兴业：降息利好投资级中资美元债，个体信用风险权重加大
本文源自“兴业研究”，作者为刘扬和苏畅。原标题为“价格与投资分析框架—中资美元债手册2019版（中）”。
摘要
本文回顾了中资美元债的发债历史，从评级、季节性、到期偿还、发债期限、行业以及境内外主体融资差异的角度，对一级市场特征加以总结二级市场方面，本文分别从收益率曲线、境内外收益率、与全球/亚洲美元债收益率、指数回报的相关性、行业/境内外信用利差、评级与收益率关系等角度，对中资美元债市场的表现多维度刻画。
我们提出了一个分析中资美元债市场的静态/动态分析框架。展望未来，我们认为降息的靴子落地仍将持续利好投资级债券；全球经济需求下降影响公司利润，个体信用风险增加的可能性将升高，风险偏好易下难上。这一轮的下跌可能有实质性的损失，与18年的市场估值受损有所不同。联储的逆周期操作或能够抵消一部分全球经济降速的影响，但在下降周期，获益的主体大部分将集中在行业头部。接下来几个月，利率和风险偏好因素的影响或将逐渐转弱，经济基本面和信用风险的影响因素开始加大。
关键词：中资美元债、价格、分析框架
在上篇手册中，我们主要从长期视角审视了中资美元债的政策、相对发债体量和投资情况。本篇我们立足市场自身特点，从一级市场发债、二级市场价格和投资研判框架的角度，来理解近年来中资美元债市场的发展。
发债趋势：等待下一轮周期
本节回顾了中资美元债的发债历史和特点。我们首先集中讨论非银公司债市场，然后对银行美元债市场做单独讨论。
（一）初期发展阶段
在彭博（Bloomberg）数据口径下，自1993年以来内地非银企业开始赴海外市场发行美元债券。其中，靠近香港的企业“近水楼台先得月”。早期发行境外债的主体包括中信集团、广东国际信托、越秀地产、海南国际信托等。作为广东省政府直属的广东国际信托作为改革开放窗口公司，在80年代就开始在发行外债，在境外拥有类国家主权评级。1995年国家逐步开始规范对外融资政策，规定地方政府不可自行举借外债，政府也不能再为窗口公司提供担保。在随后的亚洲金融危机中，由于对经济波动程度的认识不够，叠加经营问题和高杠杆，部分类国企出现了严重的实质性违约。例如，境内外投资者在广信违约案例中，回收率仅在15%左右。由此使当时的境外投资者对于政府担保、政企分离，以及对于地方政府“隐性担保”的逻辑，均产生较为谨慎的态度，这是离岸市场在98年金融危机中的教训。
98年亚洲金融危机后，中资美元债市场在整个2000~2010年代规模增速一般，年发债量在60亿（美元，下同）左右，净增量每年10~20亿，主要是由一些标杆名字和地产公司出海发债。
（二）2010年后的市场发展与目前情况
2010年以来，伴随着中国加速融入全球化体系，中资美元债的发债量重新增长，尤其是在2012年后市场规模加速扩大。中资美元债市场的发展，即有中资企业全球化的资金需求，也得益于中国经济稳定发展过程中国际评级公司给予中国主权评级逐渐提升，降低了中资企业的美元融资成本。2000年以来，中国的标普主权评级从BBB+提升4档至AA-，带动中资企业的评级整体上升，可以融到较便宜的资金。同时，2008年金融危机后美债利率长期保持在地位，美元融资成本低，对于中资企业来讲，从美元市场进行融资活动的吸引力逐渐增大。根据我们对2005年前发过美元债且最近仍有活跃券的主体评级统计显示，12家主体中有8家的评分显著上移，平均外部评级从2005年的BB+左右，上升三挡到2012年的BBB+附近，随着中国较大的公司成为国际上定义的投资级，中资美元债这个离岸信用市场逐渐的获得全球基石投资者配置需求。
