惠誉：确认顺丰控股(06936.HK)“A-‌”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

惠誉评级已确认中国公司顺丰控股股份有限公司(顺丰)的长期发行人违约评级为'A-‌'，展望稳定。惠誉同时确认顺丰的高级无抵押评级以及由顺丰的全资子公司SF Holding Investment Limited以及SF Holding Investment 2021 Limited发行的未偿债券的评级为'A-‌'。

本次评级反映出，顺丰作为以营收衡量中国领先的快递服务公司具有强劲的业务状况，并考虑到该公司国际市场以及中国同城配送物流业务加速增长带来的适度多元化优势。惠誉预计，顺丰的EBITDAR净杠杆率将维持在远低于2倍的水平，因为稳定的盈利和有节制的资本支出平衡了较高的股东回报率带来的影响。

关键评级驱动因素

定价推动营收增长： 惠誉预期，在低利润率业务板块价格竞争加剧的一段时期后，顺丰的平均售价将在中短期内回升。该公司通过在2026年减少低利润率产品的业务敞口并优先拓展高利润率产品，已积极优化产品组合。因此，2026年1-7月，其平均售价同比增长4%，而包裹量仅小幅下降不足1%，反映出其产品结构有所优化。

顺丰提供定制化解决方案，以加快高利润率产品的增速，尤其是在供应链要求日益更加复杂的国际市场。

在各业务板块皆占市场领导地位：顺丰有望维持稳健的市场地位，这得益于其在高端市场板块的领先布局。该公司覆盖快递、供应链管理及综合货运代理服务的广泛物流网络，巩固了其稳定的财务状况。顺丰拥有专属航空货运机队、机场枢纽，以及覆盖公路、铁路和海运运输的广泛能力，进一步巩固其市场领导地位，并支撑坚实的客户忠诚度和品牌溢价。

业务多元化增强： 惠誉预期，顺丰的业务多元化将延续。非传统(时效与经济型)快递服务的贡献度已显著提高，自2020年的28%升至2025年的47%。这些业务板块包括定制化供应链物流解决方案、国际、冷链物流和同城配送服务，通常较传统快递业务享有更高售价。该公司专注于服务组合多元化，仍是营收增长和利润率扩张的关键驱动因素。

健康的财务结构：惠誉认为，顺丰的资本结构和流动性强劲且管理良好。惠誉预期，在该公司稳健的现金生成能力及净现金头寸支持下，其EBITDAR净杠杆率将维持在远低于2.0倍的水平。该公司审慎的财务管理政策确保拥有充足资金以应对到期债务、资本支出及持续运营。在强劲的派息前自由现金流和充裕现金头寸的支持下，顺丰有望在短期内维持其股东回报率。该公司计划在2026、2027、及2028年将派息率分别提高至45%、50%以及不低于50%，与惠誉的预测一致。

盈利能力具韧性： 惠誉预期，随着营收复苏和利润率保持稳定，顺丰将录得稳健的盈利能力。惠誉预期，得益于优化后的产品结构及高利润率业务板块的扩张，中短期内该公司营收将以中低个位数百分比增长。惠誉认为，该公司将把EBITDA利润率维持在约7.7%-7.9%，略高于2025年水平。增长更快的国际及同城配送业务板块将在较长期内持续支持增长势头。

资本支出适中： 惠誉预期，顺丰的资本支出密集度将保持稳定——资本支出占营收的比重约为3.5%-4.0%;在2020至2021年间投资周期内资本支出密集度达到8%-9%的高峰后，相对于扩大后的营收基数，该公司将对增长机会进行增量投资。未来资本支出可能略高于2024年的3.3%和2025年的3.1%。惠誉认为，顺丰的承诺资本支出规模适中且具灵活性，使公司能够根据需要依据市场状况作出调整。

高端市场定位：惠誉认为顺丰的直营模式对中国快递市场的竞争对手构成了较高的进入壁垒，因其需要相当长 的投资期才能建成与顺丰相近的规模和网络。与采用合作模式的运营商相比，顺丰等直营运营商的营收份额较高且平均售价更高，而前者专注于电商派送，持续面临激烈竞争。此外，直营模式还使顺丰能够提供高质量的服务，更适合时效性强、价值高的快递物品。

同业分析

作为中国快递服务行业的领军企业，顺丰拥有强劲的业务实力。与顺丰最相近的国际快递和物流服务同业公司是DHL AG(A-/稳定)。顺丰的多元化程度较低，快递业务的营收集中度较高，EBITDA规模较小，但包裹运送规模远高于DHL。顺丰的EBITDAR净杠杆率较低，财务状况优于DHL。

惠誉的关键评级情景假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2026年营收增长6%，随后于2027至2028年间每年增幅收窄至1%-2%。

- 2026至2028年间EBITDA利润率为7.7%-8.1%(2025年为7.7%)。

- 2026至2028年间资本支出密集度为3.5%-4.0%(2025年为3.1%)。

- 2026至2028年派息率为45%-50%(2025年为40%)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 快递服务市场份额大幅下滑，或增速低于行业平均水平。

- 自由现金流持续为负值。

- EBITDAR净杠杆率持续高于2.0倍(2025年为0.7倍)。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 在顺丰于不降低利润率或影响财务状况的前提下实现产品和地域市场多元化程度大幅提升之前，惠誉预计不会采取正面评级行动。

流动性及债务结构

截至2025年末，顺丰的资产负债表强劲，持有现金及现金等价物约400亿元人民币，覆盖其约160亿元人民币的短债绰绰有余。此外，顺丰还拥有可用非承诺性银行授信额度。

发行人简介

顺丰是一家领先的快递和综合物流服务提供商。按营业收入衡量，顺丰是中国快递行业的市场领军企业。此外，该公司还从事供应链和国际物流业务，包括2021年通过收购KLN Logistics Group Limited(嘉里物流联网有限公司)的多数股权增强该业务。