惠誉：授予美高梅中国(02282.HK) 拟发行7.5亿美元票据“BB-”评级

久期财经讯，5月5日，惠誉评级授予美高梅中国控股有限公司(MGM China Holdings Ltd.，简称“美高梅中国”，02282.HK)拟发行的2033年到期7.5亿美元高级无抵押票据“BB-”评级及“RR4”回收率评级。惠誉目前对美高梅中国及其母公司美高梅国际酒店(MGM Resorts International，简称“美高梅”，MGM.US)的长期发行人违约评级(IDR)为“BB-”，展望稳定。此次发行所得款项将用于偿还循环信贷安排下的部分未偿款项，并用于一般公司用途。

评级的积极因素包括通过提升市场份额形成的强劲竞争地位、澳门特区市场的持续改善，以及为近期资本项目提供资金并进一步削减债务的能力。此次评级反映了澳门特区市场的强劲增长前景和稳健的流动性状况。

关键评级驱动因素

交易对杠杆率呈中性：本次交易完成后，预计杠杆率将保持稳定。惠誉预计，美高梅中国2025财年总杠杆率为2.1倍，且预测期内将维持这一水平。拟发行债券同时将优化美高梅中国的债务期限结构。此外，公司尚有将于2027年到期的7.5亿美元高级无抵押债券。凭借其竞争地位的持续提升、稳定的自由现金流生成能力及畅通的资本市场融资渠道，惠誉认为，美高梅中国具备强劲的再融资能力。

美高梅中国份额提升：尽管经济存在不确定性且市场环境更具促销性，美高梅中国在澳门特区市场仍表现良好。2025年EBITDA增长11%，公司竞争地位持续巩固。惠誉预计未来增长将更趋稳定，但仍将通过品牌费及分红形式为母公司提供稳定现金流。

澳门特区市场复苏增强实力：澳门特区博彩市场在2025年上半年开局放缓后博彩收入实现强劲复苏，从2025年6月起的十个月内，博彩收入较2024年同比增长14%。但市场促销竞争加剧导致利润率承压，且整体表现仍依赖经济基本面及高端大众市场板块的增长。

母公司与子公司联系紧密：惠誉对美高梅集团采用并表评估视角。鉴于美高梅与其子公司间存在紧密关联，双方发行人违约评级(IDR)保持一致。作为美国主要发债主体，母公司较澳门特区子公司具备更强信用资质，因其持有全部美国本土博彩场所运营业务及美高梅中国56%股权。据此，惠誉在《母子公司关联性评级标准》下应用了“母强子弱”的评级路径。这种联系之所以很强，是因为战略和运营激励较高，子公司在整个系统中共享品牌和客户。

母公司稳健的财务政策：美高梅中国受益于母公司稳健的财务政策框架。美高梅始终维持净EBITDAR杠杆率低于4.5倍的核心财务标准，尽管总EBITDAR杠杆率(调整后杠杆率等于债务加8倍租赁费用)对“BB-”评级而言处于偏高水平，但其EBITDA评级指标(总债务与EBITDAR减去租赁费用之比)符合“BBB”评级水平。此外，该公司制定了通过循环信贷额度与现金(不含5亿美元柜内现金)维持30亿美元流动性政策，该流动性政策有效抵消了2025年该公司1.7倍固定费用(处于低“B”级子因子范围)覆盖率的压力。

同业分析

美高梅是拉斯维加斯大道、美国地区博彩市场和澳门特区的大型多元化娱乐场所运营商。该公司已经出售并租赁了其在美国的所有博彩业务，并主要将现金用于偿还债务和扩大业务。该公司经营着高质量的资产，是拉斯维加斯大道上最大的资产运营商。区域博彩及澳门特区业务因牌照有限，在一定程度上免受新竞争影响。美高梅执行保守财务政策，流动性相对强劲。

永利度假村股份有限公司(Wynn Resorts, Limited，简称“永利度假村”，BB-/稳定)规模较小，但在拉斯维加斯和澳门特区拥有较大的市场份额。永利度假村还拥有高质量的资产，并在有利的监管制度下运营。尽管其债务在大型开发项目期间会暂时增加，该公司仍保持着强劲的流动性。

拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，BBB/稳定)是澳门特区最大的博彩度假村运营商。该公司也是新加坡仅有的两家博彩度假村运营商之一。考虑到该公司的运营规模，杠杆率相对较低。该公司坚定地致力于保守的财务政策，并保持着非常强劲的流动性。

惠誉关键评级情景假设

母公司层面假设：

-2026年总收入预计保持平稳。拉斯维加斯及区域市场的小幅下滑将被澳门特区及数字博彩业务增长所抵消，预计在预测期内，拉斯维加斯及区域市场的改善将带来低个位数增长;

-EBITDAR利润率预计维持在25.5%-26.5%区间;

-假设2026年总租金23亿美元(含非现金租金，不含Northfield Park剥离影响)在预测期内按直线法摊销;

-资本支出预计为每年10-11亿美元(假设无重大增长性资本支出)，其中惠誉已将澳门特区每年2亿美元资本支出纳入考量，该金额符合新博彩特许经营权要求;

-境内实体不参与派息;

-预测期内股票回购7.5亿-10亿美元，具体实施受公司流动性覆盖财务承诺的约束。

评级敏感性

母公司美高梅国际酒店

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于全球博彩需求长期中断或采取更激进的财务政策，EBITDAR杠杆率持续高于6.0倍;

-由于经济状况疲软或更激进的金融政策，总体流动性减少(现金和循环贷款可获得性低，契约风险增加或FCF消耗增加)。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-规模和多样化扩大，同时满足规定的信用指标敏感性;

-EBITDAR杠杆率维持在5.0倍以下;

-EBITDAR固定费用覆盖率接近2.0倍。

流动性与债务结构

截至2026年3月31日，美高梅中国拥有约32亿美元的流动性，其中涵盖9.18亿美元现金，以及其30亿美元信贷额度中的23亿美元循环信贷额度。惠誉预计该主体在预测期内能够实现正向自由现金流。尽管美高梅中国有7.5亿美元的债务将于2027年到期，但其在资本市场的融资渠道仍保持强劲。

发行人简介

美高梅在拉斯维加斯大道经营着9个娱乐场所，在美国区域市场运营6家博彩场所。美高梅持有美高梅中国56%的股份，后者在澳门特别行政区经营着两家博彩场所。美高梅还拥有美国大型数字游戏运营商BetMGM 50%的股份。