惠誉：确认北汽集团和北京汽车(01958.HK)“BBB+”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月26日，惠誉评级已确认北京汽车集团有限公司(北汽集团)的长期发行人主体评级和外币高级无抵押评级为'BBB+'。惠誉同时确认北汽集团子公司北京汽车股份有限公司(北京汽车)的长期发行人主体评级和外币高级无抵押评级为'BBB+'。长期发行人主体评级的展望为稳定。

北汽集团的评级与惠誉对北京市政府的内部信用评估结果相关联，反映了我们依据《政府相关企业评级标准》认为北京市政府提供支持的责任和动机均为强。

鉴于母公司北汽集团与北京汽车在运营和战略层面的强关联性，惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，评定北京汽车的评级与其母公司北汽集团的评级等同。

关键评级驱动因素

政府决策和监管“强”：北汽集团由北京市政府全资拥有，公司的董事和高级管理层人员由北京市政府直接任命。此外，该公司的重大决策受到北京市政府强有力的影响。

支持先例“强”：北汽集团一直获得政府直接提供的有力的直接支持。其中包括，2021年北汽集团获得近200亿元人民币的权益注资，旨在缓解北汽集团的杠杆率压力。此外，北汽集团的新能源汽车子公司亦获得北京国有企业的股权注入，以支持研发活动。

支持动机“强”：惠誉认为北汽集团维持政府政策职能为“强”。北汽集团是北京市当地汽车行业唯一一家且规模最大国企，汽车行业被认为是北京市支柱产业之一。因此，鉴于北汽集团在北京市汽车制造业格局中占据主导地位，若北汽集团违约可能导致北京市汽车制造业和汽车零部件产业受到不利影响。此外，惠誉评定北汽集团若违约带来的蔓延风险的评估结果为“强”。北汽集团是以资产规模衡量北京市最大的国企之一，亦是境内债券的活跃发行人，该公司若违约可能有损北京市政府及其政府相关企业的资本市场融资渠道。

北京汽车与北汽集团的强关联性：惠誉基于我们的评级标准中“母强子弱”的路径评定北京汽车的评级与北汽集团的评级等同，这是因为北汽集团在运营和战略层面为北京汽车提供支持的意愿为“强”，尽管在法律层面的支持意愿为“弱”。截至2024年末，北汽集团持有北京汽车46.4%的股权，并对后者的管理层拥有控制权。北京汽车是北汽集团内最具价值的资产，亦是北汽集团营收、利润及现金流的主要来源。此外，两家公司的运营协同效益及管理层高度重叠。

独立信用状况降至'b'：惠誉经过重新评估北汽集团的独立信用状况之后，已将该指标自'b+'下调至'b'，这是由于中国汽车市场的激烈竞争继续对集团业绩构成压力。尤其是，北京汽车与梅赛德斯-奔驰集团股份公司的合资品牌北京奔驰汽车有限公司(北京奔驰)，作为北汽集团关键的利润和现金流来源，销售额大幅下滑且利润率被稀释。此外，北汽集团的独立信用状况还反映出，截至2024末，该公司EBITDA净杠杆率位于8.0倍的高位，且鉴于盈利能力持续弱化和对自主新能源汽车品牌及合资业务的持续投资，该公司净杠杆率将进一步上升。

独立信用状况继续受益于北汽集团财务灵活性，且债务和股权融资渠道高度畅通。

北京奔驰承压：2025年第二季度北京奔驰销量同比下降19%至11.5万辆，此前第一季度销量同比下降9%至12.5万辆。此等表现与豪华品牌车企同业销量下滑趋势一致，反映出来自国内高端品牌车企的激烈竞争加剧。北京奔驰计划通过与国内供应商合作，在未来几年内针对中国市场推出多款配备智能驾驶、智能座舱功能的电动汽车车型，以保持竞争力。然而，成功与否仍存在不确定性。

北京现代扭亏为盈面临挑战：2025年上半年，北京汽车与现代汽车公司(现代汽车，A-/稳定)的合资企业北京现代的销量同比基本持平，为9.8万辆。此前，由于该合资企业的主流车型仍面临国内品牌的竞争，2024年销量下降29%至18.3万辆，尽管出口量较2023年增长5倍至5万辆。为此，北京汽车与现代汽车于2025年上半年向合资企业注资10亿美元，用于开发针对中国市场的车型并扩大出口。该投资表明重振该品牌的决心，但惠誉认为实现实质性扭亏为盈仍面临挑战。

