兴证：2025年中资美元债供给边际改善，点心债发行扩容趋势延续
本文来自微信公众号“兴证固收研究”，原标题《【兴证固收】双管齐下，稳中求进——2025年境外债深度回顾》。
投资要点
一、2025年境外债回报亮眼，关注度持续提升
2025年海外债的回报相较于境内债更为可观，其中点心债和中资美元债兼具稳定性，作为提供增量收益的低波资产受到投资者的持续关注。此外，渠道扩容也利好境外债投资的长期发展。
二、供给变化对于境外债具备较大影响力
2025年中资美元债的发行量以及净融资量都有边际改善。在融资成本优势与人民币国际化战略的双重利好之下，点心债发行也延续了近两年的扩容趋势，未来有望继续提升其活跃度。
三、三次降息之下境外债的跟随与背离
2025年，美债收益率伴随着降息预期与美联储的三次降息震荡下行，而其中的波动节奏与幅度超出了货币政策信号的解释范围。往后看，美债的期限溢价在财政主导的格局之下存有一定上行压力，波动率也面临放大的风险。
2025年中资美元债走势与无风险利率趋于一致，全年回报较优。信用压力层面，中资美元债受到了两次较明显影响，但风险传导以及流动性抽离压力有限。
四、静态收益下，境外债投资机会何处寻?
点心债与中资美元债在债券发行主体上存有差异度，投资者可以在配置上选择差异化方向，后续信用研究侧重也有所不同。2026年中资美元债获取资本利得的难度提升，建议投资者继续以票息策略为主，侧重高性价比的中短债价值挖掘。点心债层面，境外城投点心债收益率的个体差异较大，不同信用资质具备差异化定价。银行以及金融服务板块，建议多关注境外发行主体的点心债收益率表现。
五、人民币升值趋势下的境外债投资选择
美元指数震荡，人民币进入长期升值通道。对于中资美元债，人民币升值将产生技术性层面以及风险分散层面的双重影响。对于点心债，人民币资产持有收益的实质性提升将进一步带动境内外投资需求，市场供需格局变化为存量债收益率带来下行空间。
风险提示：美国经济和通胀的变化影响其货币政策的超预期变动，发行主体出现超预期信用风险事件，行业以及监管政策存在一定的不确定性。
1、2025年境外债回报亮眼，关注度持续提升
(一)境外债——增加收益的低波资产好选择
近年来境内债收益率持续下行，市场对于高安全属性、高票息的优质资产有着长期的挖掘需求，投资者视野开始转向资产配置的全球化。与此同时，美联储货币政策变动之下，境外债整体的资本利得空间得以打开。从2025年全年表现来看，境外投资于美国国债、中资美元债或者是人民币计价的点心债，其票息叠加资本利得后的回报相较于境内债都更为可观。其中点心债和中资美元债在2025年的表现更为稳定，作为提供增量收益的低波资产值得投资者持续关注。
(二)渠道扩容，利好境外债投资的长期发展
2025年，境外债投资相关政策持续优化。加速渠道扩容以引流增量资金，带动优质中资主体通过境外债优化融资结构，加速境外主体发行人民币债券，政策同时利好推动境内机构资产配置的多元化以及人民币国际化进程。
其中市场关注度较高的“南向通”方面，2025年以来对于参与投资者范围进一步扩容。2025年7月8日，中国人民银行和香港金融管理局在债券通周年论坛中公布三项对外开放优化措施：1)完善南向通运行机制，拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构。2)优化债券通项下的离岸回购业务机制安排，将可交易币种由人民币扩展至美元、欧元、港元等多币种。3)优化互换通运行机制，建立报价商业动态管理机制。
境外债投资路径较为成熟的QDII业务层面，2025年外管局总批准额度也有持续增量，年末达1708.69亿美元，较上一年继续扩容。QDII额度机构划分中占比最高的为证券基金类，总计942.9亿美元，年度增量较多。银行额度282.4亿美元，保险额度393.23亿美元，均有小幅增长。信托额度90.16亿美元，基本维持。
