惠誉：确认美团(03690.HK)“BBB+”发行人评级，展望下调至“负面”

本文来自“惠誉评级”。

4月9日，惠誉评级已将中国电商公司美团的长期发行人主体评级展望自稳定调整至负面，确认其‘BBB+’的发行人主体评级。惠誉同时确认美团的高级无抵押评级及其存续高级美元债券‘BBB+’的评级。

本次展望调整反映出，受2025年第二季度补贴战开启后餐饮外卖领域激烈竞争的影响，美团的盈利能力和自由现金流恢复速度慢于预期。高额补贴支出削弱了短期收益可见度，惠誉目前预期，在竞争明显缓和的前提下，美团的自由现金流才会于2027年转为正值。

评级确认反映出惠誉认为，美团的复苏轨迹仍然完好，只是有所延后。惠誉认为，一旦竞争恢复常态，美团在中国本地服务行业的领先市场地位及其相对于竞争对手的效率优势，将支撑其复苏。此外，该评级也考量了公司的净现金头寸，这为其吸收短期收益压力提供了灵活性。

关键评级驱动因素

盈利能力复苏延后：惠誉预期，美团的EBITDA和自由现金流复苏步伐将慢于此前的预期，2026年收益仍将承压，而恢复至正自由现金流的时间可能推迟至2027年，前提是竞争强度明显缓和。

惠誉认为，补贴已于2025年第三季度见顶，并已出现竞争可能逐步愈加理性的初步迹象。2025年第四季度、2026年第一季度，阿里巴巴集团控股有限公司(A/稳定)和京东减少了补贴支出，同时监管机构对餐饮外卖领域激进价格竞争采取了更严格的立场。惠誉认为，随着美团减少对奶茶和咖啡等低客单价订单的高额补贴，并将重点转向捍卫更高客单价订单的市场份额，补贴带来的影响也应能减弱。

市场领导地位：惠誉认为，随着竞争环境趋稳，美团强劲的市场地位和运营能力应能支撑其财务复苏。管理层指引显示，尽管存在高额补贴，2026年第一季度外卖业务亏损收窄速度快于2025年第四季度，表明即使补贴强度仅小幅缓和，也能显著改善盈利能力。惠誉认为，美团在核心正餐外卖业务中保持韧性，并维持了相较于主要竞争对手的效率优势。

到店、酒店及旅游业务利润率下降：惠誉认为，美团的到店、酒店及旅游(到店酒旅)板块利润率将收窄，但长期仍将保持健康，这反映出来自抖音的竞争加剧。自2025年第三季度以来，该板块盈利能力有所走弱，不过该趋势总体上与惠誉预期一致。此外，这亦拖累了美团收益恢复的速度，不过管理层表示，2026年第一季度利润率已企稳。

新业务亏损：惠誉预期，美团新业务板块的亏损将自2025年的110亿元人民币收窄至2026年的90亿元人民币，因为与Keeta于2025年开拓新国家相关的亏损主要是前置且一次性亏损。Keeta是美团的海外外卖平台，于2025年下半年扩展至卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西。管理层表示，2024年9月启动的Keeta沙特阿拉伯业务预计将在2026年首次实现单月盈利。

净现金：惠誉认为，美团的净现金头寸(2025年估计为260亿元人民币)，将在一定程度上提供缓冲以吸收暂时性亏损并维持促销活动投资。然而，若其现金余额快速缩减或失去净现金头寸，会削弱其应对未来竞争压力的财务灵活性，并对评级构成下行压力。

同业分析

美团的信用状况优于唯品会控股有限责任公司(BBB/稳定)和海底捞国际控股有限公司(BBB/稳定)等其他惠誉授评的中国消费品同业公司。美团在其核心餐饮外卖领域拥有更强的市场地位，其他领域的收入来源也更加多元化。不过，负面展望反映了餐饮外卖激烈竞争对美团短期收益和现金流带来的压力。

美团和腾讯音乐娱乐集团(腾讯音乐;A-/稳定，独立信用状况：bbb+)在其各自的餐饮外卖和音乐流媒体这两个主要细分市场上均占据主导市场份额。

美团的触达市场规模和实现地域及终端市场或产品多元化的潜力优于腾讯音乐——后者的独立信用状况受到其作为中国最大在线音乐平台的市场地位的支撑，但规模较小的付费数字音乐市场制约了其上行空间。与腾讯音乐相比，美团的盈利能力不太稳定。两家公司均拥有稳健的净现金头寸。

惠誉的关键评级情景假设

- 2026至2027年间，营收增长率为低双位数;

- 2026年EBITDA为负值，2027年EBITDA利润率改善至6%;

- 2026至2027年间，每年资本支出为150亿元人民币;

- 无派息。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 由于核心本地商业领域的激烈竞争持续存在，及/或新业务投资快于预期，美团未能按惠誉预期在2026年收窄EBITDA亏损、在2027年恢复EBITDA为正值及自由现金流生成。

- 美团的净现金头寸持续且显著恶化。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若至2027年美团将EBITDA和自由现金流生成恢复至健康且可持续的水平，则惠誉可能将其评级展望调整至稳定。

财务报表调整摘要

惠誉调整了美团的可用现金余额，将美团对商户的应付款、交易用户预付款归类为受限制的现金，以反映美团的营运资金周期为负值。惠誉将以公允价值计量的非保本长期及短期投资中的70%计算为可用现金。此外，EBITDA不包括销售支出、一般支出及管理支出项下基于股权的薪酬支出。

发行人简介

美团是一家广泛提供各类消费服务和供应商服务的电商企业，在中国外卖领域占据市场领先地位。