惠誉：确认中国长城资产“BBB”长期本外币发行人主体评级，展望调整至“正面”
本文来自“惠誉评级”。
7月21日，惠誉评级已将中国长城资产管理股份有限公司(中国长城)的评级展望自稳定调整至正面，将该公司生存力评级自'ccc'上调至‘ccc+’。惠誉已确认该公司长期外币和本币发行人主体评级为‘BBB’及政府支持评级为‘bbb’。
此外，惠誉确认中国长城资产(国际)控股有限公司(长城国际)的长期外币和本币发行人主体评级为‘BBB’及股东支持评级为‘bbb’。此外，惠誉已将长城国际的评级展望自稳定调整至正面，反映中国长城的本次评级展望调整。
本次评级展望调整及生存力评级上调反映了中国长城信用状况的持续改善。
完整评级行动列表请参见文末。
关键评级驱动因素
政府支持驱动评级： 中国长城的发行人主体评级反映了惠誉认为中国主权(A/稳定)在必要时提供特别支持的可能性高，这是鉴于公司作为四大全国性资产管理公司之一的市场地位以及其在化解不良资产方面的政策重要性。我们预计政府将继续支持全国性资产管理公司的可持续发展并提供一般性支持，以增强其自身信用状况。
尽管如此，惠誉评估，相较于其他政策性机构及大型系统重要性银行，资产管理公司获得政府支持的优先顺位较低。此外，与其他评级较高的同业相比，由于中国长城的生存力评级较低，导致其政策执行能力较低。
政策性职能有望增强：正面评级展望反映出我们预期未来24个月内，随着中国长城持续清理减值资产以降低资产风险，并增强其在系统内化解不良资产的政策性职能和能力，中国长城的内在信用状况将进一步改善。
生存力评级获上调：中国长城生存力评级自‘ccc’上调至‘ccc+’，反映了在一般性支持措施的助力下，该公司资本水平和盈利能力持续改善。由于公司资产结构发生了变化，致使我们重新评估资产质量。自2025年4月中央汇金投资有限责任公司(中央汇金)成为该公司第一大股东后，该公司的管理和战略执行力也有所增强，而股东更紧密的监督加强了其公司治理。不过，该公司生存力评级仍处于‘ccc’类别，原因在于其资产风险仍高企，且在经济挑战和疲软的房地产市场环境下，其核心业务的收益和盈利能力仍属疲弱。
历史遗留资产风险延续：中国长城在处置风险较低的银行子公司，以及减少不良资产和以摊余成本计量的债务投资后，其减值资产总额比率在2025年有所上升。不过，减值资产净额占资产总额的比率自2022年的10%降至2025年末的6.8%，反映了更严格的风险控制以及减值准备增加，以缓冲相关风险。重组类资产的资产质量风险仍高企，而底层资产透明度不足(尤其是基金和股权投资)继续对我们的评估结果产生负面影响。
战略性投资有利于生存力评级：2025年，中国长城以低于账面价值的价格收购中国建设银行股份有限公司(A/稳定)及中国民生银行股份有限公司(BBB-/稳定)的股权，并在两家银行获得董事席位，因此这些投资可按权益法核算。前述交易使中国长城对联营企业和合营企业的投资占资产总额的比重在2025年末增至约30%，并带来了可观收入，从而支撑了收益表现。
惠誉认为，这些持股属于风险较低的资产——因为相关银行具备投资级信用状况且被视为可获得政府支持，不过抵消因素在于，其股票市价仍显著低于账面价值，因此仍存在潜在减值风险。
风险状况或将发生变化：随着中国长城减少传统重组类不良债权资产、增加收购处置类不良债权资产，并增加股权和债权金融工具的使用以支持其不良资产主业，我们预期中国长城的资产构成将发生变化。因此，我们认为，其风险状况或将发生改变——市场风险和公允价值波动可能上升，而源自传统重组类不良债权资产的信用风险可能会下降。
核心盈利能力仍疲弱：尽管净利润(合并口径)自2024年的16亿元人民币改善至2025年的18亿元人民币，但2025年中国长城的收益仍疲弱，平均税前资产回报率约1.1%。公允价值损失、业务收入走弱以及高减值准备计提仍限制核心不良资产管理业务的盈利能力，而子公司长生人寿保险有限公司(长生人寿)仍是亏损状态。不过，来自联营企业投资的可观收入支撑了总体收益。我们预期，中国长城核心盈利能力或存在波动，但一般性支持措施应有助于支撑整体实现正收益。