整体来看，“南向通”参与主体的扩容有望缓解当前海外债配置额度不足的情况。“南向通”机制独立于QDII额度限制，尤其为非银机构提供了更便利的投资渠道参与海外债券市场。现阶段，市场对于“南向通“相关政策接下来的推进节奏，机构投资模式和标的选择，关注度持续提升。
2、供给变化——对于境外债具备较大影响力
(一)2025年，中资美元债供给边际改善
近年来中资美元债供需变动较大，阶段性的新发债规模对于存量债表现有着明显影响。在经历了前几年的低迷期后，2025年中资美元债的发行量以及净融资量都有边际改善，存量债规模逐步趋稳。结构上，分布于3-5年中等期限的债券以及3年以下的短债占比较多，反映企业在境外的滚动融资需求。
(二)点心债持续扩容，利好投资者长期参与
2025年，在融资成本优势与人民币国际化战略的双重利好之下，境外点心债发行延续了近两年的扩容趋势。未来点心债一级发行有望继续提升其活跃度，为境内融资企业减少外汇敞口管理压力的同时也为投资者提供了更多的标的选择。
从结构来看，新发点心债之中的短期限债券占比显著更高。行业层面则更偏向于金融以及主权债等品种，以及市场关注度较高的城投债。
3、三次降息之下，境外债的跟随与背离
(一)2025年，影响美债的因素更为复杂化
2025年，美债收益率伴随着降息预期与美联储的三次降息操作震荡下行，但其中的波动节奏与幅度超出了货币政策信号的解释范围，体现市场对于短期宽松和长期财政压力的双重定价。全年来看，劳动力市场修正速度较慢，美国政府的高赤字与高债务压力，地缘问题共同推升了美债的期限与风险溢价，导致长端美债相对降低了对于货币政策的敏感度。往后看，特朗普任期内美联储独立性持续面临挑战，美债的期限溢价在财政主导的格局之下存有一定的上行压力，波动率面临向上的风险。
从美债全年的具体表现来看，
第一阶段：(2025年1月初-1月中旬)
这一阶段影响市场的要素在于经济数据与特朗普新上任的预期扰动。较高的核心通胀数据、表现尚可的就业数据叠加特朗普上台后给予的经济预期信心，市场对于快速降息的预期有所弱化，美债表现延续了2024年的“特朗普交易”路径继续冲高。
第二阶段：(2025年1月中旬-4月上旬)
一方面，经济数据超预期回落降低了升息概率，前期美债收益率上行的动能趋缓。与此同时，地缘层面的问题开始成为美国国债波动的重要源头，市场避险情绪快速升温，“衰退交易”主导下的美债收益率快速下行。
第三阶段：(2025年4月中上旬-5月中下旬)
在对等关税政策落地以及后续关税政策的反复之下，市场对于美国通胀压力的预期上升。与此同时，市场放大了对于美国财政压力和债务风险的关注，美债信用风险溢价上升，美债收益率反弹。
第四阶段：(2025年5月下旬-9月上旬)
美国经济基本面数据持续走弱，通胀处于政策容忍区间内，市场对于美联储降息的预期持续升温并且定价交易，美债收益率震荡下行。
第五阶段：(2025年9月中下旬-2025年年底)
在9月美联储如期开启降息后，市场对于降息的定价交易阶段性放缓，美债收益率再次震荡。此后，市场更多把美联储的降息操作作为“方向确认”的引导而非市场的驱动力。与此同时，长端美债对美国政府停摆以及关税谈判不确定的反应更为显著。外部影响层面，年末日债收益率的快速上升使得套息交易出现逆转并且影响了全球债市风险偏好，对美债形成了阶段性冲击。
(二)2025年，中资美元债的走势与波动
整体来看，2025年中资美元债走势与无风险利率趋于一致，波动向下的收益率表现下，全年回报较优。与此同时，增量的需求继续利好存量债表现，回撤水平也相对更为稳定。
信用压力层面，中资美元债市场在2025年受到了两次较为明显的负面影响。其一是关税问题的发酵。在2025年4月初特朗普对等关税政策落地后，中资美元债跟随美债收益率震荡并且波动幅度高于美债，其中的高收益板块调整幅度更为明显。其二是个体信用压力的冲击。万科事件对于中资美元债高收益板块影响显著，对应时间段的收益率水平明显抬升。不过就整体中资美元债市场而言，这次信用压力的传导以及流动性抽离压力相对有限。
4、静态收益下，境外债投资机会何处寻?
