点至2.8%，略低于市场预期，通胀数据出现缓和;非农新增就业人数为15.1万人，略低于16万人的预期，失业率升至4.1%，略高于4.0%的预期，劳动力市场略有弱化但整体可控，美国基本面数据仍具韧性。其次，3月19日美联储议息会议决定维持基准利率于4.25-4.50%不变，并宣布自4月起将国债减持规模从每月250亿美元缩减至50亿美元，整体调整符合市场预期。另外，随着4月2日特朗普政府公布关税政策临近，关税政策的不确定性加剧市场扰动。在三方面的影响下，市场降息预期降温且扰动加剧，美债收益率窄幅向上震荡，截至3月31日，10年期美债收益率从3月3日的4.16%上行7BP至4.23%，中资美元债收益率从5.06%上行7BP至5.13%。
4月初至4月下旬，在美国关税政策和美债市场出现流动性危机的影响下，美债市场大幅向上后震荡回落，10年期美债和中资美元债收益率分别上行6BP和13BP至4.29%和5.26%。美国政府于4月2日宣布关税政策，对其他贸易国加征不同程度关税。在关税政策公布后，全球市场震荡，美债市场因对冲基金基差交易平仓和2025年美债大规模到期等因素导致抛售潮，引发流动性冲击，美债收益率宽幅波动，自4月4日以来，10年期美债收益率从4.01%的低点，上行至4月11日的4.48%，超40BP;随后，在美债抛售潮缓和与流动性危机暂缓的影响下，美债收益率震荡回落。在关税政策的影响下，全球市场风险偏好回落，美债市场因抛售潮出现流动性危机，美债收益率大幅上行后震荡回落，截至4月25日，10年期美债收益率从3月31日的4.23%上行6BP至4.29%，中资美元债收益率从5.13%上行13BP至5.26%。
结合当前美债市场环境，由于10年期美债收益率因子在回归模型中可以更好的反映美债收益率波动给中资美元债带来的影响，因此我们决定提高10年期美债收益率在收益率回归模型的优先级，也即选取包含10年期美债收益率为自变量因子的多因子模型作为基础模型进行优化。
(二)中资美元债整体收益率模型优化
因子方面，选取包含10年期美债收益率为自变量因子的2-4个因子。全部待选的自变量因子包括10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率、美元指数。
数据处理方面，自变量因子用月度平均值作为变量。由于美国M2同比增速为月度数据，我们以算术平均值的方式将10年期美债收益率、美元兑人民币汇率、美元指数变频为月度数据。另外，由于2024年9-10月受地产公司重组承压信息扰动，中资美元债收益率异常波动，我们使用20天滚动平均值替换异常值。
数据回测区间方面，2020年1月至2024年12月。
优化结果与模型选择方面，结合当前美债与汇率市场不确定性上升的环境与VIF水平，基于2023年以来的数据，最终选取10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建三因子回归模型。该模型对中资美元债收益率解释度达0.93，且各因子VIF均低于5，显示多重共线性问题可控。
具体来看，上篇报告中模型拟合效果较好，但主要可能出现的问题在于多重共线性，因而我们对此进行分析。10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率、美元指数这四因子间存在一定联动效应，主要因共同受到美国基本面及联储政策周期因素影响。从相关系数矩阵来看，四因子间的相关系数基本在0.8以上，仅即期汇率与其他因子间相关系数相对偏低在0.6-0.7间，这表明各因子或因为共同受到美国基本面及联储政策周期因素影响，导致其之间存在一定联动效应。因此，为减少因子间的多重共线性问题，并同时简化模型的复杂性，我们对模型因子进行改进。
