惠誉：确认烟台蓝天集团“BBB+”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月19日，惠誉评级已确认烟台蓝天投资发展集团有限公司(蓝天集团)'BBB+'的长期外币和本币发行人主体评级，展望稳定。

此次评级确认反映了蓝天集团作为烟台市关键城投企业负责该市天然气供应和城市基础设施开发的政策性职能不变。稳定展望反映出我们预期，烟台市政府的信用状况以及蓝天集团的支持得分将保持稳定。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，必要时烟台市政府“极有可能”为蓝天集团提供额外支持，反映了蓝天集团在《政府相关企业评级标准》下的支持得分为35分(该指标满分为60分)。该评分基于惠誉对于烟台市政府对蓝天集团的支持责任和支持动机的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

烟台市政府对蓝天集团实施严格控制——该公司由烟台市国有资产监督管理委员会持股92.89%，由山东省财欣资产运营有限公司作为被动股东持有其余7.11%股份。烟台市政府任命该公司董事会和高级管理层，并作为主要决策者，审批公司的收并购、战略发展、长期规划、年度预算、重大资本支出和融资计划等重大事项。此外，该公司还承担天然气供应，且天然气定价由政府控制。

此外，蓝天集团定期就其债务状况、偿付计划和项目进展向政府汇报。烟台市政府对蓝天集团实施严格管控，以确保公司履行其政策性任务。

支持先例“强”

烟台市政府已向蓝天集团提供大量支持，包括注资以及划转烟台市其他政府相关企业股权，以增强公司的资本基础。因此，蓝天集团的实收资本和资本公积自2021年的157亿元人民币增至2025年的269亿元人民币左右。同期，增加的实收资本和资本公积占蓝天集团股东权益总额增量的85%。

此外，过去几年间烟台市政府还通过专项债为该公司的政策性项目提供低成本资金支持。不过，由于过往支持尚不足以令该公司维持足够强劲的财务状况，我们未将该公司的该因素评定至更高评估结果。

支持动机

维持政府政策职能“强”

蓝天集团在烟台市城市基础设施开发和天然气供应中发挥关键职能。该公司在全市天然气供应中占据主导市场份额。因此我们认为，蓝天集团若违约，会直接影响关键公共服务的提供，并使其无法为资本支出项目融资，从而导致基础设施项目延误。

蔓延风险“强”

蓝天集团是烟台市主要政府相关企业之一，为基础设施项目融资承担了大量债务。该公司是境内债券市场的活跃发行人，并获得了国有银行和商业银行的大量贷款。我们认为，蓝天集团若违约，会给该市其他政府相关企业带来再融资风险。据此，政府支持该公司的动机强。不过，由于蓝天集团并非烟台市占主导地位的政府相关企业，我们未将该公司的该因素评定至更高水平。

独立信用状况

我们评定蓝天集团的独立信用状况为‘b’，反映其“中等”的抵御风险能力状况和‘b’的财务状况。尽管蓝天集团杠杆率高，但鉴于其流动性强劲，且其债务到期结构在过去两年间有所改善，我们将其独立信用状况置于‘b’类别的中位。我们认为，蓝天集团强劲的流动性显著缓解了其高杠杆率。

抵御风险能力状况：“中等”

我们对蓝天集团的抵御风险能力状况评估结果反映出该公司抵御收入风险、支出风险以及负债和流动性风险能力皆为“中等”。

抵御收入风险能力：“中等”

蓝天集团的需求特征和定价特征皆获评为“中等”。惠誉对该公司的需求评估结果反映出其天然气和城市基础设施业务稳定，且收入来源多元。定价特征评估结果反映出蓝天集团是城市基础设施领域的重要参与者，能够与政府协商合同条款;不过，定价由政府制定，这限制了该公司的定价能力。

抵御支出风险能力：“中等”

我们对蓝天集团的抵御支出风险能力评估结果反映出该公司在运营成本、供应风险和投资规划方面皆获评为“中等”。该公司成本驱动因素明确，资源和劳动力在数量、成本和时间安排方面供应充足。此外，公司还具备令人满意的投资规划机制，且重大资本支出须经政府批准。

抵御负债和流动性风险能力：“中等”

我们将蓝天集团的债务特征评估结果自“较弱”调整至“中等”，反映其债务到期结构有所改善。短期债务占总债务的比重自2024年的50%以上降至2025年的40%左右。我们预期，该比例将在2026年进一步降至30%左右。流动性特征评估结果维持为“中等”。公司拥有充足的债券市场融资渠道，并与国有银行和商业银行建立了往来关系，后者向蓝天集团提供了大额授信额度。我们认为蓝天集团的再融资风险有限。

财务状况'b'

我们对蓝天集团财务状况的评估结果基于我们对该公司主要指标调整后净债务与EBITDA之比的预测。蓝天集团的调整后净债务与/EBITDA之比在2025年为66倍左右，我们预期未来三至五年间该指标仍将保持在60倍以上，表明其杠杆率获评为'b'类别。

蓝天集团相当一部分债务集中于两个主要城市开发项目——芝罘仙境和海上世界。我们认为，该公司的资本支出和债务增长已达到峰值。然而，由于这些项目生成营收和利润将仍需要时间，我们预期未来三至五年间其杠杆率仍将维持在高位。

同业分析

我们认为临沂城市建设投资集团有限公司(BBB-/稳定)是与蓝天集团最接近的同业，原因在于两者地理位置相近且政策职能相似。两家公司均在提供公用事业服务和为城市基础设施项目融资方面承担关键政策性职能。此外，两家公司所在城市均有多个政府相关企业，且两者都不是当地占主导地位的政府相关企业。因此，两者的整体支持得分相同。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年数据，2026至2030年的情景假设：

- 2026至2030年间，经营收入年均增长2.4%;

- 2026至2030年间，经营支出年均增长2.4%;

- 2026至2030年间，每年净资本支出为6.6亿元人民币，用于基础设施项目。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于烟台市政府向蓝天集团提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用看法;

- 惠誉下调对烟台市政府提供支持的责任或动机的看法，导致支持得分评估结果降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于烟台市政府向蓝天集团提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用看法;

- 惠誉上调对烟台市政府提供支持的责任或动机的看法，导致支持得分评估结果升至42.5分以上。

发行人简介

蓝天集团成立于2011年，是山东省东部烟台市的主要政府相关企业。该公司负责城市基础设施建设及全市天然气供应。