根据统计，从新债发行看，发行时期限在3个月以上的非银行美元债从2011年至2018年发行量分别为161.4亿、256.6亿、551.3亿、766.2亿、699.6亿、783.8亿、1549.6亿和1397.1亿，7年发债量增长870%，年均增长率36%。18年手册中，我们预计18年市场发债总金额将在1520亿左右，实际发债量低于我们的预测130亿，这主要是由于2018年下半年市场情绪出现超预期恶化。根据2019年1-7月份的数据和当前风险因素估算，2019年市场发债预计增长6%左右，总金额将在1600亿附近，高于17~18年发债量。虽然近期发布的666号文和778号文对美元债市场的两大主要行业都做出融资条件限制，但“木已成舟”— 6~7月份的发债量较大幅度的超出往期水平，假如按照当前的节奏那么全年的非银行债发债量将达到接近1900亿。保守估计下，我们预计八月份之后受到政策影响发债会有一定程度的回落，除了已获得备案的新公司外，将主要以存量债到期续发为主，因此全年的非银企业债总量估计在1600亿左右。
未来两年内，由于美国经济基本面数据低于预期，降息呼声强烈，美元资金整体上有避险需求，因此离岸美元市场在2019H2-2020H1将面临一波不确定性的实现过程。此外，随着发改委对于城投和地产控风险政策（666号文、778号文）发布，以及去年以来民营企业美元债的数次违约事件影响，中资美元债在今后两年内市场规模放缓程度，将取决于城投和产业债，特别是行业内投资级主体，能否有政策推动以弥补地产发债的可能缺口。总的来说，在全球衰退的“靴子”落地之前，中资美元债市场有超预期缩量的“想象空间”但从发债角度大概率将维持当下规模。
按月度统计的发债量看，中资美元企业债有一定的季节性特点。根据过去10年的平均值来看，二季度和四季度的发债量要高于其他时间，其中4~5月份和11月份是发行的旺季。最近三年（17~19）春节后的发债节奏出现了某种程度的抢跑现象：传统的4-5发债高峰向3-4月份移动，另外受限于传统的圣诞假期，12月份发债量不大，但是17-18年12月份的发行量都高于11月。这从侧面显示出美元债市场正在逐渐适应境内买家的节奏，也显示了中资美元债最近3年市场容量扩增不全是境外投资者增量资金，国内出境资金对中资美债发债节奏的影响愈发重要。站在六月份预测19年下半年的发债节奏，主要需跟踪贸易摩擦进展和美国经济减速程度。由于当前美债基准利率较低，市场整体不确定性加大，预计再融资刚性需求抢发将进一步提前，大名字的投资级则会选择等待更好融资时点。假如出现risk-off情绪升级，投资级名字议价能力将会继续提高。假如贸易摩擦阶段缓和而通胀抬头，那么以往年末发债高峰期则有提前到来的可能。
从到期偿还看，期限在3个月以上的非银美元债2011年至2019年到期量分别为32.1亿、62.4亿、72.6亿、71.5亿、121.0亿、160.9亿、337.6亿、596.4亿和896.4亿。2011-2019净融资额分别为129.8亿、194.2亿、478.7亿、694.8亿、578.6亿、622.9亿、1212.0亿、800.7亿和621.7亿（预计）。由于当前的新债发行到期最早到期也是2020年以后，预计19年发债量不会出现大增，2019年市场存量增速将下降。2019年预估新增600亿，约为17年新增量的一半。根据目前活跃债券统计，2020年到期量在1040亿，受到经济周期影响，预计2020年全球信贷市场景气程度继续下降，并有极端风险事件聚集的可能性，发行量预计较19年下降0%~20%，2020年市场净增量可能在0~300亿左右。根据本手册（上）分析，从10年角度来看，正常情形下，中资美元债的增量潜力在6000亿。在本经济周期结束，下一经济周期到来时，预计将有下一波快速增加。以平均每年600亿规模增量计算，未来10年随着市场更加规范，规模仍有较大的潜在增幅。