在提高10年期美债收益率优先级的基础上，我们通过组合2-4个核心驱动因素分别构建了四因子、三因子、两因子收益率回归模型，以通过减少因子，减轻多重共线性问题，各模型解释度均在0.8以上。根据2020年以来数据构建的四因子(模型1)、三因子(模型2)、两因子(模型3)收益率回归模型的R^2和调整后R^2均大于0.8，处于较高水平，显示中资美元债收益率可以被各模型较好解释。
回归模型的多重共线性问题可以以方差膨胀因子刻画，方差膨胀因子(VIF)可以量化单一解释变量与其他解释变量的线性关联程度，当VIF<10时认为回归模型的多重共线性问题影响可控。VIF的计算公式为某一变量对模型中其他所有自变量进行回归时容忍度的倒数，即当某一变量与其余变量存在较强线性相关时，该变量的VIF值会显著增大。通常认为
VIF<5时存在较轻多重共线性，5
各模型VIF值均在5左右，为可控水平，同时VIF矩阵显示减少因子模型因子可以有效减轻多重共线性问题，各因子VIF值减少0.48-1.4。结合当前美债与汇率市场不确定性上升的环境与VIF水平，选取10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建三因子回归模型(模型2)。通过计算模型1、2、3的VIF值显示，减少模型中的因子数量后，各因子的 VIF 值降低0.48-1.4，多重共线性问题得以缓解，其中模型2和模型3因因子数量更少，VIF值更低。结合当前特朗普政府给美债市场和汇率市场带来较大不确定性的情况，且模型2与模型3的VIF值相差不多的情况下，我们决定选取10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率构建三因子回归模型(模型2)。
2020年以来数据构建三因子模型对中资美元债收益率的解释度(R^2)为0.82，但2023年以来有所偏离实际值，残差最多扩大至-0.8%左右，较2024年12月5.4%左右的收益率水平来说相对偏高。三因子模型的R^2和调整后R^2分别为0.82和0.81，处于较高水平，显示中资美元债收益率可以被该模型较好解释。但需要注意的是，2023年以来预测值逐渐偏离实际值，尤其是2024年9月后残差维持在-0.8%左右，较当时5.4%左右的收益率水平来说相对偏高，主要原因为中资美元债利差持续收窄和特朗普上台后所带来的不确定性加大。一方面，在化债等政策的支持下，中资美元债信用风险逐渐下降，信用利差也收窄至历史低位。另一方面，在特朗普上台后其主张的关税政策带来了较大的不确定性，带动市场反应剧烈，导致美国国债收益率等核心驱动因素波动较大。
使用2023年以来数据构建三因子模型，显示其可以更好在当前环境下预测结果，2024年9月以来残差收窄至±0.22%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型减少超七成。由于使用2020年以来数据构建的三因子模型在近期持续偏离实际值，因此使用2023年以来的数据重新构建三因子模型，以期按照近期市场逻辑构建新的回归模型。使用2023年以来的数据，新三因素模型的R^2和调整后R^2分别为0.93和0.92，较老模型提升0.11，显示其可以更好的解释中资美元债收益率。另外，新三因子模型的残差明显收窄，2024年9月以来残差收窄至±0.22%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型收窄72%，显示其可以更好的在当前宏观环境下预测中资美元债到期收益率。
同时，2023年以来数据构建的三因子模型VIF水平均在5以下，显示该模型存在较轻多重共线性问题。将数据区间缩短后，模型各因子VIF水平均在5以下，具体来看，10年期美债收益率为3.48、美国M2同比增速为1.11、美元兑人民币汇率为3.41，显示模型存在较轻多重共线性问题。
二、分行业中资美元债收益率模型
