惠誉：确认上海华谊“BBB”长期发行人主体评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

5月14日，惠誉评级已确认上海华谊控股集团有限公司（华谊）的长期发行人主体评级为'BBB'，展望稳定。

华谊是上海市国有资产监督管理委员会（上海市国资委）的全资子公司。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》列载的四大评估因素，基于华谊'bb'的独立信用状况上调三个子级得出该公司的评级。

稳定展望反映了我们的预期：政府支持将保持强劲，华谊经营将保持稳定；在钦州甲醇制烯烃（MTO）项目于2026年年中投产后，按比例并表后的净杠杆率在2026年至2028年期间可能改善至3.5倍-4.0倍。

关键评级驱动因素

决策和监管“强”：该评估结果为“强”反映出上海市国资委持有华谊100%的股权，任命该公司的高级管理层人员，并对该公司的关键战略和投资决策具有影响力。此外，华谊亦是上海市政府下属唯一一家化工企业，是上海市国资委下属的主要国有企业之一。

支持先例“强”：上海市政府一直以偿债、定期提供补贴和注资等方式向华谊提供支持。此外，政府的支持已使得华谊的多个化工项目获得了低成本融资。

维持政府政策职能“不适用”：鉴于华谊的业务高度商业化，且化学产品具有商品性质，惠誉认为该评估因素不适用于华谊。华谊的产品可被充足的现成替代品所取代，进而减轻其违约的潜在影响。

蔓延风险“强”：该评估结果考虑到华谊相对于上海市国资委下属其他政府相关企业而言规模庞大，且在上海市以外地区拥有大规模的运营和投资。华谊若违约可能会打击投资者信心，并收窄上海市其他国有企业的融资渠道。

‘bb’的独立信用状况：华谊的独立信用状况反映了其多元化的业务状况，这有助于缓解周期波动。独立信用状况得益于其财务灵活性较强，这体现为其稳健的融资渠道，以及强劲的EBITDA利息覆盖率——截至2025年末，该指标为7.1倍，且在2026至2028年间可能保持在8倍以上。不过，华谊的独立信用状况仍受到其财务结构较弱的制约。

伊朗冲突构成正面影响：华谊的煤化工业务有望受益于伊朗冲突，因为油价上涨将支撑产品利润率和盈利能力。与油价密切相关的甲醇和甲醇制烯烃（MTO）衍生品的平均售价可能明显上升，而华谊的主要原料煤炭在中国国内供应充足，因此煤炭价格预计仅温和上涨。

杠杆率暂时上升：2025年，华谊按比例并表后的净杠杆率升至6.4倍，原因是核心业务板块同时处于下行周期，以及钦州MTO项目带来的资本支出。我们预期，随着MTO项目开始做出贡献，加之油价上涨背景下煤化工利润率扩大，2026年净杠杆率将降至3.5倍。我们预期，2027年杠杆率将升至4.0倍，之后至2029年回落至3.5倍，因为2027至2028年间煤化工利润率可能回落，而其他业务板块的利润率则可能因原材料价格下降而温和恢复。

资本支出逐步下降：惠誉预期，在MTO项目完工后，自2026年起资本支出将逐步下降。由于短期内没有大规模投资计划，华谊可能会缩减年度资本支出。我们预计，2026年并表资本支出为70亿元人民币，2027至2029年间每年为50亿元人民币，用于现有资产的爬坡和优化。

独立信用状况以按比例并表口径为基础：惠誉根据华谊按比例并表的财务状况评估其独立信用状况，其中按38.09%的比例纳入了华谊主要运营子公司上海华谊集团股份有限公司（华谊集团），后者在A股市场上市。鉴于少数股东权益重大，惠誉采用了上述评估方法。尽管如此，由于两家公司之间不存在有效的法律隔离，且华谊对该子公司拥有绝对控制权，惠誉认为华谊获取华谊集团现金的渠道畅通。此外，华谊集团下属的财务公司是华谊的资金集中管理平台，为华谊强大的财务灵活性提供了支撑。

同业分析

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》采用自下而上的评级方法评定华谊的评级。该公司评级考虑到华谊可能从其最终母公司上海市国资委获得支持。

华谊拥有大量大宗化学品业务，因而其现金流波动性高于其他投资级化学品发行人。华谊'bb'的独立信用状况较Methanex Corp.（Methanex，BB+/稳定）和Tata Chemicals Limited（Tata，BB+/稳定）低一个子级。Methanex是全球最大的甲醇供应商，与华谊相比，该公司虽然产品多元化程度相对较低，但市场地位更强、地域多元化程度更高、财务指标更强劲。Tata的规模不及华谊，但地域多元化程度更高、利润率和杠杆率波动更小。

惠誉的关键评级情景假设

- 2026年营收增长率约为20%，2027年下降11%，2028年下降2%（2025年下降7.2%）

- 2026至2028年间，EBITDA利润率升至13.1%-14.7%（2025年为9.8%）

- 2026年资本支出为70亿元人民币，2027年为50亿元人民币，2028年为50亿元人民币（2025年为106亿元人民币）

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对上海市政府的内部信用评估意见；

-华谊与上海市政府的关联性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对上海市政府的内部信用评估意见;

- 有证据显示华谊和上海政府的关联性趋强；

流动性及债务结构

截至2025年末，华谊的可用现金为145亿元人民币，短期债务为153亿元人民币。此外，该公司尚未使用的银行授信额度高达1,000亿元人民币以上。然而，鉴于承诺性授信在中国银行业中并不常见，以上授信为非承诺性授信。

发行人简介

华谊是一家由上海市国资委全资拥有的大型化工生产商。该公司在上海市、安徽省和广西壮族自治区运营三处综合性生产基地，供应广泛的大宗化学品和特种化学品。此外，华谊也是中国领先的煤化工制造商之一，在华东地区甲醇供应方面拥有强大市场份额。该公司在全国醋酸、丙烯酸及丙烯酸酯产品生产商中位列前三。另外，华谊也是国内主要的氯碱和轮胎制造商。