惠誉：确认美高梅(MGM.US)“BB-”发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，3月17日，惠誉确认美高梅国际酒店(MGM Resorts International，简称“美高梅”，MGM.US)及其子公司(统称“美高梅集团”)的发行人违约评级(IDR)为“BB-”。子公司包括美高梅中国控股有限公司(MGM China Holdings Ltd.，简称“美高梅中国”，02282.HK)。惠誉还确认美高梅的高级抵押债务评级为“BB+”，回收率评级为“RR1”;无抵押债务评级为“BB-”/“RR4”。

该评级反映了美高梅约5倍出头的EBITDAR杠杆率、保守的财务政策及稳健的流动性状况，同时考量了公司的规模、强劲的竞争地位及多元化布局。这些积极因素被以下因素部分抵消：公司的激进开发计划、拉斯维加斯和中国澳门特区高端博彩业务带来的盈利波动、不断上升的成本压力以及缺乏自有物业(这可能在经济疲软时期影响财务灵活性)所抵消。

评级展望为“稳定”。惠誉预计杠杆率将保持稳定，流动性足以支撑增长机会。潜在燃油价格上涨可能对博彩市场产生短期影响，若油价长期维持高位，则可能影响展望。

关键评级驱动因素

强大的规模与多元化：美高梅是美国规模最大、多元化程度最高的博彩运营商之一，在其运营的大多数市场均保持领先市场份额。公司是拉斯维加斯大道的主导运营商，并且在中国澳门特区这一全球最大的博彩市场中持续扩大其市场份额。公司数字业务快速增长，在美国区域博彩市场也有强大影响力。美高梅的多元化还得益于：拉斯维加斯强劲的非博彩收入、覆盖高端至价值导向客群的能力，以及数字博彩平台的布局。

保守的财务政策：美高梅维持净EBITDAR杠杆率低于4.5倍的财务政策。总EBITDAR杠杆率对“BB-”评级而言偏高，但美高梅的EBITDA比率(总债务/EBITDAR减租赁费用)符合“BBB”评级水平。美高梅还制定政策，通过循环信贷额度可用资金及现金(不含5亿美元赌场现金)维持30亿美元流动性。这一明确的流动性政策抵消了其2025年固定费用覆盖率1.7倍的影响——该指标在该子因素中处于低“B”区间。

轻资产结构：美高梅已变现所有重要自有资产。转向轻资产模式使公司大幅降债，但也降低了在困境中需资金时抵押证券的灵活性。美高梅的年化三方净租赁(包括非现金租赁费用)预计2026年将年化至约23亿美元。

美高梅中国份额提升：尽管中国经济存在不确定性且市场环境更具促销性，美高梅中国在澳门特区市场表现良好。2025年EBITDA增长11%，公司竞争地位持续巩固。惠誉预计未来增长将更趋稳定，但仍将通过品牌费及分红形式为母公司提供稳定现金流。

拉斯维加斯业务面临逆风：2025年拉斯维加斯游客量和客房收入下降，且该趋势初期延续至2026年。国际旅行减少、重大体育赛事及会展活动的时间安排，以及市场对成本上升的感知，均是市场疲软的原因。美高梅以奢华为主的物业表现优于其大众化物业，因为高端客户继续在休闲消费产品和服务上支出。惠誉认为，在当前经济环境下，拉斯维加斯市场可能持续波动。

有利的资产配置：美高梅地域多元化良好，涵盖拉斯维加斯大道物业、多元化的区域博彩组合及澳门特区资产。美高梅在拉斯维加斯大道拥有众多优质资产，其区域资产通常也是市场领导者。区域资产组合的多元化在一定程度上抵消了拉斯维加斯大道物业更具周期性的特点。美高梅在澳门特区的两处物业为全球多元化提供了好处，并使其能够接触到一个长期增长趋势良好的市场。

强大的母子公司关联：惠誉在并表基础上评估美高梅，因为母公司美高梅国际和运营子公司之间的联系很强，发行人违约评级持平。美高梅国际是其于美国的主要发债实体，鉴于其受益于所有美国国内博彩业务的所有权以及其在美高梅中国的56%股权，相对于实力较弱的澳门特区子公司，美高梅国际被认为是一个更强大的母公司。因此，惠誉在《母子公司关联性评级标准》下应用了“母强子弱”的评级路径。这种联系之所以很强，是因为战略和运营激励较高，子公司在整个系统中共享品牌和客户。