在我们上篇报告《详解中资美元债》中将中资美元债收益率拆解为：中资美元债收益率=无风险利率+信用风险溢价+流动性风险溢价+汇兑损益，前期全市场中资美元债收益率分析时没有引入信用风险溢价的主要原因是考虑到主体资质特质，不同行业美元债的信用利差有显著差异，各行业信用利差均值在190-1400BP间。这使得引入不同信用利差下中资美元债收益率结果不一致，更适用于不同分行业美元债的内部模型预测。
国内信用债与对应美元债差异在于发行市场不同，但因发行主体相同，两者的行业基本面、主体特质等方面高度共通，中资美元债和国内信用债的信用利差走势也较为相似。因此，我们在中资美元债整体收益率模型的基础上加入对应行业国内信用债的信用利差，以构建各行业美元债收益率回归模型。
同样地，我们基于2020-2024年的数据，以各行业中资美元债收益率为因变量，以10年期美债收益率、美国M2同比增速、美元兑人民币汇率、对应行业国内信用债信用利差，4个核心驱动因素为自变量构建回归模型。基于前文构建的中资美元债整体收益率三因子回归模型，我们添加了国内信用债信用利差因子，使其可以更好的预测各行业收益率。数据方面，由于国内大部分债券指数的收益率数据存在权限限制，我们在可获取的范围内，针对房地产债、城投债和金融债分别选取了对应的债券指数，即中证地产债指数、中票城投指数和中证金融债指数，用于衡量国内行业信用债的信用利差;中资美元债收益率方面，我们分别选取Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数、Markit iBoxx亚洲中资美元金融房地产除外债券指数、Markit iBoxx亚洲中资美元城投债指数的到期收益率数据，对应地产、金融、城投美元债。另外，由于Markit iBoxx亚洲中资美元城投债和中证地产债收益率数据分别开始于2020年9月和2020年11月，因此城投行业和房地产行业的收益率回归模型数据区间分别为2020年9月至2024年底和2020年11月至2024年底。
地产、金融、城投行业美元债收益率回归模型解释度(R^2)均在0.8以上，显示各回归模型拟合程度较好。根据可获取时间段的数据构建回归模型，地产、金融、城投行业收益率回归模型的R^2和调整后R^2分别为【0.81，0.79】、【0.93，0.92】、【0.92，0.92】处于较高水平，显示各行业美元债收益率可以被各模型较好解释。
多重共线性方面，各模型因子的VIF水平基本在10以下，仅个别因子VIF大于10，显示各模型多重共线性问题相对可控。通过计算VIF值，我们都得到各行业美元债收益率模型因子的VIF值基本在1-10之间，仅地产美元债与城投美元债收益率模型的10年期美债因子的VIF大于10，显示各模型多重共线性问题可控。
分行业来看各模型具体表现：
1.地产美元债：使用2023年以来数据构建地产美元债模型，显示其可以更好在当前环境下预测结果，2023年以来残差收窄至±3.3%以内，但该残差水平仍相对较高。我们提醒模型可能因单一因子驱动或信用风险刻画不足而出现偏差，需关注此类情境下的预测局限性。
2020年11月以来数据构建回归模型对地产美元债收益率的解释度(R^2)为0.81，但2023年以来有所偏离实际值，残差最多扩大至±8%左右，较2024年12月10%左右的收益率水平来说较高。地产美元债模型的R^2和调整后R^2分别为0.81和0.79，处于较高水平，显示地产美元债收益率可以被该模型较好解释。但需要注意的是，2023年以来预测值有所偏离实际值，模型残差最多扩大至±8%，较2024年12月10.6%的收益率水平相对偏高，主要原因为地产美元债收益率在美联储加息和国内地产调控政策放松下大幅波动。一方面，美联储于2023年开启加息路径，上半年共加息75BP，使得流动性收缩，投资者对地产美元债风险偏好下降，推动收益率大幅上行。另一方面，后续在国内地产调控政策松动，中央支持房地产行业健康发展的目标下，房企信用风险下降，带动收益率下行。
