惠誉：确认衢通集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月20日，惠誉确认衢州市衢通发展集团有限公司(Quzhou Qutong Transportation Investment Development Co., Ltd.，简称“衢通集团”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)为“BBB-”。展望为稳定。

惠誉将衢通集团视为中国浙江省衢州市具有战略重要性的政府相关企业。本次评级确认和稳定展望反映了惠誉的观点，即2025年中期的股权变更不太可能稀释市政府对公司的最终所有权或有效控制，也不会削弱衢通集团在衢州市城市和交通发展中的政策职能以及政府对其履行政府职能的财务支持。

该评级是惠誉根据《政府相关企业评级标准》对衢州市政府向衢通集团提供支持的责任和动机的评估得出的。在股权变更后，惠誉认为衢通集团的直接股东之上是最终政府支持方，因为该公司具有政策职能并受政府支持方紧密控制。其直接股东是一家控股公司，且衢通集团的管理团队也同时担任该控股公司的管理团队。

该评级也考虑了公司根据《公共政策营收支持企业评级标准》评估为“b”级的独立信用状况。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，衢州市政府在必要时“极有可能”向衢通集团提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对衢州市政府向衢通集团提供政府支持的责任与动机的评估结果。

支持责任

决策与监督"非常强"

惠誉评定衢通集团的决策和监管为“很强”反映出，该公司最终由政府拥有，受到政府的实际控制，且该公司关键人员的任命、运营和重大公司活动受到政府的监督。该公司的董事会是其最高决策机构，董事会成员由衢州市政府直接任命。此外，市政府亦负责监督该公司重大投资项目的决策和实施，如被指定为市教育产业集群的智慧产业园。

2025年中期，衢州市国资委批准将衢州市国有资本运营有限公司和衢州控股集团有限公司持有的衢通集团股权注入衢通集团的子公司衢州市信安控股有限公司。后者随后更名为衢州衢通控股集团有限公司，并成为衢通集团的直接唯一股东。尽管股权发生变更，衢州市国资委仍有效控制衢通集团，且衢通集团的管理层也同时担任衢州衢通控股集团的管理层。

支持先例"强"

衢州市政府历来通过现金注资、运营补贴、专项债券收益、超长期特别国债收益和债务置换等方式向衢通集团提供了强有力的支持。2024年政府现金支付总额约8.5亿元人民币(2023年：2.73亿元人民币)，其中约7000万元人民币为补贴，相当于衢通集团EBITDA的11%。公司还在2024年收到了2300万元人民币的政府指令性股权转让。惠誉预计支持将持续，使衢通集团能够履行其公共政策职能。

支持动机

维护政府政策职能"强"

衢通集团是衢州市重要的交通运输投资、建设和维护平台，对当地经济发展具有战略重要性。惠誉认为，衢通集团若违约会阻碍在建项目的融资和关键公共服务。衢州市拥有替代企业以暂时防止关键服务的中断，但长期内替代者很难取代衢通集团。这是因为替代企业在不同领域运营，且缺乏衢通集团在过去二十年中积累的深厚专业经验。

蔓延风险“强”

衢通集团是衢州市具有很高影响力的政府相关企业，这得益于该公司在该市交通运输和能源领域承担政策性职能并占据领先地位。新的控股公司在未来几年内不太可能取代衢通集团的角色或其执行指定使命的融资功能。关键公共项目继续通过衢通集团实施，资产和债务主要与此类使命相关。衢通集团披露2024年末总债务为189亿元人民币，其中大部分是为交通相关项目融资所产生。如果直接股东显著扩大其在政策项目融资中的参与度，惠誉将重新评估这一关键评级因素。

独立信用状况

衢通集团'b'的独立信用状况是基于该公司'b'的财务状况、“中等”风险状况和同业比较的综合结果。独立信用状况特定子级为“b”，反映了衢通集团预测到2029年的净杠杆率32.9倍与具有“b”级SCP的同业平均水平相当。衢通集团的高杠杆状况被其充足的流动性和强大的融资渠道，以及预期的政府支持所抵消。

风险状况："中等"

惠誉评定衢通集团的风险状况为“中等”是基于该公司收入、支出，以及负债和流动性风险评估结果均为“中等”。

收入风险："中等"

衢通集团的收入前景与衢州市的稳定增长挂钩，并受益于向水电、工业园区租赁、工程建设、房地产和商品贸易等领域的多元化，这应能降低集中度风险。其定价状况得益于教育产业园有利的租赁利润率，向自营、自负盈亏项目的转变有助于抵消如铁路等灵活性较低的政策驱动板块的影响。

支出风险："中等"

衢通集团拥有明确的成本驱动因素，且波动性适中，这体现为过去三年间该公司的EBITDA利润率相对稳定。该公司从事城市开发逾二十年，拥有丰富的专业知识、管理经验及本地资源。衢通集团的重大投融资规划须遵循政府指导方针，并须经母公司及最终须经衢州市政府的监督和批准。

负债和流动性风险：“中等”

衢通集团的调整后债务在2024年末增至204亿元人民币，但由于中国许多政策驱动型GRE发债受限，且财政拨款、专项债券和超长期特别国债的支持增加，其增速已放缓至较低的双位数水平。公司债务期限结构属中期(加权平均债务期限5.4年)。短期债务占比从2023年的31%升至2024年的35%，但这被衢通集团强大的再融资能力所缓解。

或有负债尽管小幅增加，但仍属可控。流动性充足，2024年末近期的66亿元人民币到期债务由24亿元人民币非限制现金和88亿元人民币未动用未承诺银行授信额度覆盖。尽管非标融资增至21亿元人民币以弥补债券发行受限，但惠誉预计在市政府监督下，这部分风险敞口将得到控制。

财务状况“b”

衢通集团的调整后净债务/EBITDA在2024年小幅上升至29.3倍，主要由债务融资的投资推动。惠誉估计其杠杆率到2029年末将升至32.9倍，考虑到其支持衢州交通和城市建设的投资任务以及部分依赖额外债务的业务发展需求。

同业分析

衢通集团最接近的同业是衢州市慧城产业发展集团有限公司(简称“衢州慧城产发集团”)。衢通集团和衢州慧城产发集团拥有不同政府政策职能。衢通集团专注于交通项目和发展教育行业产业园，而衢州慧城产发集团负责一般性产业园开发，如衢州市智慧新城片区。两者对政府支持方同等重要，导致政府的监督和支持水平相当。两家公司都与银行拥有稳固关系，并且融资渠道畅通，若违约可能会放大蔓延风险。

关键评级假设

惠誉的评级案例是一个跨周期情景，纳入了收入、成本和财务风险压力的组合。它基于2020-2024年历史数据和2025-2029年情景假设：

- 年均运营收入增长7.9%，由衢州市需求增长前景驱动;

- 年均运营支出增长8%，反映稳定的成本结构;

- 年均净资本支出(资本支出减去资本收入)约22亿元人民币，以支持城市发展需求;

- 基于预估的融资需求、盈利能力和财政支持，调整后净债务将达到约291亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于衢州市政府向衢通集团提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用观点;

- 惠誉对衢州市政府提供支持的责任或动机的看法恶化，导致支持评分评估降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于衢州市政府向衢通集团提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用观点;

- 惠誉对衢州市政府提供支持的责任或动机的看法改善，导致支持评分评估升至45分或以上。

发行人简介

衢通集团最终由衢州市国资委通过衢州衢通控股集团持股98.2%。公司的主要政策职能包括交通项目建设和投资、道路养护以及产业园建设和运营。该公司还从事商业活动，包括商品销售、工程建设和房地产开发。