惠誉：确认衢州国资“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月20日，惠誉确认衢州市国有资本运营有限公司(Quzhou State-owned Capital Operation Co., Ltd.，简称“衢州国资”)“BBB”长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)，展望稳定。

此次评级确认及稳定展望反映出，尽管子公司衢州控股集团有限公司(Quzhou Holding Group Co., Ltd.，简称“衢州控股”)已完成剥离，但衢州国资作为衢州市政府相关企业(GRE)，仍在该地区发挥着主导公共政策活动的重要作用。

惠誉基于《政府相关企业标准》评定得出衢州国资的本次评级，反映出惠誉对衢州市政府向该公司提供政府支持的责任及动机的评估结果。鉴于衢州国资承担着政策职能且衢州市政府直接控制该公司，惠誉“穿透”其直接股东(该股东经营与融资职能有限)，将该公司与最终政府股东相关联。

此外，评级还考虑到惠誉依据《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况(SCP)为'b'。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常确定”

惠誉认为，衢州市政府在必要时非常确定会向衢州国资提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为45分(最高得分为60分)。该得分反映出惠誉对衢州市政府向该公司提供支持的责任与动机因素评估结果的综合结果。

支持责任

决策和监管“很强”

衢州市国有资产监督管理委员会(衢州市国资委)最终拥有衢州国资98.2%的股份并实际控制该公司。衢州市国资委对对衢州国资公司董事会成员任命、财务、运营及重大公司事件保留直接决策权和监督权。政府持续对衢州国资运营提出特定要求，其运营需与政府战略高度契合，包括其核心财政职能——集中管理当地主要政府相关企业的现金池。

支持先例 “强”

衢州市国资委持续通过补贴、政府支付、股权注入、专项资金拨付、专项债券收益、超长期国债收益及债务置换等形式，为衢州国资提供持续且规模可观的支持。2024年政府现金支付总额约100亿元人民币，既支持了公司履行公共职能，又缓解了子公司衢州控股剥离带来的财务影响。

据2025年初公告，衢州市国资委已接管衢州国资持有的衢州控股100%股权。鉴于衢州主要政策导向型政府相关企业仍归属衢州国资，此次重组不太可能削弱政府对衢州国资的支持力度。

支持动机

维持政府政策职能“强”

衢州国资通过支持关键经济活动与社会稳定，管理衢州市大部分公共服务(包括城建交通基础设施建设、保障性住房、公用事业供应及工业园区开发)，维持着政府的政策职能。该公司在这些活动中都占据主导地位，其子公司浙江衢州水业集团有限公司(Quzhou Water Group Co., Ltd)更是作为全市唯一供水企业发挥着核心作用。

蔓延风险“很强”

惠誉认为，衢州国资是衢州市的参考发行人，因为该公司作为该地区最大的债券发行人，其资本市场能见度不断上升。截至2025年11月，母公司层面的在岸债券存量达160亿元人民币，其中大部分资金用于偿还子公司债务及补充其运营资金。衢州国资并表口径下的总债务规模高达995亿元人民币，主要用于为公共政策或准政策类活动提供融资支持。这种集中度使该集团面临的蔓延风险高于衢州其他政府相关企业。

若衢州国资的同业机构在资本市场影响力显著提升，或重大剥离削弱其作为区域核心政府相关企业的地位(尽管这并非惠誉的基准情景假设)，惠誉可能会重新评估该因素。

独立信用状况

衢州资本'b'的独立信用状况是该公司'b'的财务状况、“中等”风险状况，以及与同业比较后的综合结果。该特定子级的独立信用状况被评定为“b”，是因为预计到2029年衢州国资的净杠杆率将达39.8倍，这一水平与其他获评“b”的同业平均值相当。然而，该公司充裕的流动性及畅通的融资渠道，加上惠誉预期政府将持续提供强有力支持，有效缓解了高杠杆风险。

风险状况：“中等”

惠誉评定衢州资本的风险状况为“中等”反映出该公司收入、支出，以及负债和流动性风险的评估结果。

收入风险：“中等”

衢州国资在多领域开展的公共政策及准政策活动支撑着衢州市的城市发展需求。因此其收入与城市增长前景紧密相关。惠誉预计未来三至五年衢州市需求将保持韧性，支撑因素包括：经济增速高于全国平均水平、浙江省共同富裕举措以及交通网络升级。

支出风险：“中等”

衢州资本的业务拥有明确的成本驱动因素，且波动性适中，这体现在该公司稳定的EBITDA利润率。运营成本主要为销售成本，销售、一般及行政费用处于可控范围。作为衢州市主要城市开发商，其业务所需的关键资源供应充足，这得益于政府网络为其履行政策使命提供的便利。该公司在自主自营、自给自足建设项目扩张性资本支出在时间安排方面的灵活性。此外，其重大投资与融资计划须遵循市政府指导方针，并接受政府监督审批。

负债和流动性风险：“中等”

衢州国资债务从低基数快速增长，但受政策驱动型政府相关企业融资环境收紧影响，2024年债务增速放缓。经调整债务在2023年增长45%后，至2024年末再增20%至1078亿元人民币。公司债务偿还结构呈中期特征，2024年末加权平均到期年限为六年，主要依托国有银行为政策性及准政策性项目提供的长期贷款。

公司流动性充裕，截至2024年底，未来12个月内到期债务为346亿元人民币，可由108亿元人民币非限制性现金及390亿元人民币未动用的银行非承诺授信额度覆盖。融资渠道保持畅通。债务结构中债券占比39%，银行贷款49%，非标准融资12%。公司与大型国有银行、股份制银行及区域性银行保持稳固合作关系。受现行政策限制，衢州国资暂无法发行新债券，但可对所有存续债券进行再融资。

财务状况“b”

该评级主要基于核心指标。受大规模债务融资投资影响，衢州国资调整后净债务/EBITDA比率持续上升，预计将从2024年的33.9倍进一步升至2029年底的39.8倍。惠誉认为其流动性覆盖率将有效缓冲较弱的债务偿付能力和利息保障倍数指标。

同业分析

衢州国资最接近的同业为宜春发展投资集团有限公司(Yichun Development Investment Group Co., Ltd.，简称“宜春发投”，BBB/稳定)。两者均为所在区域的核心政府相关企业，在公共部门发挥主导作用，并整合了当地大部分国有资产。两者均受政府支持方的有效控制，历来受益于强有力的财政支持。作为支持城市发展和经济增长的核心地方国有企业，两者在资本市场亦广受认可。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020-2024年历史数据，2025-2029年的情景假设：

- 受衢州市基础设施需求增长前景的推动，年均经营性收入增长8.0%;

- 年均经营性支出增长8.6%，反映出稳定的成本结构;

- 年均净资本支出(资本支出减资本收入)约为84亿元人民币，以支持城市发展需求;

- 根据预估资金需求，同时考虑财政支持抵消部分债务需求，调整后债务将达约1390亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对衢州市政府向衢州资本提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;或

-- 政府支持评分恶化至45分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对衢州市政府向衢州资本提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法。

发行人简介

衢州资本98.2%的股份由衢州市国资委通过衢州市国资控股集团有限公司最终持有，剩余1.8%的股份由浙江省财政厅通过浙江省财务开发有限责任公司持有。

作为衢州市整合主要市属国企的核心平台，衢州城建集团主要负责城市及交通运输基础设施建设、社会保障性住房项目、功能区开发和公用服务供应。同时开展酒店及零售管理、房地产开发租赁及大宗商品贸易等商业化业务。