惠誉：授予SK海力士(000660.KS)拟发行美元票据“BBB”评级

久期财经讯，9月2日，惠誉授予海力士半导体公司(SK hynix Inc，简称“SK海力士”，000660.KS，BBB/正面)拟发行美元高级无抵押票据“BBB”评级。SK海力士将此次净收益用于为其现有债务再融资及一般企业用途(包括偿还未偿借款)。拟发行票据的评级与SK海力士的高级无抵押评级持平，因其代表公司直接、无条件、无抵押且非次级的债务。

对SK海力士的正面展望反映了惠誉预期，即该公司将在未来12-18个月内持续强化其财务状况。作为全球第二大动态随机存取存储器(DRAM)和NAND存储半导体生产商，SK海力士拥有强劲的市场地位。公司持续提升盈利能力，并执行审慎的财务政策，专注于去杠杆化和资产负债表增强。

关键评级驱动因素

强劲的资产负债表提供缓冲：SK海力士改善后的资产负债表是抵御下行风险的重要缓冲，并增强其维持技术领先地位的投资能力。惠誉预计由于强劲的经营现金流生成和债务削减，2025年EBITDA杠杆率将从2024年的0.7倍降至0.3倍。该去杠杆化反映了SK海力士在高端DRAM产品(包括面向AI服务器的高带宽存储器(HBM)和双倍数据速率5芯片)领域的强势市场地位，得益于人工智能支出的高涨。

财务韧性将进一步增强，使SK海力士能更好地抵御存储半导体行业未来的低迷。惠誉预计EBITDA利润率将保持在40%-50%，并预期未来12-18个月的经营活动现金流(CFO)与资本支出/债务比率将维持高位。

HBM领域竞争优势强化：SK海力士在HBM领域的竞争优势是其业绩改善和前景的关键驱动因素。其在先进DRAM(特别是HBM)领域的领导地位得益于其强大的技术能力和产品创新。SK海力士是英伟达(NVIDIA)的(主导AI服务器图形处理单元市场)的主要HBM3E芯片供应商。惠誉估计，2024年HBM约占SK海力士DRAM收入的30%-40%，并预计2025年该比例将进一步上升，从而支撑更稳定的收入并降低现金流波动性。

收入可见度提升：对先进应用(包括人工智能、5G和高性能计算)需求的增长正提升存储芯片市场的收入可见度。HBM的采用率不断提高(通常以固定数量和价格签订一年期协议)降低了现金流波动性并增强了可预测性。凭借技术领先优势和HBM领域的先发优势，SK海力士处于有利地位以受益于该趋势。

市场地位巩固：SK海力士的信用质量得到其作为全球第二大存储芯片制造商的强势地位及其在快速增长的HBM细分领域领导地位的支持。过去两年中，SK海力士在DRAM领域的市场份额持续扩大。根据研究机构OMDIA的数据，2025年第一季度该公司以37%的市场份额成为全球最大DRAM供应商(按营收计算)。SK海力士的NAND存储业务也显著改善，跃居第二，此前该公司于2021年12月从英特尔公司收购了Solidigm专注于固态硬盘(SSD)的业务。

行业周期性仍为制约因素：尽管当前受人工智能和数据中心需求推动呈现上行态势，但存储半导体行业固有的周期性仍制约着SK海力士的评级。传统存储行业在很大程度上仍易受周期性波动、地缘紧张局势和消费电子需求波动的影响。美国吸引半导体投资的举措也可能引发结构性低效，加剧市场波动。

持续的地缘风险与关税隐忧：SK海力士面临持续的地缘风险，包括中美监管机构可能采取的战术性应对措施——鉴于其30%-40%的DRAM和约30%-40%的NAND在中国生产，且2024年24%的营收来自中国市场。虽然美国政府措施限制中国获取先进技术，在中短期内削弱了中国存储制造商的竞争威胁，但上述风险仍与评级相关。

同业分析

SK海力士的信用状况现已强于美光科技公司(Micron Technology Inc.，BBB/稳定)，这得益于其在DRAM和NAND两大细分领域更大的规模和市场份额。SK海力士在高密度产品领域保持技术优势，且预计将展现更强劲的财务指标——2025年EBITDA杠杆率预测为0.3倍(对比美光的0.8倍)，反映出管理层改善资本结构的决心。

与Microchip Technology Inc.(BBB/稳定) 相比，SK海力士不仅规模更大且当前盈利能力更高(EBITDA利润率超40%)，而Microchip则持续面临较低的需求和价格波动。近期供应过剩和高库存压力拖累了Microchip的营收，但其仍是全球顶级微控制器生产商。SK海力士的杠杆状况目前总体更强，因而存在适度的评级差异。

相较于恩智浦半导体公司(NXP Semiconductors N.V.，BBB+/稳定)和瑞萨电子公司(Renesas Electronics Corporation，BBB/负面)，SK海力士凭借其在HBM领域的领导地位及对增长中的人工智能与数据中心需求的敞口，展现出更高的盈利能力和更低的杠杆率。相比之下，NXP和瑞萨则因轻晶圆厂模式和较低的资本支出需求而享有更稳定的EBITDA利润率和更高的自由现金流，但两者规模较小且增长前景不甚显著。特别是瑞萨面临行业复苏缓慢和竞争加剧的挑战，预计高杠杆状况将持续。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025年收入增长约30%，受强劲AI需求推动的平均售价(ASP)上涨和DRAM双位数比特增长(double-digit bit growth)推动，抵消NAND收入疲软影响

-2025年营业利润将超过30万亿韩元

-2025年资本支出将增至约26万亿韩元，用于设备采购及韩国龙仁和清州晶圆厂扩建。中期资本密集度将维持在30%-35%左右

-股东派息约为每股1,500韩元，符合公司政策

-研发支出占收入的高个位数百分比

-中期内无重大并购活动

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-未达到正面敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-整个周期内平均EBITDA杠杆率低于1.5倍且经营活动现金流(CFO)-资本支出/总债务之比高于20%;

-DRAM和NAND市场份额提升;

-整个周期内自由现金流利润率维持中高个位数水平

流动性与债务结构

截至2025年6月底，SK海力士持有现金、现金等价物及短期投资16.9万亿韩元，短期债务为8.5万亿韩元(包括17亿美元(2.4万亿韩元)可转换债券)。由于该可转换债券仅涉及转换为股权，不会影响公司流动性。基于惠誉对2025年起将产生正自由现金流的预期(这将支撑中期流动性)，惠誉认为SK海力士的流动性保持充足。公司拥有稳固的资本市场和本地银行融资渠道。

发行人简介

SK海力士总部位于韩国，是全球第二大存储半导体公司。它设计、制造和销售存储芯片，如DRAM和NAND闪存。SK Square持有该公司20.07%股权。