使用2023年以来数据构建地产美元债模型，显示其可以更好在当前环境下预测结果，2023年以来残差收窄至±3.3%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型减少超五成，但仍相对较高。基于2023年以来的数据，按照近期市场逻辑构建新的回归模型，新地产美元债模型的R^2和调整后R^2分别为0.91和0.89，较老模型提高0.1，显示新地产美元债模型可以更好的解释地产美元债收益率。另外，新地产美元债模型的残差明显收窄，2023年以来残差收窄至±3.3%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型收窄56%，但其仍处于相对较高水平。
更进一步的我们拆分不同评级的地产美元债模型拟合结果，投资级和高收益级地产美元债收益率模型的残差仍较高，偏差最多为当时收益率水平的16%和20%。尽管使用2023年以来数据构建的模型将残差收窄至±3.3%以内，但是较当前10%左右的收益率来说仍相对较高，因此我们尝试针对不同评级地产美元债收益率进行分类讨论。我们针对投资级和高收益级地产美元债，基于2023年以来的数据构建回归模型。投资级和高收益级地产美元债模型的R^2和调整后R^2分别为【0.85，0.81】和【0.87，0.84】，均在0.8以上，处于较高水平。但是，投资级和高收益级地产美元债模型的残差波动水平仍相对较高，2023年以来残差波动区间分别在±1.3%和±19%左右，偏差最多为当时收益率水平的16%和20%。
从过往残差显著偏离的时段来看，地产美元债模型偏差较大的可能受两方面因素影响：一是单因子受到外生冲击影响波动骤升，地产美元债波动显著放大，如2023年3-10月美债市场因流动性等问题大幅波动引起的残差走阔;二是回归模型中信用利差的系数较低，信用风险变动对收益率的影响有限，如2024年3-6月期间。过往残差在2023年3月到10月和2024年3月到6月偏离当时收益率水平近一成以上。针对上述两个区间，我们投资级地产美元债为例进一步分析。区间一：2023年3月至10月，受硅谷银行破产引发的美债流动性危机及后续美国债务上限问题影响，市场担忧美债偿付能力，投资级地产美元债收益率均值7.08%上行544BP至12.52%，由于此次调整源于美债市场流动性问题，模型中仅10年期美债收益率因子具备解释力(由3.66%上行114BP到4.80%)，投资级地产美元债收益率上行幅度显著超出美债幅度，其余三因子未受影响，导致预测结果出现偏差。区间二：2024 年3月至6月，随首套房首付比例下调等地产支持政策出台，投资级地产美元债收益率均值从8.35% 下行216BP至6.19%。尽管同期中证地产债收益率均值对信用风险定价充分，从17.9%下行401BP 至13.9%，但由于模型中地产信用利差的系数仅为- 0.05，对信用风险的解释力较弱，仍导致预测偏差。因此，我们提醒模型可能因单因子受到外生冲击影响波动骤升导致的模型误差扩大，以及模型信用溢价因子回归系数较低、信用风险刻画不足而出现偏差，需关注此类情境下的预测局限性。
2.金融美元债：使用2023年以来数据构建金融美元债模型，其可以更好在当前环境下预测结果，2024年7月以来残差波动区间收窄至±0.04%以内，较以2020年数据构建的模型减少超九成。
2020年以来数据构建回归模型对金融美元债收益率的解释度(R^2)为0.92，但2024年7月以来有所偏离实际值，残差最多扩大至-0.75%左右，较2024年12月5.3%左右的收益率水平来说相对偏高。金融美元债模型的R^2和调整后R^2分别为0.92和0.91，处于较高水平，显示金融美元债收益率可以被该模型较好解释。但需要注意的是，2024年7月以来预测值有所偏离实际值，模型残差最多扩大至-0.75%，较2024年12月5.3%的收益率水平相对偏高，主要影响因素与中资美元债整体收益率相同为利差持续收窄和特朗普上台后所带来的不确定性加大的结果。金融美元债因为发行主体多为大型商业银行及券商，资质较好，因此收益率走势与中资美元债整体相似。