(一)存量中资美元债中的投资机会
就无风险利率走势而言，短端美债定价已在2025年计入较为充分的降息预期，而后续美联储操作的摇摆幅度将提升。长端美债层面，美国财政的问题、地缘因素的不明朗状态等多方面不稳定因素带来调整压力，交易空间受到制约。2026年，随着中资美元债获取资本利得的难度提升，建议投资者关注票息策略，侧重高性价比的中等期限中资美元债的价值挖掘。
虽然2025年中资美元债收益率下行带来了境内外利差的相对压缩，但相比境内信用债，中资美元债仍具有较高的票息水平。从边际表现来看，2025年三季度之后，投资级以及高收益债的相对利差空间都有所提升。
城投板块：
城投中资美元债虽然境外评级以无评级为主，其债券发行主体在境内对应的主体信用评级多以AAA和AA+的中高等级为主，价值挖掘空间较大。分区域来看，目前共21个省份有存量城投美元债，其中浙江、山东、四川、江苏的存量规模排在前列。而收益方面，目前新疆、贵州、山东、湖北、安徽、河南、四川等地的中短期限城投美元债收益率更高，建议投资者加以关注。
银行板块：
中资美元债银行板块的发行主体多为国有大行和股份制商业银行。其中普通金融债占比较高，当前整体收益率水平在4%-5%的区间范围。2023年以来，银行中资美元债在无风险利率的推动下，到期收益率和利差趋势性下行。后续美债波动对板块的传导变化需要加以关注。
(二)存量点心债中的投资机会
近年来，离岸人民币资金池的扩大为点心债市场扩容提供资金基础，“南向通”等渠道的有效推进也为境内投资者参与其中提供了便利性，点心债投资热度持续上升。
当前存量点心债具备较高的行业板块集中度。截至2026年1月初，存量点心债共3570只，合计19234亿元。行业分布上，银行是存量点心债中规模最大的板块，其次是城投、主权债、金融服务等板块。点心债与中资美元债在债券发行主体上存在不小的差异度，意味着投资者可以在两者的配置上选择差异化的方向，后续信用研究侧重也有所不同。
城投类点心债：
作为市场关注度较高的城投点心债板块，当前规模3583亿元，占点心债总规模近两成，主要以3年以下的中短期限为主。化债政策的大背景之下，境内城投债整体呈现规模收缩、收益率下行以及等级利差持续收敛的特征。相较之下，境外城投点心债表现出两方面特点。
1)受离岸人民币主权债定价以及离岸人民币资金价格的影响，当前城投点心债的平均发行票息和整体收益率水平依然高于境内城投债。2)城投点心债收益率的个体差异较大，不同信用资质具备差异化定价。目前山东、浙江、江苏、四川、河南等省份城投点心债规模较大，其中山东、河南地区的城投点心债平均收益率水平较高，适合价值挖掘。
银行以及金融服务：
银行点心债之中，中国的银行发行规模占比高并且以一年以下短期品种为主。除此之外，欧洲区域银行的点心债发行规模位居第二，各期限分布较为均衡，其中巴克莱银行、法国巴黎银行和东方汇理银行发行规模较大。美国和中东地区的点心债发行主体较为集中。
收益率表现方面，欧洲银行点心债的整体收益率水平较高，并且调整幅度随期限上行变动较大;中国的银行点心债整体收益率偏低，期限价差有限;美国的长期限银行点心债收益率处于相对较高水平。
