标普：确认现代牧业(01117.HK)“BBB”长期发行人信用评级，展望上调至“正面”

久期财经讯，9月10日，标普确认中国现代牧业控股有限公司(China Modern Dairy Holdings Ltd.，简称“现代牧业”，01117.HK)的长期发行人信用评级为“BBB”，以及该公司高级无抵押票据的长期发行评级为“BBB”。

未来24个月内对现代牧业的正面展望，反映了其母公司中国蒙牛乳业有限公司(China Mengniu Dairy Company Limited，简称“蒙牛乳业”，02319.HK)的展望以及标普对其将继续作为蒙牛乳业高度战略性子公司的预期。因此，现代牧业的评级和展望将与蒙牛乳业保持一致。

本次展望调整及评级确认，反映了标普对现代牧业母公司采取的类似行动。标普将中蒙牛乳业的展望上调至正面，因为标普认为该公司实现国内乳制品业务稳定并重回增长轨道的可能性正在上升。

然而，国内消费量增长放缓或来自小型企业的竞争可能阻碍蒙牛乳业国内乳制品业务的复苏。但公司强劲的现金流和审慎的资本支出有助于维持较低的杠杆水平，这对其信用状况具有正面意义。

标普上调了对现代牧业独立信用状况(SACP)的评估，部分原因在于合并带来的协同效应。中国圣牧有机奶业有限公司(China Shengmu Organic Milk Limited，简称“中国圣牧”)的资本结构较为保守，过去主要依靠内生增长，债务融资扩张有限。因此，过去六年公司杠杆率一直维持在1.3倍至2.0倍之间。

现代牧业及其母公司将持有中国圣牧约83.52%的总股份，较一年前的29.99%大幅提升。鉴于中国圣牧负债水平较低且盈利能力较强，其并表将有助于现代牧业在2026年实现EBITDA增长约30%。据此，标普预计公司的债务/EBITDA比率将从2025年的5.0倍改善至2026年的4.0倍。

标普预测，在完成中国圣牧全年并表后，现代牧业的EBITDA将在2027年进一步提升至45亿元人民币，而2025年未获此收益时仅为29亿元人民币。因此，标普预计合并后的债务/EBITDA比率在2027年将改善至3.3倍。

此外，未来两年乳制品原料价格有望回升，也支撑了此次对SACP的上调。标普预计乳制品原料价格2026年将上涨2%，2027年上涨4%，主要由于供应趋紧，即部分弱势农场退出市场，以及大型生产商减少母牛和犊牛数量所致。2026年第三季度，乳制品原料价格小幅上涨的1%。此类趋势也将有助于将债务与EBITDA比率维持在4.0倍以下。

标普预计现代牧业将在未来两年内保持稳健的奶牛群管理及项目产奶量增长，预计产量将增长4%至6%。因此，标普预测现代牧业的生乳收入在2026年和2027年分别增长8.3%和8.0%，而2025年的增长率仅为0.1%。

然而，标普预计随着原油价格上涨，能源和饲料成本将不断上升，将抵消乳制品原料价格上涨以及销量增长带来的经营杠杆优势。因此，2026年和2027年，现代牧业的EBITDA利润率应保持在23%至24%的水平，整体趋于稳定。

中国圣牧的整合将增强现代牧业的业务稳定性。由于中国圣牧主要向蒙牛乳业供应有机牛奶，此次收购使现代牧业成为蒙牛乳业最大的牛奶供应商;现代牧业将直接管理约50%的蒙牛乳业总原奶供应，高于一年前的33%。

现代牧业与蒙牛乳业的长期合同为其销售量提供了高度确定性。此外，有机牛奶更高的集中度有望在行业下行周期中展现出更强的抗风险能力。2022至2024年牛奶价格下跌期间，有机牛奶价格跌幅小于普通牛奶;当有机牛奶更具性价比时，普通牛奶消费者可能转向购买有机产品。

标普仍认为现代牧业将继续作为蒙牛乳业极具战略意义的子公司存在。标普认为，现代牧业仍将作为集团整合奶源供应、管理高端牛奶生产的主要平台。尽管现代牧业正在整合中国圣牧并可能委派董事进入其董事会，但标普预计蒙牛乳业将通过自身在董事会中的代表继续实施直接管理。

得益于审慎的资本支出，现金流有望改善。在完成中国圣牧交易后的两年内，标普预期公司不会进行重大收购或大规模扩张。由于培育尚未产生收入的后备母牛需要大量饲料成本，牧场养殖每年的资本支出预计将维持在30亿元至32亿元人民币之间。标普预计，随着EBITDA的提升，2026年和2027年的自由经营性现金流(FOCF)加上奶牛销售带来的现金流入将转为正值。

对现代牧业的正面展望评级反映了蒙牛乳业的状况以及标普对其作为蒙牛乳业高度战略性子公司的预期。因此，现代牧业的评级与展望将与蒙牛乳业保持一致。

未来24个月的正面展望反映出蒙牛乳业稳定其国内乳制品业务并重回增长的可能性正在增加，但消费量增长放缓以及小型竞争者加剧的竞争仍构成稳定发展的主要风险。标普预计，公司将继续维持低于1.0倍的并表后债务/EBITDA比率，这得益于其强劲的现金流生成能力和资本支出的减少。

若出现以下情况，标普可能将展望调整为稳定：

-蒙牛乳业在中国的销售额和盈利能力减弱，且从长期来看，公司无法通过深度加工或海外业务来缓解国内市场的结构性下滑;或者

-资本使用变得更加激进，包括通过债务融资进行收购、增加资本支出或开展有利于股东的活动，导致公司并表后的债务与EBITDA比率接近2.0倍。

如果现代牧业的经营表现疲软，或其资本开支力度超出标普的预期，标普可能会下调对其SACP。若杠杆率持续高于4倍且无改善迹象、自由现金流为负，或流动性覆盖率降至0.9倍以下，则可能表明风险上升。

如果蒙牛乳业在未来两年内国内乳制品业务实现持续增长，或在深加工或海外业务方面取得重大运营里程碑(例如东南亚冰淇淋业务显著扩张)，同时保持合并债务与EBITDA比率低于1.5倍，标普可能会上调其评级。

如果现代牧业经营表现改善并控制扩张节奏，使自由经营性现金流显著提升，且杠杆率降至3倍以下，标普可能会考虑上调其SACP。