中信证券：一文解读三大新变化下的点心债
本文来自微信公众号“中信证券FICC研究”，原文标题《三大新变化看点心债配置机会》。
核心观点
近期南向通保险机构配置落地，央行在陆家嘴金融论坛创设境外回购工具。我们认为三大全新变化正驱使点心债从过去的“小而美”资产转变成为我国人民币国际化双向循环的重要构成：随贸易结算规模增长，离岸人民币流动性保持宽松;首批保险机构南向通配置落地，QDII额度有望新增，离岸人民币资产配置需求或将得到支撑;点心债发行规模高增，成为中资企业的海外融资最主要渠道，为机构离岸配置提供广泛的择券空间。随着境内债利率逐步行至低位，传统美元债、欧元债收益率波动增大，点心债配置性价比突出。
离岸人民币流动性宽松。以香港特区人民币存款代表广义离岸人民币流动性供给，2025年以来随着贸易额增长，呈现提高态势。结算方面，RTGS人民币结算规模同样呈现边际增长趋势，二者同步温和增长，显示当前未出现总供给收缩或支付系统紧张迹象，离岸人民币流动性保持温和宽松。价格方面，以HIBOR隔夜与7D来衡量离岸人民币价格，受流动性宽松影响，2025年以来离岸人民币资金利率长期维持在1.4%左右的水平。2026年，央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛提及将创设境外回购工具，可通过高等级债券回购获得人民币流动性，便利境外央行类机构的人民币流动性管理和人民币资产配置。离岸结算与交易便利化政策不断落地之下，离岸人民币有望持续保持宽松。
投资机构扩容提高需求。从外管局披露的《中国银行业对外金融资产和负债》中银行业持有人民币债的数据看，2024年以来银行对离岸人民币债的持有规模呈增加趋势，截至2025年末，持有规模为1.10万亿元，持有占比超过50%。2025年银行持有离岸人民币债的增速为28.36%，高于离岸人民币债市场整体规模的23.95%，显示银行端配置需求的增长高于供给端的增长情况，整体处于需求强于供给的态势。2026年6月，根据财联社报道，内地保险机构首次通过南向通买入点心债，同时三家理财公司也获批债券南向通的参与资格。随着债券南向通投资机构的进一步扩容和优质产业主体增大离岸债供给，境内信用债市场利差的持续压缩，南向通试点机构对于中资境外债的配置需求有所提高，香港特区债券市场流动性有望进一步抬升，压缩流动性溢价。
离岸融资的重要渠道。2024年至2025年，点心债净融资规模维持高位，2026年以来受发行规模增长影响，净融资继续呈现旺盛态势，截至2026年6月10日，2026年上半年点心债发行规模共计7914.86亿元，较2025年同期同比增长34.29%，为近三年同期最高水平;净融资规模为2039.14亿元，同比增长1089.36亿元。考虑到当前美债利率处于历史高位，点心债仍为中资企业融资性价比较高的选择，同时2026年二至三季度为年内点心债到期高峰，6-8月点心债发行规模存在边际增长的可能。当前点心债票面利率与同期中资美元债投资级平均票息息差成本超150—200bp;加之点心债以人民币计价，发债企业同步规避了美元兑人民币的汇率波动风险，实现了"融资成本+汇兑风险"的双重降本。2025年以来，中资美元债继续净流出，点心债实现融资规模上对美元债的加速替代，离岸人民币可选择配置范围不断拓宽。
点心债综合收益突出。绝对收益角度看，受美债利率处于历史高位影响，中资美元债收益高于点心债高于境内信用债。但若考虑锁汇成本与到期收益率变动带来的资本利得影响，以1年起远期人民币汇率计算锁汇成本，2023年以来美元锁汇成本保持在2%-2.5%的区间波动，对中资美元债收益形成较大侵蚀，其中2025年以前，中资美元债综合收益为三类资产的最低水平。2025年末，中资美元债综合收益与点心债较为接近，但2026年2月以来，市场对美联储降息预期弱化，美债利率抬升，中资美元债资本利得下降，综合收益低于点心债10bps左右。与境内信用债相比，我们测算2026年2月以来点心债综合收益高于境内债35bps左右，配置性价比明显。
风险因素：央行货币政策超预期;国际地缘冲突超预期;个别信用事件冲击市场等。
正文
离岸人民币流动性宽松
