惠誉：确认美团(03690.HK)“BBB+”长期发行人评级，展望调整至“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

9月4日，惠誉评级已将中国电商公司美团的长期发行人主体评级展望自正面调整至稳定，确认其‘BBB+’的发行人主体评级。惠誉同时确认美团的高级无抵押评级及其存续高级美元债券‘BBB+’的评级。

本次展望调整反映出惠誉预期，由于餐饮外卖与闪购板块的激烈市场竞争，短期内美团的营收增速将放缓，盈利能力和自由现金流生成能力减弱。不过，惠誉预期本轮价格战的竞争激烈程度将在未来6至12个月内缓和;美团凭借广泛的商家网络、可靠的配送能力、深厚的本地经验以及充裕的净现金，会在核心本地商业领域保持强劲的市场领导地位。惠誉预期，2026年美团将恢复至正自由现金流。

关键评级驱动因素

在价格战中的市场领导地位：惠誉预期，尽管竞争激烈，美团仍将保持其在中国餐饮外卖行业的主导地位。尽管7-8月，美团市场份额(包括存在高额补贴的茶饮和咖啡)较2025年上半年有所回落，但美团在正餐外卖领域的领导地位基本保持不变。运营效率、技术领先地位以及深厚的本地经验共同支撑前述市场韧性。

惠誉预期，本轮价格竞争将在2025年第三季度达到高峰，至2026年逐步缓解。阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴，A/稳定)与京东采取激进的补贴策略，导致企业为保护市场份额而向消费者、商家和骑手提供大量激励。惠誉认为，鉴于全行业单季度的高额补贴支出超过400亿元人民币及潜在的监管干预，本轮价格战难以为继，但价格战的强度及持续时间存在不确定性。

短期财务数据承压：惠誉预期，2025年美团的EBITDA和自由现金流将皆为负值，2026年恢复至正自由现金流。2025年第二季度，美团EBITDA大幅下滑，管理层表示短期内(尤其是2025年第三季度)将出现“大量亏损”。

此外，惠誉亦将价格战后美团的短期EBITDA利润率预测自此前的10%-13%下调至7%-10%，以反映出惠誉预期为争取商家及消费者，美团的促销支出升高且竞争加剧。尽管如此，随着竞争环境趋稳，美团强大的市场地位和运营能力应能支撑其财务数据的复苏。

闪购业务面临挑战：惠誉认为，美团快速增长的闪购(外卖之外的即时配送业务)面临更大挑战与利润率承压。我们预期，2025年第四季度购物季期间，阿里巴巴与京东将加大非外卖板块的补贴力度，以提升用户黏性。不过，惠誉认为，美团可凭借更强的配送能力、更高性价比的商品以及更广的地域覆盖范围区别于竞争对手，而竞争对手可能会更侧重知名品牌、配送范围较小的商品。

持续海外扩张：惠誉预计，2025年美团新业务板块的亏损将达到100亿元人民币左右，主要源于其外卖平台Keeta的海外扩张。更多地区关闭该公司亏损的社区电商业务美团优选将在一定程度上抵消前述亏损。自2024年进入市场以来，Keeta已扩张至沙特阿拉伯所有主要城市，并于2025年登陆卡塔尔市场。惠誉认为，受国内价格竞争加剧的影响，扩张速度将慢于惠誉此前的预期。

大量净现金头寸：惠誉认为，美团的净现金头寸从2024年的530亿元人民币扩大至预估的2025年上半年780亿元人民币，这将为其吸收临时亏损和持续投资于促销活动、新业务板块提供充足的缓冲。2025年上半年美团持有现金及等价物约1,017亿元人民币，及短期和长期类现金投资700亿元人民币。美团的调整后可用现金余额约为1,240亿元人民币，超过其约460亿元人民币的总债务。

同业分析

美团的信用状况优于唯品会控股有限责任公司(BBB/稳定)和海底捞国际控股有限公司(BBB/稳定)等其他惠誉授评的中国消费品同业公司。美团在其核心餐饮外卖领域拥有更强的市场地位，其他领域的收入来源也更加多元化。

美团和腾讯音乐娱乐集团(腾讯音乐;A-/稳定，独立信用状况：bbb+)在其各自的餐饮外卖和音乐流媒体这两个主要细分市场上均占据主导市场份额。

美团的触达市场规模和实现地域及终端市场或产品多元化的潜力优于腾讯音乐——后者的独立信用状况受到其作为中国最大在线音乐平台的市场地位的支撑，但规模较小的付费数字音乐市场制约了其上行空间。与腾讯音乐相比，美团的盈利能力不太稳定。美团的短期盈利能力受到激烈市场竞争和海外投资计划的影响。两家公司均拥有稳健的净现金头寸。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年至2026年间营收增长率为单个位数;

- 2025年EBITDA为负值，2026年EBITDA利润率为单个位数;

- 2025年至2026年间每年资本支出为150亿元人民币;

- 无派息;

- 2025年回购股份1亿美元，2026年回购股份10亿美元。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 由于持续的竞争性投资，未能展示在2026年恢复盈利能力并产生正自由现金流的路径

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA持续显著增长的记录更久，同时保持强健的净现金头寸和正自由现金流

发行人简介

美团是一家广泛提供各类消费服务和供应商服务的电商企业，在中国外卖领域占据市场领先地位。