北汽蓝谷持续亏损：惠誉预期，北汽集团子公司北汽蓝谷新能源科技股份有限公司(北汽蓝谷，现更名为北汽极狐新能源汽车股份有限公司)将继续录得EBITDA亏损。2024年第四季度，北汽蓝谷的核心子公司北京新能源汽车股份有限公司通过股权融资筹集100亿元人民币，北汽蓝谷计划通过股权配售进一步筹集60亿元人民币，以继续投资于研发、营销及扩大经销商网络。惠誉认为，其本土车型极狐和享界仍有增长空间，但2025年年初迄今月销量平均约为1万辆，与头部品牌相比仍处于较低水平。

福田汽车的贡献度上升：北汽集团的子公司北汽福田汽车股份有限公司(福田汽车)的EBITDA贡献度持续提升，部分抵消了集团乘用车板块的疲软，带来一定程度的业务多元化效益。受中国卡车旺盛销售的推动，2025年上半年，福田汽车商用车销量同比增长9%至32.4万辆。同时，2025年第一季度，EBITDA同比跃升27%，公司估计2025年上半年净利润同比激增了74%。

同业分析

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》评定北汽集团的评级。该评级与惠誉对北京市政府信用状况的内部评估结果相关联。惠誉基于其《政府相关企业评级标准》载列的四大关键评级因素以及北汽集团的独立信用状况得出北汽集团的发行人主体评级。

北汽集团四大关键评级因素的评估结果与惠誉对其他在市场化行业运营但对政府具有战略职能的国有企业的评估结果相同。这些国有企业包括，中国交通建设股份有限公司(中国交建，BBB+/稳定)和中国铝业集团有限公司(中铝集团，BBB+/稳定)。此外，北汽集团的评估结果与惠誉对当地国企同业首钢集团有限公司(首钢，A-/稳定)的评估结果相似，但惠誉将北京市政府对首钢的决策和监管评定为“很强”，因为首钢的关键项目具有高度战略重要性，进而提高了政府对首钢运营的参与度。

惠誉基于母公司北汽集团在战略和运营层面向子公司北京汽车提供支持的意愿强，将北京汽车与北汽集团的评级等同。评估结果与评级等同于母公司评级的同业相似，比如，中国铝业股份有限公司(中国铝业，BBB+/稳定)是中国铝业集团有限公司(中铝集团，BBB+/稳定)原铝和氧化铝业务的重要运营平台。中国铝业几乎占中铝集团营收和EBITDA的一半，并持有中铝集团大部分的铝土矿资源。

关键评级假设

北汽集团评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

按比例并表口径：

- 营收在2025年增长1%、2026年保持持平，北京奔驰的降幅将被北汽蓝谷和福田汽车的增长所抵消

- 2025至2026年间，EBITDA利润率降至5%左右(2024年为7.1%)

- 2025至2026年间，资本支出强度为5.9%(2024年为6.3%)

北京汽车评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

按比例并表口径：

- 营收在2025年下降8%、2026年下降2%，主要受北京奔驰业务下滑影响

- 2025至2026年间，EBITDA利润率降至6%至7%(2024年为9.3%)

- 2025至2026年间，资本支出强度为6.5%至6.7%(2024年为6.3%)

评级敏感性

北汽集团

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对北京市政府信用状况的内部评估结果，且北京市政府提供支持的可能性保持不变;

- 北京市政府提供支持的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 北京市政府提供支持的可能性减弱;

- 北汽集团市场地位显著恶化，包括市场份额或盈利能力下降;

- 按比例并表EBITDA利息覆盖率持续降至1.2倍以下;

- 控股公司EBITDA利息覆盖率持续下降。

北京汽车

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对北汽集团采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对北汽集团采取负面评级行动;

- 北汽集团支持北京汽车的意愿减弱。

流动性及债务结构

北汽集团的流动性较弱，按比例并表计算，截至2024年末该公司可用现金为265亿元人民币，短期借款为464亿元人民币。然而，鉴于该公司是国有企业，其财务灵活性得益于强劲的银行往来关系和便捷的资本市场融资渠道。按比例并表计算，截至2024年末，北京汽车持有可用现金217亿元人民币，短期债务86亿元人民币。

发行人简介

北汽集团是中国最大的汽车集团之一，提供乘用车和商用车品牌和产品组合。该集团由北京市国有资产监督管理委员会间接持股100%。北京汽车是北汽集团旗下赴香港上市子公司，由北汽集团持股 46.4%。北京汽车是集团的重要运营实体，为集团贡献了绝大多数的销量。