经常项目以货物贸易为主，资本项目则以债券投资为主，2022年以来占比均呈现提升态势。2020年以来随着我国进出口金额的提升，货物贸易金额占比逐年提升至75%左右。资本与金融项目占中国跨境收付金额的75%左右，其中75%左右为证券投资科目。证券投资约80%为债券投资，6%-7%为沪深港通权益投资，其余则主要为QFII投资。2021年债券南向通开通后，债券投资金额快速增长，至2024年末约为29.90万亿元，较2023年增长31%。随着2024年以来离岸人民币债净融资规模的增长，预计债券投资跨境支付金额将仍呈增长态势。
离岸人民币流动性供给充裕，隔夜与7D价格处于低位。以香港特区人民币存款代表广义离岸人民币流动性供给，2025年以来随着贸易额增长，离岸人民币流动性供给呈现提高态势。结算方面，RTGS人民币结算规模同样呈现边际增长趋势，二者同步温和增长，显示当前未出现总供给收缩或支付系统紧张迹象，离岸人民币流动性保持温和宽松。价格方面，以HIBOR隔夜与7D来衡量离岸人民币价格，受流动性宽松影响，2025年以来离岸人民币资金利率长期维持在1.4%左右的水平。
外汇储备升级至投融资需求，人民币国际化地位提升。随着跨境贸易人民币结算与双边本币结算合作扩大，人民币在境外不断沉淀为可留存头寸，对于闲置的资金的投资与融资需求相应增长。以香港特区为例，香港特区离岸人民币存款规模超过1万亿元，远超新加坡、中国台湾等国家/地区，为离岸人民币流通交易与融资提供充足的底层支持。另一方面，香港特区市场的人民币贷款需求也日益提高，贷款对存款比率由2022年9月约20%攀升至2025年6月的超过90%，反映出对中长期人民币资金的融资需求也日益提高。
另一方面，地缘波动下，全球总供给收缩，面临滞胀压力，人民币资产迎来股债双牛，全球投资者需求有所增长。当前欧美、日韩等国家面临通胀压力，货币政策转向收缩，总流动性收紧，股、债、贵金属等资产均迎来一定调整。而中国经济增长保持稳定，人民币持续呈现温和升值态势，结汇规模提高带动银行间流动性宽松，2026年以来呈现出股债双牛行情，人民币资产对海外投资者吸引力提高，“资金—资产”的双向循环速度有所增快。
随着中国进出口金额的增长，离岸人民币贸易结算亟需发挥更加重要的作用，相关支持政策进一步落地，离岸人民币有望持续保持宽松。2023年1月人民银行发布《关于进一步支持外经贸企业扩大人民币跨境使用 促进贸易投资便利化的通知》，要求便利各类跨境贸易投资使用人民币计价结算，推动银行提供更加便捷、高效的结算服务;2025年，外管局发布《关于进一步便利外汇资金结算 支持外贸稳定发展的通知》，鼓励将更多贸易新业态主体纳入便利化政策范畴，优化外贸综合服务企业外汇资金结算，政策支持之下，预计离岸人民币跨境贸易结算便利度进一步提高。2026年，央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛提及将创设境外回购工具，可通过高等级债券回购获得人民币流动性，便利境外央行类机构的人民币流动性管理和人民币资产配置。离岸结算与交易便利化政策不断落地之下，离岸人民币有望持续保持宽松。
投资机构扩容提高需求
从投资机构看，离岸人民币债以银行为主。从外管局披露的《中国银行业对外金融资产和负债》中银行业持有人民币债的数据看，2024年以来银行对离岸人民币债的持有规模呈增加趋势，截至2025年末，持有规模为1.10万亿元，持有占比超过50%。2025年银行持有离岸人民币债的增速为28.36%，高于离岸人民币债市场整体规模的23.95%，显示银行端配置需求的增长高于供给端的增长情况，整体处于需求强于供给的态势。
2026年6月，首批保险机构通过债券南向通投资落地，非银端需求预计保持增长。根据财联社报道，2025 年 7 月，香港证监会行政总裁梁凤仪曾在债券通周年论坛上表示，将扩大南向通参与机构范围，加入券商、保险公司、理财及资产管理公司。考虑到非银机构，特别是保险机构，整体仍处于资产荒格局，而南向通投资者的扩容有助于非银机构增厚产品收益，债券南向通市场也有望迎来增量资金。2026年6月，根据财联社报道，内地保险机构首次通过南向通买入点心债，同时三家理财公司也获批债券南向通的参与资格。随着债券南向通投资机构的进一步扩容和优质产业主体增大离岸债供给，境内信用债市场利差的持续压缩，南向通试点机构对于中资境外债的配置需求有所提高，香港特区债券市场流动性有望进一步抬升，压缩流动性溢价。