银行美元债市场。从新债发行看，发行时期限在3个月以上的银行美元债2011年至2018年发行量分别为20.3亿、47.8亿、25.7亿、175.7亿、241.8亿、286.0亿、412.8亿和294.7亿，7年发债量增长14倍。银行美元债的市场比重较大，在20%左右。最近三年由于融资政策放开，银行的发债占比有所下降，从2016年的高点28%预计下降到2019年的15%左右。
相对于非银公司债来说，银行债券的再融资压力稍小。这表现在两个方面：第一，从发债量角度来看，最近三年银行债的增速是慢于市场的；第二，从发债期限来看，银行债务分布更加合理，其最近的平均期限变化不大，再融资压力较小。
从发债主体整理银行发行规模，银行美元债满足齐夫法则（Zipf法则），规模最大的工商银行是建行的两倍、中行的三倍、农行的四倍等。与银行体量相比，工行和中信美元债相对发债较多。
不过2019年以来，由于个别银行的风险事件而导致同业市场不信任和信用收缩，或将不利于中小银行的美元债估值。
（三）市场债券的期限分布：发行期限缩短
通过计算加权平均期限和期限分布可以发现，市场早期阶段（2015年前），三年及以上的中长期限的发债数量占比较高，数量达到了市场的90%以上。但是自从2016年开始，美元债一级新发先后经历了一波1-3年期新债以及一波3个月-1年新债个数的快速增长。其中，第二波短期债的发债量快速增加，是由于当时离岸融资政策上，1年期以下短债的发债流程和综合成本明显较低，吸引发行人在离岸市场发行短期债券。从新债加权平均原始期限看，最近七年来一直在明显降低，从7年下降到4年。
由于美债期限利差从2013年开始降低，离岸债券市场总体倾向滚动发债。过去五年美元债收益率曲线整体上一直表现为熊平，随着牛陡预期的增强，买方降低头寸久期的动机也越来越强，这迫使供给方发债久期偏短。另外，由于18年政策监管给予365天以下的短期债发行审批时更大的灵活性，新发短债也有所增加。
加权期限衡量的是发债端期限变化，如何同时衡量发债和到期融资松紧情况？我们设立“融资平衡点”这一指标，其定义为某一水平下的到期量距离以前相同发债量的时间间隔（年）。观察融资平衡点历史，我们发现虽然发债期限在缩短，但融资平衡点截至19年初保持在3~4年基本不变。这说明，市场选择不改变发债增速，而使用压期限的策略来满足融资需求。经济学角度说明，中资美元债市场的期限弹性远大于规模弹性，市场投资对期限容忍度较高。除了可能将部分期限弹性低的（外资）机构挤到其他市场外，这种压期限的做法也给市场带来了额外脆弱性。境内和境外信用债对于期限弹性的差异，未来将会更明显的反映到中资美元债市场。
2019~20年的美元债平均期限如何判断？（1）全球经济衰退前，平均期限会继续缩短，事实上19年上半年的融资平衡点已经开始下降。部分企业会倾向增加发债期限，但是供求双方将难以对长债、尤其是高收益的长债定价取得一致意见。市场平均期限会继续缩短，再融资问题虽然暂时缓解但是风险仍存；（2）期限缩短的过程中，不同风险资产的价格将出现分化。这是因为投资机构降低风险的手段不仅有缩久期，还将提高投资组合的评级。在全球经济走弱的趋势下，投资机构将对发债主体资质提出更高的要求。
（四）中资美元债境内外行业占比的差异
截至2019年7月，中资美元债市场存量债达到8236亿美元，以人民币兑美元6.87的汇率（下同）计算，存量规模约56580亿人民币。根据万得数据，当前境内信用债规模为28.9万亿，中资美元债市场存量相当于境内存量的20%左右。