使用2023年以来数据构建金融美元债模型，显示其可以更好在当前环境下预测结果，2024年7月以来残差收窄至±0.04%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型减少超九成。基于2023年以来的数据，新模型的R^2和调整后R^2分别为0.95和0.94，较老模型提高0.03，显示新模型可以更好的解释金融美元债收益率。另外，新模型的残差明显收窄，2024年7月以来残差收窄至±0.04%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型收窄94%，显示其可以更好的在当前宏观环境下预测金融美元债到期收益率。
3.城投美元债：使用2023年以来数据构建城投美元债模型，其可以更好在当前环境下预测结果，2024年7月以来残差波动区间收窄至±0.3%以内，较以2020年数据构建的模型减少超六成。
2020年9月以来数据构建回归模型对城投美元债收益率的解释度(R^2)为0.92，但2024年7月以来有所偏离实际值，残差最多扩大至±0.75%左右，较2024年12月5.9%左右的收益率水平来说相对偏高。城投美元债模型的R^2和调整后R^2分别为0.92和0.92，处于较高水平，显示城投美元债收益率可以被该模型较好解释。但需要注意的是，2024年7月以来预测值有所偏离实际值，模型残差最多扩大至±0.75%，较2024年12月5.9%的收益率水平相对偏高，主要影响因素与中资美元债整体收益率相同为利差持续收窄和特朗普上台后所带来的不确定性加大的结果。由于城投美元债发行主体受地方政府的隐性担保与化债政策的支持，其信用风险可控，收益率走势与中资美元债整体相似。
使用2023年以来数据构建城投美元债模型，显示其可以更好在当前环境下预测结果，2024年7月以来残差收窄至±0.3%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型减少超六成。基于2023年以来的数据，新城投美元债模型的R^2和调整后R^2分别为0.89和0.87，较老模型略降0.03，但仍处于较高水平。同时，新城投美元债模型的残差明显收窄，2024年7月以来残差收窄至±0.3%以内，残差波动区间较以2020年数据构建的模型收窄61%，显示其可以更好的在当前宏观环境下预测金融美元债到期收益率。
整体来看，使用2023年以来数据构建回归模型可以有效减少残差的波动区间，且保证模型解释度处于较高水平(0.89-0.95)。同时，2023年以来数据构建的回归模型VIF值均在10以下，部分VIF值降至5以下，显示模型多重共线性问题有所改善，并处于可控范围。综合各方面因素，决定使用2023年以来数据构建各行业美元债收益率模型。
三、收益率驱动因素拆解与预测
(一)中资美元债收益率场景推演
4月3日美国宣布全面加征关税后,全球资本市场大幅波动，10年美债收益率中枢大幅上移。特朗普宣布关税政策后的四个交易日内，标普500指数暴跌12%，美国国债市场也遭受重创，经历了从避险资产到杠杆交易抛售的切换，10年期美债收益率从3.86%的前低点快速上行超50bp至4月11日的4.48%。随后回落4月16日4.29%，期间10Y-2Y利差由中枢33.4BP上升至47.3BP。通过2年美债收益率变动来观测市场对通胀预期及实际利率这两个因素的定价相对平稳，10年美债收益率的大幅上行更多反映对冲基金基差交易的债券抛售、供需失衡加大利率上行压力及关税冲击下美债避险属性下降的要素共振。
综合当前的宏观状态、后续可能的政策博弈及市场定价程度，我们从悲观、中性、乐观三种假设对10年期美债收益率区间进行推演：
1. 悲观场景：美债信用体系崩溃风险上升、滞胀风险加剧，10Y美债收益率可能的区间【4.8%-5.8%】。
一种假设建立在美国关税政策在较强水平上持续一定时间(2个季度及以上)，并进而引发较明显的脱钩风险、供应链断裂下供给不稳定要素增加，导致美国滞胀风险(经济停滞+高通胀)加剧，如果关税政策推高进口成本，通胀压力较大，美联储被迫维持高利率在较长时间。
