惠誉：确认甘肃公航旅集团“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月19日，惠誉确认中国收费公路运营商甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司(Gansu Provincial Highway Aviation Tourism Investment Group Co., Ltd.，简称“甘肃公航旅集团”)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB+”。展望为稳定。

该 IDR 的支撑因素是基于甘肃公航旅集团作为甘肃省龙头政府相关企业(GRE)的地位，以及其作为省级收费公路网络开发商的角色。该评级还考虑了甘肃公航旅集团与其股东甘肃省政府的稳定联系以及获得其支持的意愿。

惠誉已将甘肃公航旅集团发行的18.6亿元人民币、息票率为3.9%、将于2026年到期的增信高级无抵押票据的评级从“A+”下调至“A”。该票据中国邮政储蓄银行股份有限公司提供不可撤销备用信用证。

关键评级驱动因素‌

‌支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，甘肃省政府在必要时“极有可能”向甘肃公航旅提供特别支持。按照惠誉的《政府相关企业评级标准》，甘肃公航旅的政府支持得分为35分(满分60分)。该得分是基于惠誉对政府支持责任与支持动机因素的评估结果。

‌支持责任‌

‌政府决策及监管力度“很强”

甘肃公航旅由甘肃省人民政府国有资产监督管理委员会(甘肃省国资委)全资拥有，其董事会成员的任命、股权结构变更及融资计划等重大决策均须经甘肃省国资委批准。该省的交通运输厅 (Department of Transportation) 作为行业监管机构，监督甘肃公航旅集团与交通基础设施开发相关的业务。政府还对收费费率进行管控，以平衡公众可负担性和财务可行性。

‌支持先例“强”

甘肃公航旅获得政府可观及稳定的财政支持，主要包括注资、政府专项债贷款、财政补助及退税。2024 年，除了通过退税和政府专项债贷款获得的 36 亿元人民币财政资金外，该公司还获得了 15 亿元人民币的运营补贴。

甘肃省政府已助力甘肃公航旅减轻了债务融资负担。在政府的指导下，甘肃公航旅于 2020 年与政策性银行国家开发银行(A/稳定)牵头的银团签署了一份合约，以置换公司为 37 条收费公路筹集的 1673 亿元人民币债务。新贷款的期限更长(30年)，利率更低。

‌支持动机

‌维持政府政策职能“强”

甘肃公航旅是负责开发运营甘肃省高速公路网的唯一一家省级政府相关企业，管理着该省约 90% 的收费公路，包括甘肃省所有国道和几乎所有省道。若甘肃公航旅集团违约可能会导致政府交通基础设施建设计划的实施进度延迟，并影响公路养护维护工作。然而，如果甘肃公航旅集团违约，对现有公路基础设施不会产生直接影响，但这将限制该评估达到更高水平。

‌蔓延风险“强”

甘肃公航旅集团是甘肃省最大的政府相关企业，也是交通政策任务的核心政府相关企业。该公司主要依靠银行贷款为甘肃省交通网络的发展融资，并以债券发行为补充。鉴于 甘肃公航旅集团债务用途和资产负债表的政策强度高，惠誉认为若其违约可能会推高其他 政府相关企业的融资成本并影响其融资渠道。

如果甘肃公航旅集团能够在资本市场上的透明度方面实现持续提升，并且其借款成本接近省级政府的水平，从而确立其作为参考发行人(reference issuer)的地位，那么惠誉可能会提高对其‌蔓延风险的评估。

‌独立信用状况‌

惠誉基于甘肃公航旅“中等”的风险状况和‘b’类别的财务状况，评定该公司的独立信用状况为‘b’。

‌风险状况：“中等”‌

惠誉基于甘肃公航旅的收入风险、支出风险及负债和流动性风险的综合评估结果，评定该公司的风险状况为“中等”。

‌收入风险：“中等”

惠誉评定甘肃公航旅的收入风险为“中等”是基于，该公司的需求和定价特征为 "中等"。收费公路仍是甘肃公航旅集团的核心业务，占其2024年毛利润的62%。惠誉预计，受潜在费率调整和交通需求的推动，收费公路对毛利润的贡献将会上升。收费公路需求主要受甘肃省区域经济前景的驱动，与评估为“中等”的同业相当。

‌定价特征评估为"中等"‌是基于其稳定的收费公路运营利润率、支持性监管制度(通过补偿机制维持甘肃公航旅集团财务稳定性)以及费率调整政策框架(尽管审批流程较长)。公司庞大的路网资产组合和交通价值链的拓展实现了收入多元化，增强了定价自主权。

‌支出风险：中等‌

甘肃公航旅集团的支出风险评估结果反映其“中等”的运营成本、供应风险和投资规划。该公司成本动因明确，各业务板块毛利率基本稳定。核心业务的销售成本(含原材料、人工及其他相关费用)占总成本90%以上。甘肃公航旅集团主营业务的资源和劳动力供应充足，且限制因素较少。该公司的重大投资计划须获得甘肃省交通厅和国资委的批准。

‌负债和流动性风险：“中等”

惠誉对甘肃公航旅集团负债和流动性风险的评估结果是基于 其“中等”的债务和流动性特征。在地方政府指导下完成债务安排后，甘肃公航旅集团的债务到期情况有了实质性改善，近期无债务集中到期。其资金来源主要是银行贷款，债券为辅，表外风险有限。甘肃公航旅集团拥有充足的流动性，包括非受限现金和主要由国有银行提供的未支取信贷额度。因此，惠誉认为该公司能够及时为其债务进行再融资。

‌财务状况为“b”

甘肃公航旅集团财务状况的主要驱动因素是其‘b’类别的净杠杆率。2024年末净债务/EBITDA达33.5倍(主要来自公司对甘肃省公路网的投资)，惠誉预计2029年末该比率将降至29.5倍(运营改善及资本支出计划放缓)。该公司的利息覆盖率和偿债覆盖率均为 "b "类别，但其 "a "类别的流动性覆盖率在一定程度上缓释了上述风险。

评级推导摘要‌

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对甘肃公航旅集团进行评级是基于，甘肃省政府对该公司的监督、直接控制和支持，以及该公司维持政府政策职能的能力和违约带来的蔓延风险。

此外，甘肃公航旅集团的评级还考虑到惠誉依据《公共服务类营收支持企业评级标准》评定其独立信用状况为‘b’。其增信票据评级与备用信用证提供人中国邮储银行长期IDR等同。

关键评级假设‌

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020-2024年的历史数据和2025-2029年的情景假设，包括：

-由于贸易业务的收缩，2025-2029年的营业收入平均下降5.2%，由收费公路收入的增加而得到弥补;

-2025-2029年，营业支出平均下降7.5%，导致毛利率上升，因为低利润的贸易业务的份额在业务构成中的比重下降;

-随着管道中主要道路的建设接近完工，2025-2029年的净资本支出平均每年将达到106亿元人民币。

评级敏感性‌

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-整体支持度得分降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于甘肃省政府向甘肃公航旅集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;及/或

-整体支持度得分提高到45分或以上。

-邮储银行的IDR调整将对18.6亿元人民币增信票据评级产生影响

发行人简介‌

甘肃公航旅集团成立于 2011 年，是甘肃省下属政府机构甘肃省国资委直接控制下的省级公路投资平台。甘肃公航旅集团管理着省内几乎所有的经营性收费公路。按资产规模衡量，该公司是省政府监管下规模最大的政府相关企业。