惠誉：确认山东高速“A”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月25日，惠誉确认山东高速集团有限公司(Shandong Hi-speed Group Co., Ltd，简称“山东高速”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“A”。评级展望为稳定。

惠誉认为山东高速是山东省的政府相关企业(GRE)。此次确认反映了惠誉对山东高速对省政府战略重要性的看法未变，鉴于该公司在建设及运营山东收费公路网络方面发挥着重要作用。该评级还考虑了其“b+”的独立信用状况(SCP)。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常确定”

惠誉认为，山东省政府“非常确定”在必要时为山东高速提供额外支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为45分(该指标最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司如下支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策及监管“很强”

山东高速最终由山东省政府全资拥有，其交通投资和建设业务由山东省交通运输厅监管。省政府通过任命山东高速的董事、监事和高级管理人员对公司进行严格控制，并审批公司的所有重大活动。此外，山东高速具有战略性的高速公路项目与山东省的发展密切相关，并符合政府的区域发展规划。

支持先例“强”

与国内其他综合交通发展企业类似，山东省政府以往曾向山东高速提供支持以助力该公司履行其收费公路政策性职能。山东高速实收资本从2024年底的922亿元人民币增至2025年底的934亿元人民币，反映出政府持续注资。山东高速在2024年还获得了约15亿元人民币的专项政府债券，与往年相比有大幅增加。虽然补贴相对于山东高速的EBITDA有限，但山东高速每年获得的补贴有助于稳定其财务状况。

支持动机

维持政府政策职能“强”

山东高速是山东省最大的交通基础设施开发商，运营着全省 80% 以上的收费公路网络，并负责维护现有公路，确保路况良好、交通通畅。该公司拥有大量在建公路项目。山东高速的业务还包括物流、建筑以及通过银行和财产保险子公司提供的金融服务。

山东高速若违约可能会延误其主要交通项目的融资和建设以及道路维护，这在长期内将影响收费公路的运营，并可能阻碍政府发展战略的实施。

蔓延风险“很强”

鉴于山东高速的债务余额规模以及作为山东省重要收费公路开发商的政策职能，惠誉将其视为山东省政府和省内政府相关企业在融资市场上的标杆发行人。山东高速在债务资本市场拥有稳固的地位。截至2025年底，山东高速的附息债务居省内政府相关企业之首，在省级政府相关企业债务总额中占比很高。惠誉认为，山东高速若违约会在较长时间内影响该省其余政府相关企业的融资渠道。

独立信用状况

惠誉基于山东高速“中等”的风险状况和‘bb’的财务状况评定其独立信用状况为‘b+’。考虑到山东高速的调整后净债务/EBITDA比率和流动性覆盖率在同业中的相对水平，惠誉评定该公司的独立信用状况处于 ‘b’类别的高位。惠誉基于山东高速的部分财务报表(剔除威海市商业银行股份有限公司(WeiHai City Commercial Bank Co., Ltd.)和泰山财产保险股份有限公司( Taishan Property & Casualty Insurance Co., Ltd.，保险公司财务实力评级：BBB+/稳定))评定山东高速的独立信用状况。

风险状况: “中等”

惠誉基于山东高速“中等”的收入、支出及流动性和负债风险评定其风险状况为“中等”。

收入风险: “中等”

山东高速的该评估结果是基于其“较强”的需求特征和“中等”的定价特征。“较强”的需求特征考虑到山东高速强劲的交通量、多元化的客户基础和山东省的经济增长前景将支撑该公司营收的稳定性。由于山东高速收费公路经营性利润率稳健，并支撑该公司的偿付能力，惠誉评定该公司的定价特征为“中等”。整体而言，由于惠誉对山东高速交通相关业务有限的定价能力赋予更高权重，惠誉评定该公司的收入风险为“中等”。

支出风险: “中等”

惠誉基于山东高速“中等”的成本、供应风险和投资规划评定其支出风险为“中等”。山东高速的成本动因明确。鉴于山东省稳健的经济增长前景，山东高速的资源和劳动力供应可能会保持充足。公司的重大投资计划符合山东省政府的目标。

负债和流动性风险: “中等”

惠誉评定山东高速的债务和流动性特征为“中等”。公司大部分债务为长期债务，截至2025年底，一年内到期的债务约占调整后债务总额的20%。此外，山东高速的外汇风险有限。

山东高速的资金来源相对多样化，惠誉认为山东高速拥有充足的债券市场融资渠道，且与中国大型银行的关系稳固，有足够的流动资金偿还债务。截至2025年底，山东高速的可用现金为280亿元人民币。截至2025年6月底，集团口径未使用信贷额度约为7,900亿元人民币，足以覆盖其短期附息债务1,357亿元人民币。

财务状况为‘bb’

在对营业收入、资本支出和融资成本进行压力测试后，惠誉的评级情景预测，截至2030年，以净债务/惠誉计算的EBITDA比率衡量的杠杆率将约为15倍。这使该公司的杠杆率处于“bb”评级区间。山东高速的流动性状况强劲，中短期偿债能力较强，这也为该指标的评估结果提供支撑。次要指标表明，山东高速的偿债覆盖率为 ‘b’，总利息覆盖率为‘bbb’，流动性覆盖率为‘aaa’。

债务评级

惠誉确认Coastal Emerald Limited和THI Capital Co., Ltd. 发行的未偿还高级无抵押债券的评级为“A”。这两家公司是由山东高速最终拥有、在英属维尔京群岛注册成立的特殊目的公司。上述债券的评级与山东高速的发行人评级等同，因为母公司为该债券提供无条件、不可撤销的担保。

惠誉确认了由Coastal Emerald Limited发行的票息为6.5%的9亿美元高级有担保永续证券的评级为“A”。该证券由山东高速提供无条件且不可撤销的担保。该永续证券的评级与山东高速的发行人评级相关联，较后者低一个子级。这反映出，在压力情景下山东高速可能会优先偿还其他高级无抵押债务，推迟支付永续证券的票息。上述评级调整与惠誉对相同结构下其他受评债券进行的评级调整一致

惠誉对山东高速的发行人评级采取任何评级行动，都将导致其担保的债券的评级发生相似的变化。

同业分析

惠誉将大型省级综合交通发展公司，如广东省交通集团有限公司(Guangdong Provincial Communications Group Co. Ltd.，A/稳定)和浙江省交通投资集团有限公司(Zhejiang Communications Investment Group Company Limited，A/稳定)视为可比同行。这些省级综合交通运营商具有关键的共同点，包括主要或全部由政府控股、长期获得政府支持，以及负责着发展区域收费公路网络的政策职能。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021-2025年的历史数据和2026-2030年的情景假设：

- 基于山东高速的经营业绩和山东省的经济增长前景，2026-2030年年间营收平均增长约5%.

- 年均净资本支出近550亿元人民币，主要用于山东高速的收费公路基础设施投资;

- 2026-2030年间债务总额平均增长5%，用于为收费公路基础设施提供资金。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对山东省政府向山东高速提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉的支持得分评估降至42.5或以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉若上调对山东省政府向山东高速提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点，同时中国主权评级获得正面评级行动。

发行人简介

吸收合并齐鲁交通发展集团有限公司后，山东高速运营着山东省约80%的高速公路。尽管如此，作为一家省级政府相关企业，山东高速还从事各类交通基础设施的建设、运营和管理以及贸易和金融服务，业务多元化程度较高。