另一种假设建立在特朗普政府政策不确定性较高，政策外溢性明显。一方面尽管关税问题或缓和但长期来看关税问题并非暂时的一次性冲击，联储基于通胀和衰退的目标衡量可能陷入两难，联储能否六月份降息不确定加大。另一方面，6月前美国有较大规模债务到期，今年1-4季度分别有6.6、5.9、2.6、1.4万亿美元美国国债到期，集中在短期限债券，其中1年期以下债券分别到期5.5、4.8、1.4、0.2万亿美元，6月前美国国债“集中到期”主因短债续作问题，市场可能阶段性担忧技术性违约风险，外国持有者占比或持续下降，美债抛售潮可能扩大。
2. 中性场景：政策缓和、博弈拉锯，收益率高位震荡，10Y美债收益率可能的区间【4.2%-4.7%】。
假设关税冲击最紧张的阶段已经过去，关税政策后续部分缓和，但考虑到特朗普政府诉求仍需要关税足够高以达到重新平衡双边贸易、消除贸易逆差进而削减赤字的目的(前提是美国股、债、汇市场不再出现前期的三杀)。在此假设下美联储政策空间受限，美联储维持“观望”态度。
截至4月16日，美联储主席鲍威尔在芝加哥经济俱乐部的演讲与问答中否认“美联储托底”，称滞胀风险高，美联储具备政策独立性。其表述包含“征收关税会导致价格上涨，从而提高通货膨胀率。但这可能发生在某些情况下，具体取决于我们尚不清楚的许多因素。我想指出其中的几个，或者说是三个。首先是影响的程度。正如我提到的，关税高于预测机构的预期，肯定也高于我们自己的预期，即使在我们设想的最好情况下。第二是关税对通货膨胀产生影响需要多长时间。影响所需的时间越长，公众开始经历更高通货膨胀并对此产生预期，以及公司也开始产生预期的风险就越高，从而增加了通货膨胀的风险。第三点就是必须使通货膨胀预期保持稳定。如果我们能够控制住这三点，那么就能确保价格只会出现一次性上涨，而不会演变成持续的通货膨胀过程，这是我们工作的重要组成部分。”，后续或放缓缩表但暂不降息，市场对年内降息预期分歧(75-100基点)，市场预期在通胀与经济衰退间反复博弈。
3. 乐观场景：政策转向缓和，市场信心修复，联储降息周期下收益率震荡回落，10Y美债收益率可能的区间【3.7%-4.3%】。
假设美国暂停对多国关税，中美谈判重启、与中国达成阶段性贸易协议，全球供应链压力缓解，美联储正如市场交易的情况启动“预防性降息”以应对经济衰退，通胀预期回落至3%以下。美债需求回升，海外投资者占比企稳，基差交易杠杆风险解除。以10年期美债收益率为“自然利率+长期通胀中枢(预期)+期限溢价”的分解方式，较中性预期下(0.7%-1.3%的自然利率(纽约联储)+2.5%左右的核心通胀+0-0.5%的期限溢价)，10年期的收益率可能在3.7-4.3%间。
结合前期报告和前文对各因子的预测，中资美元债整体收益率债模型测算2025年中资美元债到期收益率中枢在中性、乐观、悲观情景下分别为5.36%、5.1%、5.87%。
(二)分行业中资美元债收益率场景推演与预测
往后看，国内各行业信用利差变化趋势仍需关注为中央对于各行业政策支持下基本面改善与风险出清情况。2024年9月以来，中央推出一系列相关政策，包括专项债收储和化债等，后续政策支持力度与传导效果会影响行业信用风险。基于该因素，我们对各行业进行场景设定，并结合《详解中资美元债》与前文对各因子的预测，测算不同场景下各行业中资美元债收益率情况。
由于地产美元债市场风险相对较大，收益率水平波动区间较大，因此为更好判断地产美元债收益率，我们将其分为中性、乐观、悲观三个场景;而金融美元债和城投美元债市场相对稳定，预期较为一致，同时考虑到当前中央对金融行业风险化解和城投化债、去平台化相关政策应出尽出程度较高，进一步推进空间有限，因此仅将其分为中性和悲观两个场景。
1.地产美元债：
