惠誉：确认山高控股(00412.HK)“A-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

5月28日，惠誉评级已确认山高控股集团有限公司(山高控股)的长期外币和本币发行人主体评级为'A-'，展望稳定。

山高控股是其持股43.38%的母公司山东高速集团有限公司(山东高速)旗下重要的境外产业投资及融资平台，专注于新能源和基础设施领域。山高控股的评级较山东高速低一个子级，因为根据惠誉的《母子公司关联性评级标准》，母公司在法律、运营和战略层面对该子公司提供支持的动机为“中等”。

关键评级驱动因素

法律层面提供支持的动机为“中等”：截至2025年末，山东高速在并表口径下为山高控股约40%的总债务(包括银行贷款、债券及永续证券)提供了担保。相关担保涵盖山高控股及其全资子公司Coastal Emerald Limited产生的债务。大部分担保债务为中短期债务，然而相关担保过往在有需要时均获得延续，且我们预计中期内母公司担保债务将继续占山高控股债务的较大比重。

战略层面提供支持的动机为“中等”：该指标的评估结果主要基于山高控股给山东高速带来的“中等”竞争优势，反映出其在执行集团产业投资任务方面所发挥的作用，尤其是在可再生能源和数据基础设施领域，但其对母公司的财务贡献为“低”。

山高控股持股56.97%的控股子公司山高新能源集团有限公司(山高新能源)亦于香港特区上市，是落实山东高速可再生能源战略的关键平台，承担了山东高速旗下大部分可再生能源项目。此外，该指标的评估亦考虑了山东高速和山高新能源所提供的境外资本市场融资渠道。鉴于山高新能源未来五年有较强的可再生能源项目储备待开发，其增长潜力为“中等”。

运营层面提供支持的动机为“中等”：该指标评估结果得益于母子公司 “中等”的品牌共享和管理层重叠。山东高速对山高控股董事会具有较强控制力，任命了董事会大多数成员及高级管理层。尽管双方人员并无直接重叠，但大多数董事会成员曾在山东高速或其子公司任职。山高控股及其子公司山高新能源均使用“山东高速”品牌，这一因素的影响强于其与山东高速之间因处于不同业务板块而存在的较弱的运营协同效益。

聚焦可再生能源支撑业务状况：从长期看，山高控股聚焦可再生能源电力有助于提高现金流稳定 (尽管短期面临挑战)，而其金融投资带来的现金流可预测性则低得多。在新政策出台以及电网和储能基础设施建设助力缓解消纳瓶颈之前，可再生能源电价和利用小时数将继续承压，随后将逐步改善。惠誉预期，中国对清洁能源的长期需求将维持强劲。

资本支出高企，杠杆率维持高位：山高控股计划在未来五年实现可再生能源发电装机容量翻番，因此资本支出将上升并维持高位。惠誉预计，2026年至2029年其EBITDA净杠杆率平均为16.4倍(2025年为16.2倍)，然而随着资本支出逐步转化为新增收益，该比率将有所下降。山高控股近期宣布出售其持有的世纪互联集团(世纪互联) 38.1%股权，这或将使公司的EBITDA净杠杆率进一步下降约2倍，但鉴于存在执行风险，该交易尚未纳入我们的预测。

同业分析

山高控股、北京能源国际控股有限公司(京能国际，A-/稳定)和上海电力股份有限公司(上海电力，BBB+/稳定)的评级均较其各自母公司低一个子级;其母公司分别为山东高速、北京能源集团有限责任公司(京能集团，A/稳定)和国家电力投资集团有限公司(国家电投，A-/稳定)。这是因为，根据惠誉的《母子公司关联性评级标准》，母公司在法律、战略和运营层面为上述子公司提供支持的动机均为“中等”。

相比之下，华能国际电力股份有限公司(华能国际，A-/稳定)的评级与其母公司中国华能集团有限公司(中国华能，A-/稳定)的评级等同。鉴于存在交叉违约条款，母公司在法律层面为华能国际提供支持的动机为“中等”。同时，我们评定中国华能在运营层面为华能国际提供支持的动机为“高”，因为作为其旗舰子公司，华能国际与中国华能之间的管理层及品牌重叠程度高于山高控股、京能国际和上海电力与各自母公司的重叠程度。

惠誉认为，中国华能在战略层面为华能国际提供支持的动机为“高”，因为华能国际承担着集团的最为核心发电业务，贡献了母公司至少一半的装机容量和约40%的EBITDA。华能国际对母公司履行能源安全使命亦具有关键作用，因为其持有集团约75%的火电资产，而这些资产支撑着中国电力系统的稳定性。

山高控股、京能国际和上海电力的母公司在战略层面为其提供支持的动机为“中等”，因为尽管它们各自承担重要职责，但并非其各自母公司的最核心业务。它们对各自母公司的财务贡献也低于华能国际。

关键评级假设

- 2026年至2029年平均每年新增装机容量1吉瓦

- 可再生能源电价和利用小时数在2028年前持续下降，EBIT利润率低于2025年水平

- 清洁能源供应板块收益温和增长;融资板块收益大体持平

- 每年资本支出为40亿元至50亿元人民币，部分由项目层面少数股东注资提供资金支持

- 预测中未考虑出售所持世纪互联股份带来的影响

- 利率假设基于惠誉最新《全球经济展望》

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 山东高速为山高控股提供支持的动机减弱

- 惠誉对山东高速采取负面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 山东高速为山高控股提供支持的动机增强

- 惠誉对山东高速采取正面评级行动

流动性及债务结构

截至2025年末，山高控股在合并口径下持有现金53.4亿元人民币，而短期贷款及债券为158亿元人民币，其中部分由山东高速提供担保。山高控股在控股公司层面的流动性相对较弱，因其依赖投资收益支付利息。不过，山高控股拥有已承诺的银行授信额度，且过往在债务到期时山东高速提供的担保能够获得延续，这在一定程度上缓解了上述压力。山高控股计划于2026年出售世纪互联股份所获得的大额款项亦将对其流动性形成支撑。

由于山高新能源层面债务负担较重，山高控股层面存在结构性次级风险;不过，山东高速对山高控股的直接提供的潜在支持可在一定程度上缓释该风险。

发行人简介

山高控股自1992年起在香港交易所上市。山高控股在完成对山高新能源的收购后，已转型为以新能源为主要投资方向的境外产业投资及融资平台。