从行业分布来看，中资美元债行业来自于银行（占比23.0%）、房地产（20.8%）、非银（7.8%）、化工（7.6%）、有色金属（6.8%）、城投及投资平台（5.8%）、传媒（5.6%）、电力（5.1%）等板块。
与之对应，境内人民币债行业占比排序为：城投和投资平台（33.3%）、银行（15.1%）、非银金融（12.7%）、房地产（7.2%）、电力（5.9%）、交通运输（4.8%）、煤炭（3.7%）、化工（3.0%）。相对于境内债占比，境外美元债某些行业的相对发行量较大：其中房地产、银行和有色金属为比较突出的三个行业，美元债存量占比分别高出境内信用债13.6%、7.9%和5%。相对境内融资环境而言，以境内公益和基建经营为主的城投企业虽然也在境外发行债券，但市场占比、丰富度及市场活跃度远不如境内人民币市场。
从行业占比观察，境外美元债存在一定结构性问题。由于各行业市场化程度差别较大，且企业的资金运用能力有所不同，美元债市场的发行主体主要为银行、房地产、央企及地方国企（含城投），并且最近集中度有所上升。2018-2019年，房地产发债占比上升21个百分点至42%，银行占比微降5个百分点至18%，城投和投资平台发债占比上升10个百分点至16.2%。这侧面说明境内融资环境趋紧的条件下，融资需求外溢，地产行业更加灵活的利用美元债市场融资。从控风险的角度，近期出台的发改委778号文一定程度上拉平了境内外融资条件，防止境内外融资趋势产生过大差异。
（五）境内外发行主体的融资成本差异
企业在美元债市场的融资成本受到全球美元融资成本和境内金融环境的双重影响。其中，高等级债券更多的根据全球投资级表现定价，在中国的主权评级上给予信用溢价。高收益债受到离岸市场的资金流动和风险偏好影响，融资成本的波动程度较大。我们认为，中资美元债市场可以看作庞大的全球市场体系的一个子集，其整体表现服从于全球价格市场化变动规律。从经验上看，中资美元债市场收益率波动与美国中长期国债收益率变化、中国国别信用利差变化、中国房地产和城投行业等子行业信用利差等关系较大，也由于比价效应与美国投资级债券利差、高收益债券利差走势有一定关联。后文我们将从投资角度做进一步分析。
总的来看，当前美元债市场平均收益率低于境内贷款利率1~2个百分点，在不考虑远期汇率的影响下，与境内AA+评级的信用债融资水平大致相符或略高。虽然2018年由于金融去杠杆和贸易摩擦因素的双重影响，中资美元债估值受损，融资利率一度上升接近7%，高于境内贷款和AA+融资利率，但2019年上半年的美元债牛市已经迅速拉平了境内外利差水平。当前，中资美元债平均收益率已经下降至4.6%附近，仍高出2年期AA+评级境内债80bp。考虑到下半年美联储降息的可能，以及美国国债基准利率的波动区间已经显著下移，预计境外美元债投资级平均收益率将进一步下降，信用利差可能小幅拉宽；高收益收益率水平不确定性较大，信用利差大概率将扩大100bp 左右。
比较之下，房地产债券板块有所不同。在2017-2018上半年这一时间段套保后的美元债融资成本是低于境内的。但18年下半年以来，境外债融资成本并不占优势。当前两个市场的平均收益率仍有近300bp。这种融资成本的差异，一方面是表示当前地产美元融资成本没有优势，另一方面则是由于很多在境内发债受限的企业选择以较高的成本在离岸市场融资，因而拉高了市场平均水平。但发改委778号文将有效限制新增房地产发债量，未来地产债收益率水平将更多取决于市场对中国房地产行业的分析判断。