国内地产债信用利差主要的影响因素为中央支持政策下地产行业景气度情况。2024年9月以来，中央推出一系列支持政策，包括专项债收储等，后续政策支持力度与传导效果会影响地产行业信用风险。
中性情景：土储专项债发行规模在5000-7000亿元左右，缓解房企资金链紧张问题，同时城中村改造等政策稳步推进，一二线城市成交量和成交价继续回暖，2025年中证地产债信用利差中枢为2020年11月以来7%分位数(1.11%，截至2025/4/25为1.13%)。一方面，根据银河总量团队的判断，前期五部委新闻发布会明确土储专项债主要用途为收购闲置土地，因此若按照未开工住宅与商服土地合计价值在3.5万亿元左右计算，假设未来以平均80%折价收购和50%收购量计算，对应闲置土地收购所需资金在1.4万亿元左右，同时按目前地方财力状况，预计需2-3年推进，对应每年土储专项债规模或在5000-7000亿元。若土储专项债推进顺利，其为房企提供退出存量土地渠道，从而缓解资金链紧张问题，使房企债务违约风险下降。另一方面，国内因城施策、城中村改造等政策稳步推进，一二线城市成交量和成交价同比降幅收窄，后续在政策延续下将继续回暖。按照中证地产债收益率减10年期国开债收益率计算，2024年国内地产债信用利差大幅下行，从2020年11月以来的72%分位数下降至10.4%分位数，由于当前信用利差处于历史低位(8%分位数)，2025年信用利差将继续收窄，但幅度有所下降，信用利差中枢可能处于2020年11月以来7%分位数左右，对应中证地产债利差1.11%。
乐观情景：土储专项债规模超7000亿元，使多数房企资金链得以缓解，同时城中村改造等地产支持政策加速推进且传导效果较好，房地产成交量和成交价同比增速持续转正，2025年中证地产债信用利差中枢为2020年11月以来3%分位数(0.99%)。土储专项债发行规模超过7000亿元且发行节奏较快，使得多数房企资金链问题得以缓解，信用风险下降，同时国内因城施策、城中村改造等政策加码，如100万套以上城中村和危旧房改造通过专项债支持加速推进，叠加政策传导效果较好，房市成交量和成交价同比增速持续转正。在乐观情景下，2025年信用利差将继续收窄，中枢可能处于2020年11月以来3%分位数左右，对应中证地产债利差0.99%。
悲观情景：土储专项债规模不及预期且发行节奏滞后，房企资金链问题未得到缓解，叠加其他地产支持政策对房市提振效果不明显，房地产成交量和成交价维持下行区间，2025年中证地产债信用利差中枢为2020年11月以来25%分位数(3.28%)。土储专项债发行规模不足预期且发行节奏滞后，使房企资金链问题未得到缓解，同时国内因城施策、城中村改造等政策对房市提振效果不明显，房地产成交量和成交价维持下行区间。在悲观情景下，2025年信用利差由降转升，中枢处于2020年11月以来25%分位数左右，对应中证地产债利差3.28%。
结合前期报告和前文对各因子的预测，地产美元债模型测算2025年地产美元债到期收益率中枢在中性、乐观、悲观情景下分别为11.25%、8.22%、14.91%。
2.金融美元债：
国内金融债信用利差主要的影响因素除中央政策支持下风险出清情况外，因其类利率债属性还与机构交易行为有关。一方面，2023年以来，中央推出一系列化债政策与资本补充政策，降低金融机构信用风险，后续政策支持力度与传导效果会影响金融机构信用风险。另一方面，2025年以来，债市走熊，资金面整体偏紧且收益率曲线较平，机构负Carry状态阶段性缓和但账户脆弱性仍较高，投资者对资产流动性要求较高，这使得机构减持金融债，推升金融债信用利差，后续机构账户流动性需求也会影响金融债流动性溢价。