同业分析

美高梅是拉斯维加斯大道、美国地区博彩市场和澳门特区的大型多元化娱乐场所运营商。该公司已经出售并租赁了其在美国的所有博彩业务，并主要将现金用于偿还债务和扩大业务。该公司经营着高质量的资产，是拉斯维加斯大道上最大的资产运营商。区域博彩及澳门特区业务因牌照有限，在一定程度上免受新竞争影响。美高梅执行保守财务政策，流动性相对强劲。

永利度假村股份有限公司(Wynn Resorts, Limited，简称“永利度假村”，BB-/稳定)规模较小，但在拉斯维加斯和澳门特区拥有较大的市场份额。永利度假村还拥有高质量的资产，并在有利的监管制度下运营。尽管其债务在大型开发项目期间会暂时增加，该公司仍保持着强劲的流动性。

拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，BBB/稳定)是澳门特区最大的博彩度假村运营商。该公司也是新加坡仅有的两家博彩度假村运营商之一。考虑到该公司的运营规模，杠杆率相对较低。该公司坚定地致力于保守的财务政策，并保持着非常强劲的流动性。

惠誉关键评级情景假设

-预计2026年总收入持平。拉斯维加斯及区域市场的轻微下滑将被澳门特区及数字博彩的增长抵消。预计拉斯维加斯及区域市场改善将推动预测期内低个位数增长。

-预计EBITDAR利润率在25.5%-26.5%区间。

-2026年总租金(含非现金租金)为23亿美元，在预测范围内呈直线增长。

-年资本支出10亿-11亿美元，无重大增长性资本支出。惠誉纳入澳门特区每年2亿美元资本支出，符合新特许权的要求。

-假设国内实体没有分红政策。

-假设预测期内回购7.5亿-10亿美元股份，受公司对流动性覆盖的财务承诺约束。

惠誉关键假设-承压情景

-预计2026年总收入因拉斯维加斯持续疲软及区域经济不确定性导致的区域需求下降而下滑6%。美高梅中国亦因经济不确定性预计下滑中个位数。预测期内收入回归持平至低个位数增长。

-因收入预测较低，预计EBITDAR利润率在24.5%区间。

-2026年总租金(含非现金租金)为23亿美元，在预测范围内呈直线增长。

-年资本支出10亿-11亿美元，无重大增长性资本支出。惠誉纳入澳门特区每年2亿美元资本支出，符合新特许权的要求。

-假设国内实体没有分红政策。

-假设预测期内回购7.5亿-10亿美元股份，受公司对流动性覆盖的财务承诺约束。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于(1)更长时间的全球博彩需求中断，或(2)采取更积极的财务政策，EBITDAR杠杆率保持在6.0倍以上;

-由于经济状况疲软或更激进的金融政策，总体流动性减少(现金和循环贷款可获得性低，契约风险增加或FCF消耗增加)。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-规模和多样化扩大，同时满足规定的信用指标敏感性;

-EBITDAR杠杆率维持在5.0倍以下;

-EBITDAR固定费用覆盖率接近2.0倍。

流动性与债务结构

截至2025年12月31日，美高梅持有现金20.6亿美元，其中美高梅中国持有5.65亿美元现金。该公司另有2.1亿美元可交易债务证券投资。

美高梅明确的财务政策是通过循环信贷额度可用性和现金(不包括5亿美元的场内现金)保持30亿美元的流动性。美国国内循环信贷额度未动用，可用额度为23亿美元;美高梅中国循环信贷额度有4.88亿美元未偿余额。下一只国内到期债务包括：母公司层面2026年到期的4亿美元高级无抵押票据，及美高梅中国7.5亿美元到期债务。惠誉预计这些票据及未来债券到期将获再融资。

该公司2025年回购约12亿美元股票，2024年回购14亿美元。惠誉预计后续股票回购将择机进行;但此举可能受公司对日本项目的投入承诺以及其遵守既定财务政策能力的制约。

发行人简介

美高梅在拉斯维加斯大道经营着9个娱乐场所及7家美国区域娱乐场所。美高梅持有美高梅中国56%的股份，后者在澳门特别行政区经营着两家娱乐场所。美高梅还拥有美国大型数字游戏运营商BetMGM 50%的股份。