在点心债的金融服务板块中，中国发行机构占据主导地位，其次是美国、亚洲(除中国外)以及欧洲。从收益率表现观察，市场对于证券公司、投资银行等金融机构通常要求更高的风险溢价，这类机构的点心债收益率水平普遍高于商业银行。
5、人民币升值趋势下的境外债投资选择
(一)美元指数震荡，人民币进入长期升值通道
人民币汇率走入升值通道，人民币资产吸引力持续提升。2025年4月之后，人民币汇率走出前期受美国大选和关税政策冲击的阴霾，人民币兑美元开启了一轮升值趋势。长期来看，中长期基本面信心的逐步巩固为人民币汇率的稳定性搭建了坚实基础。
中期来看，作为人民币汇率重要影响变量的美元指数依然在震荡走弱的趋势之中。2025年影响美元指数走弱的几大问题：美国财政和债务压力、地缘博弈下破坏全球秩序所带来的美元信用危机、美国长期面临的经济基本面压力，在2026年难有明显的预期扭转。此外，弱美元政策也被推行用以平衡贸易逆差以及吸引制造业回流的中长期愿景。虽然不排除在部分阶段，美联储降息空间若明显收敛、基本面数据出现短期反弹以及输入性通胀压力带来的政策制约变强，可能会带动美元指数的小幅反弹，但难以改变长期趋势。
(二)人民币升值趋势下的境外债选择
对于中资美元债而言，人民币升值的影响是多面的，包括技术性层面以及风险分散层面。境内机构进行境外债投资的过程中，多数负债端为人民币计价。作为美元类资产，中资美元债可能受到汇率的三层影响：1)直接的汇兑损益压力，即以人民币计价的美元债资产在兑换时产生汇兑损失，削弱其票息优势。同时，升值预期也可能影响投资者的风险偏好和板块流动性，更倾向于中短久期的债券。2)多数机构在境外投资过程中会进行汇率风险管理，其中有一定的主动成分。人民币升值有利于降低锁汇成本、提高锁汇后的资产收益。但是判断外汇走势难度的提升可能影响机构配置这类资产的积极性，用分散配置来平衡收益与波动。3)汇率波动可能引发市场对于政策调整的预期。
如果投资者以外汇掉期锁定汇率变动，不同的中美利差环境下，人民币单边升值对持有资产存在差异化影响。
1) 当中美利差为正并且人民币单边升值阶段，如2020年下半年，外汇掉期锁定汇率可以在规避美元贬值带来损失的同时获得利差上的收益，最终显著改善中资美元债的持有收益。
2) 在中美利差为负同时人民币单边升值阶段，如2025年4月至今，投资者需要为锁定后续汇率支付掉期点成本。在这种情况下，投资者选择的锁汇时间点、以及锁汇比例都需要同时考虑成本价格与汇率波动损益预期。这一操作的经济性在美元加速贬值阶段相对更高。
如果现阶段利用掉期作为对冲汇率变动的手段测算理论成本。考虑当前的外汇掉期点，若以即期汇率的人民币购入美元并支付1%左右的成本(非年化)可以使投资本金在6个月内独立于汇率变动的影响。当然，这种操作在消减汇率波动压力的同时，也削弱了中资美元债相较于人民币计价债券的相对票息优势。
对于点心债而言，在人民币升值阶段，人民币资产持有收益的实质性提升将进一步带动境内外投资需求，市场供需格局的变化也会带来存量债收益率的下行空间。而长期来看，伴随着人民币国际化以及人民币升值的双重动能，点心债发行主体有望扩容和发债产业的多元化，境内机构向外部投资渠道的拓展也有望提升板块的市场活跃度。
风险提示：美国经济和通胀的变化影响其货币政策的超预期变动，发行主体出现超预期信用风险事件，行业以及监管政策存在一定的不确定性。