中性情景：在注资特别国债降低金融债供给、弱地区省联社改革采用统一法人模式降低信用风险、资金面维持均衡使流动性溢价回落的影响下，中证金融债信用利差中枢为2020年以来60%分位数(-0.17%，截至2025/4/25为0.05%)。首先，2025年计划发行5000亿元注资特别国债，预计于第二季度发行完毕。注资将提升银行资本充足率，降低整体金融债供给，在供给减少、需求仍在的情况下信用利差将继续收缩。其次，2024年以来，金融监管总局持续推进省级统一法人农商行的组建进程，2025年相继在新疆、河南等地予以批准，有利于降低相关区域农商行金融债信用风险，同时2020年以来银行不良贷款率和金融债违约率整体下行，分别下行至2025Q1的1.07%和2024年底的0%。最后，4月政治局会议再提“适度宽松的货币政策，适时降准降息”，央行4月下旬以来流动性投放充裕，资金价格也有所回落。尽管随着5月政府债供给高峰临近，脉冲影响下流动性可能阶段性收紧，但预计央行会延续流动性对冲操作，不排除降准及重启国债购买等操作，资金面稳健均衡，金融债流动性溢价也将逐渐回落。以中证金融债收益率减10年期国开债收益率计算，2024年国内金融债信用利差下行，从2020年以来的79.1%分位数降至69.1%分位数。在政策持续支持下，2025年信用利差有望继续收窄，中枢可能处于2020年以来60%分位数水平，对应中证金融债利差-0.17%。
悲观情景：在省联社改革推进不顺畅导致信用风险下降受阻和汇率承压使央行收紧流动性的影响下，中证金融债信用利差中枢为2020年以来90%分位数(-0.06%)。一方面，若后续省联社改革推进不顺畅，将导致弱区域农商行金融债信用风险维持现状，或出现信用风险上升的情况。另一方面，若后续人民币汇率面临下调压力，央行可能通过减少流动性或收紧离岸流动性来稳定汇率，导致资金面紧张，推升金融债流动性溢价，导致信用利差上升。在悲观情景下，金融债信用风险下行受阻且资金面可能收紧。2025年信用利差或将维持高位，中枢可能处于2020年以来90%分位数水平，对应中证金融债利差-0.06%。
结合前期报告和前文对各因子的预测，金融美元债模型测算2025年金融美元债到期收益率中枢在中性和悲观情景下分别为5.32%和5.86%。
3.城投美元债：
国内城投债信用利差主要的影响因素为中央政策化债和严监管政策落地情况。2023年以来，中央推出一系列化债和严监管政策，通过债务置换、展期降息、收紧供给等方式降低城投债违约风险，后续政策接续和落地情况会影响城投债信用风险。
中性情景：中央化债力度符合预期，通过2万亿元特殊再融资债缓解地方债务压力，叠加发行政策趋严，城投债信用风险下降，沪城投债信用利差中枢为2020年以来9%分位数(0.38%，截至2025/4/25为0.57%)。中央延续化债目标，当前计划2025年通过发行2万亿元特殊再融资债用于化债缓解地方债务压力，截至2025年4月25日，发行进度达80%。同时，政策端继续收紧城投债发行相关政策，如要求城市建设企业和市政建设企业等主营业务涉及基础设施建设的地方国有企业结合自身偿债能力等方面审慎确定公司债申报方案。在两因素影响下，城投债信用风险下降。以沪城投债收益率减10年期国开债收益率计算，2024年国内城投债信用利差下行，从2020年以来的24.5%分位数降至13.1%分位数。在政策延续下，2025年信用利差有望继续收窄，中枢可能处于2020年以来9%分位数水平，对应沪城投债利差0.38%。
悲观情景：化债资源分配与实际债务错配，城投债信用风险上升，沪城投债信用利差中枢为2020年以来30%分位数(1.34%)。化债资源分配与实际债务分布错配，将导致高风险区域偿债压力仍存，城投债信用风险上升，若发生城投债违约事件，例如2020年底永煤超预期违约导致信用利差大幅上行，从2020年11月10日的35%分位数上升至11月23日的66%分位数。悲观情景下，城投债信用风险上升，2025年信用利差或将走阔，中枢可能处于2020年以来30%分位数水平，对应沪城投债利差1.34%。
结合前期报告和前文对各因子的预测，城投美元债模型测算2025年城投美元债到期收益率中枢在中性和悲观情景下分别为6.09%和6.51%。
四、风险提示
国内经济修复超预期加速的风险、国内政策超预期的风险、海外政策超预期的风险、回归模型存在局限性的风险。