资本水平和杠杆率有所改善：在获得368亿元人民币注资、净利润恢复以及处置长城华西银行股份有限公司后少数股东权益下降的带动下，2025年中国长城的资本状况有所改善。2025年末并表口径股东权益升至505亿元人民币。我们预期，该公司杠杆率将逐步下降，监管资本将继续高于监管最低要求。不过，由于资产风险较高，以及长生人寿偿付能力偏弱带来的压力，中国长城资本水平可能仍会受到制约。
支持助力融资能力：中国长城的融资和流动性状况继续受到中国大型银行、其政策性职能以及与政府的紧密关系的支撑。该公司融资渠道充足，拥有债券等多元化融资来源——尽管截至2025年末银行借款占债务的比重仍为79%。由于短期债务占比高，导致惠誉按惠誉《非银金融机构评级标准》估算的流动性覆盖率仍偏弱，但大量承诺性授信额度及持续的银行支持缓解了再融资风险，并支撑我们 “融资状况稳定”的评估。该公司监管口径的流动性覆盖率及流动性比率亦保持高于监管要求。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
若资产质量压力持续存在，且减值资产比率在长期内并未下降，或中国长城无法进一步改善生存力评级且其政策性职能并未显著增强，则我们可能确认该公司当前的评级水平，并将评级展望调整至稳定。
若我们认为政府支持明显减弱，例如中国长城在不良资产管理行业中的政策性职能和重要性显著降低，或者政府支持意愿显著弱化，也可能导致惠誉对该公司的政府支持评级和发行人主体评级采取负面评级行动。
若资产质量显著恶化，盈利能力减弱导致资本短缺，中国长城的生存力评级可能会面临下调。若融资渠道显著恶化且缺乏外部流动性支持，导致公司流动性承压且违约风险增加，亦可能引发生存力评级下调。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
若主权评级被上调，反映政府在提供支持的意愿没有降低的前提下，其向中国长城提供支持的能力有所增强，可能会导致惠誉对中国长城的政府支持评级和受支持驱动的发行人主体评级采取正面评级行动。更强的政府支持立场可能表现在政府更明确地表示向全国性资产管理公司提供支持，或更加及时、充分且证明有效的支持记录，这或对政府支持评级和发行人主体评级产生正面影响。
生存力评级改善导致执行政策性职能的能力进一步提升也可能对评级产生正面影响。中国长城的减值资产明显下降，核心不良资产业务的收益及盈利能力持续改善，同时在融资渠道和流动性维持稳定，且监管资本比率高于监管要求并有充裕的缓冲的情况下，将可能导致惠誉对中国长城的生存力评级采取正面行动。正面评级展望反映出我们预期中国长城的生存力评级在未来24个月内可能进一步改善。
债务及其他工具评级：关键评级驱动因素
由长城国际的特殊目的公司发行的高级无抵押票据以及其中期票据计划的评级，与长城国际的评级等同。这是因为，这些债务由长城国际提供无条件、不可撤销的担保，且至少与长城国际全部现有及未来高级无抵押债务处于同等受偿顺序。
由China Great Wall International Holdings VI Limited发行、由长城国际提供担保的高级永续债券的评级较长城国际的评级低一个子级。该永续债与长城国际其他高级债务处于同等受偿顺序，但一个子级的差距反映该永续债累计票息递延的条款导致其不履行的风险较高。
债务及其他工具评级：评级敏感性
债务的评级对长城国际的评级变动具有敏感性。
子公司及联营公司评级：关键评级驱动因素
长城国际的评级由其‘bbb’的股东支持评级驱动，并与中国长城的评级等同，因为我们将长城国际视为中国长城的核心子公司。长城国际的业务是中国长城境外市场业务的延伸，是集团获取境外资本市场融资渠道并拓宽融资来源的关键支点。评级等同反映出长城国际作为中国长城在香港设立的全资子公司及唯一关键境外融资平台以支持其跨境业务的角色。
长城国际与中国长城的运营高度融合，前者的高级管理层由该母公司控制并任命。长城国际使用母公司品牌名称，且被市场参与者视为集团不可分割的一部分。我们认为，长城国际若违约，会给中国长城带来巨大的声誉风险。
子公司及联营公司评级：评级敏感性
长城国际的评级对中国长城的评级变动具有敏感性。若有任何迹象表明中国长城与长城国际之间的关联性趋弱以致令惠誉可能降低对长城国际获得支持的评估结果，将导致惠誉对长城国际采取负面评级行动。