外管局将新增QDII额度，有望进一步加强点心债配置需求。2026年6月17日，外汇管理局局长朱鹤新在2026陆家嘴论坛上表示，将更好支持境内主体全球资源配置，新增发放新一批QDII额度。近年来我国QDII额度维持在1600-1700亿元左右的规模，各类机构QDII额度均较为紧张。此次外管局新增QDII额度，有望充足释放境内投资者对于海外资产的配置需求。从机构资产配置角度看，2024年以来，QDII基金对债券类资产的配置比例维持在6.5%-7.5%左右的区间，2026年年初以来持有比例虽有所下降，但持有规模仍呈稳定增长趋势。截至2026年3月末，QDII基金持有债券资产的规模为553亿元，较2024年初增加89.71%。考虑到欧美日等主要币种债券收益率均呈上行态势，离岸人民币流动性保持宽松，QDII规模扩展后，机构或重点关注离岸人民币债的配置机会。
离岸融资的重要通道
2026年上半年点心债发行规模同比增长，净融资规模大幅增长。2024年至2025年，点心债净融资规模维持高位，2026年以来受发行规模增长影响，净融资继续呈现旺盛态势，截至2026年6月10日，2026年上半年点心债发行规模共计7914.86亿元，较2025年同期同比增长34.29%，为近三年同期最高水平;净融资规模为2039.14亿元，同比增长1089.36亿元。考虑到当前美债利率处于历史高位，点心债仍为中资企业融资性价比较高的选择，同时2026年二至三季度为年内点心债到期高峰，6-8月点心债发行规模存在边际增长的可能。
新发离岸人民币债以投资级为主，投资级发行占比较同期略有提升。从评级角度看，年初以来新发点心债以投资级债为主，截至6月10日，2026年新发无评级点心债规模占比为37.83%，较2025年同期下降近50ppts;投资级点心债占比为54.96%，占比近三年首次超过50%;高收益点心债占比仍较低，占比为2.80%。
点心债切实降低实体企业融资成本。当前点心债票面利率与同期中资美元债投资级平均票息息差成本超150-200bp;加之点心债以人民币计价，发债企业同步规避了美元兑人民币的汇率波动风险，实现了“融资成本+汇兑风险”的双重降本。2025年以来，中资美元债继续净流出，点心债实现融资规模上对美元债的加速替代，离岸人民币可选择配置范围不断拓宽。
点心债综合收益突出
2022年以来，受美联储加息影响，中资美元债绝对收益高于点心债与境内信用债，但考虑利率变动的综合损益与锁汇成本来看，2026年以来点心债综合收益相对更高。从绝对收益角度看，受美债利率处于历史高位影响，中资美元债收益高于点心债，高于境内信用债。但若考虑锁汇成本与到期收益率变动带来的资本利得影响，以1年起远期人民币汇率计算锁汇成本，2023年以来美元锁汇成本保持在2%-2.5%的区间波动，对中资美元债收益形成较大侵蚀，其中2025年以前，中资美元债综合收益为三类资产的最低水平。2025年末，中资美元债综合收益与点心债较为接近，但2026年2月以来，市场对美联储降息预期弱化，美债利率抬升，中资美元债资本利得下降，综合收益低于点心债10bps左右。与境内信用债相比，我们测算2026年2月以来点心债综合收益高于境内债35bps左右，配置性价比明显。
分品种看，离岸人民币信用债综合收益明显，离岸人民币主权债与金融债相对一般。分券种看，当前中资美元主权债综合收益高于离岸人民币主权债与境内国债，中资美元金融债收益高于离岸人民币金融债，二者综合收益差值在20bps左右，高于境内商金债30bps左右。整体来看，离岸人民币债配置性价比优于主权债与金融债。
南向通有望带动点心债需求持续增长，关注中长久期金融AT1、城投、优质产业等板块点心债配置机会。南向通投资者的扩容有助于非银机构增厚产品收益，债券南向通市场也有望迎来增量资金。点心债与同期限境内债利差有望持续压缩。点心债金融债综合收益虽不突出，但AT1板块品种利差明显，建议关注中长久期AT1的配置机会。另一方面，2025年少数城投平台发行离岸人民币364债，但整体而言城投境外融资渠道仍然偏紧，城投点心债的选择更为注重存量博弈，城投板块估值收益率在4.0%以上的存量债占比较高，可关注重点地区城投债与优质TMT、公用事业等板块的配置机会。
风险因素
宏观政策超预期变动，全球地缘因素超预期风险，全球金融系统性风险超预期。
