惠誉：予阳光城(000671.SZ)拟发行高级美元票据“B(EXP)”预期评级
久期财经讯，11月3日，惠誉授予阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.，000671.SZ，简称“阳光城”)拟发行的高级美元票据“B(EXP)”评级，回收率评级“RR5”。拟发行的票据将由其子公司Yango Justice International Limited发行，并由阳光城担保。
拟发行的债券与阳光城的高级无抵押债券评级相同，因为它们构成了其直接和高级无抵押债务。阳光城计划将拟发行的高级美元票据的净收益，主要用于对其现有债务进行再融资。
阳光城的高级无抵押评级与长期发行人违约评级之间相差一个子级，反映了其无抵押债务相对于有抵押债务的从属地位。截至2019年9月底，有抵押债务占到阳光城总借款的68%，相当于惠誉估计的清算价值的80%左右。
关键评级驱动
杠杆率下降的记录:2018年和2019上半年，阳光城成功在2017年峰值的基础上去杠杆化，实现了管理层的承诺。在该公司削减了土地收购后，其杠杆率(以净债务/调整后库存衡量，包括对合资企业和联营企业的担保和净资产)在2018年改善至67.8%，2019上半年进又一步下降至63.8%。2018年，阳光城仅将46%的销售收入用于土地收购，而2016年这一比例为80%，2017年为100%以上。
惠誉认为，根据目前受控制的土地收购速度，未来三年该公司可以持续将杠杆率降至55%，并将土地收购占年度销售收入的比例保持在45%-50%，这一水平可以维持三年的土地储备，并支持可持续的业务发展。惠誉还认为，随着该行业的增长前景变得更具挑战性，阳光城对增长的温和需求将降低其风险，缓解土地收购的压力，有助于公司降低杠杆率。阳光城的目标是，从2019年起，合同总销售额同比温和增长10%，较2017-2018年的80%-90%的年增长率有所放缓。
业务规模支撑评级:惠誉预计，2019年该公司可归属销售额将保持在1100亿元人民币以上(2018年:1180亿元人民币)。阳光城的业务规模比大多数“BB”评级类别的发行人都要大，同时，其多样化的业务组合也使公司收益。该公司前9个月的销售势头强劲，实现可归属销售额960亿元人民币，占全年1,170亿元目标销售额的82%。阳光城地理位置优越，可销售资源主要分布在战略二线城市，足以满足公司2019年的目标。
优质、多样化的土地储备:截至2019年6月底，阳光城总共拥有4400万平方米的土地储备(可归属:2870万平方米)，支持房地产销售约三年。该公司的土地储备覆盖全国，在一线城市约占土地可销售价值的20%，在主要经济区的二线城市超过60%。阳光城计划继续专注于核心的二线和强大的三线城市，惠誉认为这些城市的需求仍有弹性，将支持该公司温和的销售增长。
健康的利润率:2019上半年阳光城的EBITDA利润率(扣除销售成本的资本利息)为29%(2018年为28%)。截至2019年6月底，阳光城的未确认收入为人民币766亿元，毛利率预计为27%，这将支撑其来年的毛利率。截至上半年，土地储备平均成本较低，为每平方米人民币3,576元，占预计平均售价的28%。惠誉预计，在未来一到三年内，该公司的EBITDA利润率将维持在25%以上，这得益于阳光城多管齐下的土地收购战略，以保持较低的土地成本。
债务结构改善:阳光城优化了债务结构，到2019年9月底，短期债务占总债务的比例从2017年底和2018年底的40%降至27%。在日益收紧的融资环境下，该公司也在用银行贷款取代非银行融资，截至上半年末，非银行融资占总债务的比例从2018年底的53%降至31%。惠誉认为，债务结构的改善反映出，在住宅建筑商的融资环境仍具挑战性之际，融资渠道的改善使其财务更加灵活。
推导总结
阳光城多元化的全国投资组合和规模与那些被评为“BB”级的中国住宅建筑商相当，如旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，BB 稳定)，同时，比那些被评为“BB-”级的同行更强大，包括禹州地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，BB- 稳定)，因为其销售额已达人民币400亿至600亿元。此外，阳光城的土地储备有一半位于一、二线核心城市，惠誉认为，与二、三线城市相比，这些城市有弹性的需求，可以缓冲住房建设行业放缓的影响。
然而，阳光城较高的杠杆率限制了其评级为“B+”。过去两年，虽然该公司一直采取措施不断降低杠杆率，但仍高于那些杠杆率在40%至50%之间的“B+”评级同行，如正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，B+ 稳定)。
关键假设
惠誉对发行人评级的关键假设
- 2019-2021年期间，可归属合同销售额为1100 - 1300亿元;
- 2019-2021年期间，土地溢价占每年销售收入的45%-50%;
- 2019-2021年期间，建筑支出占每年销售收入的25%-30%;
-现金回收率80%(2018年和2019上半年: 80%)
流动性
改善流动性状况:由于债务结构改善，阳光城的流动性状况有所改善。截至2019年9月底，未受限制的现金余额为人民币386亿元，足以偿还人民币325亿元的短期债务。其现金-短期债务覆盖率从2017年底的0.7 -0.8倍提高到2018年底的1.2倍。
