惠誉：确认赣州发展“BBB-”长期本外币发行人评级，展望上调至“稳定”

久期财经讯，7月8日，惠誉将赣州发展投资控股集团有限责任公司(Ganzhou Development Investment Holding Group Co., Ltd，简称“赣州发展”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)展望从“负面”调整为“稳定”，并确认其发行人违约评级为“BBB-”。此外，惠誉还确认赣州发展2028年3月到期的票息率为5.05%3亿美元高级无抵押债券的评级为“BBB-”。

惠誉将赣州发展视为政府相关企业，并认为若有必要，政府为赣州发展提供支持的概率“极有可能”。

此次展望的调整源于惠誉对赣州市政府向赣州发展提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点进行了调整。调整反映了该市强劲的转移收入以及来自政府高层的相关支持措施。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，必要时赣州市政府“极有可能”为赣州发展提供额外支持，这基于赣州发展在惠誉《政府相关企业评级标准》下的支持得分为35分(满分60分)，反映了惠誉对支持责任和支持动机因素的综合评估。

支持责任

决策和监管“很强”

赣州发展由赣州市政府通过赣州市国有资产监督管理委员会(赣州市国资委)拥有和监督，赣州市国资委对该公司持股 90%。赣州发展的关键决策(包括融资和运营)均需获赣州市政府批准。赣州发展的董事会成员和高管亦由政府任命，其中董事长和大部分高管为前政府官员。

支持先例“强”

赣州发展获得多种形式的政府支持，包括股权注入、资产划转和年度经营补贴。举例而言，2020至2024年间，赣州发展获得32.8亿元人民币运营补贴，占其核心业务收入的5.9%。赣州市国资委还向赣州发展提供资产注资注入、股权注资注入与专项债资金等举措以支持交通和基础设施建设。考虑到赣州发展与政府的关联性及其公共工程，惠誉预计赣州发展将继续获得此类支持。

支持动机

维持政府政策职能“强”

基础设施开发和公共服务是赣州市政府政治工作的重点任务，而赣州发展是承担这些职能的主要政府相关企业。赣州发展是赣州市重要的政府相关企业，受托提供公共服务，包括高速公路运营和基础设施建设。惠誉认为，赣州发展若违约，将对上述服务的持续提供直接产生实质性影响。

赣州发展依靠持续的债务融资来推进上述项目。该公司若违约可能会产生中期影响，因为项目进一步贷款及再融资将受到限制。不过，政府可能会实施行政和财政措施，确保赣州发展主要子公司的运营不受干扰。

蔓延风险“强”

公众将赣州发展视为赣州市政府下属具有较高影响力及系统重要性的企业。赣州发展与赣州政府紧密的象征性链接考虑到公司作为赣州市最大政府相关企业(占赣州市国资委所监管总资产的95%)的地位和作用。此外，赣州发展还负责筹集资金支持赣州市的重点项目，推动当地战略性产业的发展。

独立信用状况

惠誉评定赣州发展的独立信用状况为“b”，主要基于该公司的风险状况“中等”、财务状况为“b”且在具有相同独立信用状况的同业中处于中等水平，正如惠誉预测的，其主要指标(经调整后的净债务/EBITDA之比)将在2029年达到54.8倍(2024年：52.6倍)。辅助指标不表明赣州发展的重大风险，因此对独立信用状况没有影响。

风险状况：“中等”

惠誉评定赣州发展的风险状况为“中等”，反映了其收入风险、支出风险及负债和流动性风险为“中等”。

收入风险：“中等”

需求特征与定价能力特征皆受评为“中等”。赣州发展大部分的收入和利润来自城市开发，而该业务可能随当地政府的规划、政策和经济情况而波动。赣州发展的收入来源呈现出较高的地域和客户集中度。然而，惠誉预计，在赣州市极具韧性的基础设施需求和政府规划的驱动下，城市开发和交通建设的需求将持续增长。赣州发展在赣州市拥有稳固的市场地位，这使得其在关键合同中享有议价权。

支出风险：“中等”

运营支出与供应风险特征与投资规划特征皆受评为“中等”。赣州发展的成本驱动因素稳定，运营资源充足。惠誉预计，由于项目和承包商组合多元，其潜在波动性适中。赣州发展的成本分布在不同的业务部门，过去三年的平均毛利率为30.9%。在当地市场享有较强的议价权亦有助于其更好地管理风险。

流动性和负债风险：“中等”

债务特征与流动性特征皆受评为“中等”。赣州发展拥有多元化的融资渠道，30.8%的债务将于2025年末到期。由于赣州发展拥有良好的资本市场融资渠道，惠誉预计其不会面临紧迫的流动性风险。由于该公司几乎所有债务均以人民币计价，因此其面临的外汇风险敞口微乎其微。截至2024年末，赣州发展按并表口径提供了171亿元人民币对外担保，相当于其净资产总额的15.9%，低于2023年的18.1%。绝大部分对外担保均提供给当地政府相关企业。

财务状况

财务状况的评估反映了赣州发展的高杠杆率;在惠誉的评级情景中，该公司2029年以净债务与经惠誉计算的EBITDA之比衡量的杠杆率将在54.8倍左右。这在独立信用状况为“b”的同业中处于中等水平。2022年、2023年和2024年的实际杠杆率分别为41.4倍、54.7倍和52.6倍。辅助指标显示，偿债覆盖率为“b”、总利息覆盖率为“b”、流动性覆盖率为“bbb”。辅助指标不表明赣州发展的重大风险，因此对独立信用状况没有影响。

评级推导摘要

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予赣州发展评级，反映了其对赣州市政府对赣州发展决策和监管、支持先例及支持动机的评估结果。如有必要，政府极有可能为公司提供支持。此外，惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》对赣州发展独立信用状况的评估(“b”)亦为其授评的考量因素。

债券评级

惠誉授予赣州发展2028年3月到期5.05%票息3亿美元高级无抵押票据“BBB-”的评级，与其发行人违约评级相同。该票据构成赣州发展无抵押及非次级债务，且与该公司其他无抵押及非次级债务处于同等受偿顺序。

发行人简介

赣州发展是成立于2008年的国有有限责任公司，是赣州市的综合城市运营商。该公司的业务包括城市基础设施建设、收费公路运营和金融服务等。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020年至2024年的历史数据和2025年至2029年的情景假设：

-受与高速公路改善和城市发展相关的基础设施建设强劲需求的推动，营业收入平均增长5.0%;

-营运开支平均增长4.9%，主要受惠于营运毛利率正常化及高速公路管理提高营运效率;

-净资本支出平均为每年8.793亿元人民币，由较低的债务增长和与交通建设和城市发展相关的资本密集型项目支出平衡;

-表观债务成本为5.6%，2024年为5.8%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调赣州发展维持政府政策职能评估或违约导致的蔓延风险增加，政府财政支持记录较弱，或政府对公司的控制减少。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于赣州市政府向赣州发展提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 赣州市政府对赣州发展的支持动机提高，包括维持政府政策职能或违约带来的蔓延风险因素提高，这是由于市场透明度和作为政府核心实体的认可。