我们按照发债主体的母公司和期限（1-3年、3-5年、5-11年），将18年以来的美元债新发主体与境内存量债收益率归整比较。除掉一些没有发行人民币债的主体和匹配离岸SPV公司后，我们目前的数据库共计264家主体。去除境内外收益率差大于7%的异常值后，在相似剩余期限条件下，同时存在境内外存量债的收益率差异情况的统计结果如下：
可以看到，在当前美元利率逐渐走低，中资美元债市场情绪稳定，融资环境好转的大环境下，境内外收益率不存在一边倒的情况。平均来讲，境外的收益率相对高一些，但对于以投资级发行为主的长端来说，境外的融资成本反而更低一些。
具体来看，中短期限和中期限的境内外融资成本差异没有显著特征，更多的需要个例分析。相对来讲，房地产行业的境外融资成本偏高一些，不同行业中的高收益债的境外融资成本也偏高一些。
二级市场表现
（一）中资美元债收益率曲线的历史变化
从2017年11月开始，我们统计了周度的中资美元债收益率曲线变化情况。从2017年9月到2019年8月，两年时间中资美元债经历了一波小周期。2017年四季度，联邦利率加息周期缓慢开启，美债5年期利率从之前的1.25%微升50bp至1.75%水平。2018年美国经济表现远好于世界其他国家，伴随联邦利率加速加息，中长端收益率快速上升，5年期收益率在2018Q4达到3%，比一年期升高125bp。中资美元债市场之前表现一直强于整体新兴市场，但2018年的贸易摩擦因素叠加导致收益率曲线大幅上升，其中，高评级收益率曲线收益率从2.5%升至4.0%水平；中评级收益率从3.0%升至接近5%水平；很多高收益债收益率超过10%。从2018Q4开始，市场收益率开始缓慢下移。2019Q1收益率加速下降，相对于2018Q3~Q4，各期限下的收益率都上升了100bps左右，短端的上升幅度要略微大于长端。高收益债收益率曲线在超长期（10-30yr）出现倒挂。截至到2019年7月末，整体收益率曲线中长端与2017Q4几乎无差异。伴随着今年联邦基金利率“保险性降息”1次以上，短端融资水平也将被抹平。
（二）比较中资美元债指数回报与其他宽基指数回报的差异
中资美元债作为混合市场，境内外资金成本差异性决定了基准定价主要被外资掌握。回测显示，标杆名字收益率曲线的变化基本与美债同步。与同评级美国信用债或是全球美元主权债相比，中资美债市场投资级A以上的相对表现主要与中国主权评级、中国基本面边际变化相关；评级下沉到BBB后，境内利率市场和融资成本、境内资金流动性的影响逐渐增强，市场的复杂程度显著上升。日常投资的任务是将外部影响综合考虑得出投资结论，但市场研究总体应以因素分解为目标，这是因为准确分解因素后才能更好的支持综合理解信息的准确性。对混合市场特征显著的中资美元债来说，分解的意义更加重要。以下两节，我们力图准确刻画相对回报和收益率的历史表现并加以展望。
2019年以来中资美元债与新兴市场美元债表现基本持平。2019/1/1~7/31这七个月内的回报率为7.8%，高于历史平均水平。以此节奏外推的年化回报率将达到13%，将成为历史新高。最近3个月中资美元债表现一般，回报2.7%，较新兴经济体美元债4.4%的回报率低1.7个百分点。这说明中资美元债上半年的风险偏好回补已经基本结束。短期看，未来一年全球不确定性将保持高位，伴随全球基本面持续弱化，预计下半年中资美元债难以持续走强，回报水平将有所降低，而波动将增大；相对其他新兴经济体美元债来说，由于不少经济体离岸市场出现过波动，处于相对价值洼地，叠加目前的中美贸易摩擦问题，我们认为中资美元债收益率当下不具备较大的吸引力，预计中资美元债与宽基的新兴市场指数未来回报差异不大。
拉长周期看，中资美元债市场整体超额回报主要得益于主权评级和市场主体评级的上移和中国经济的稳定性。不论是与境内本币债对冲后表现，还是其他新兴美元债市场比较，中资美元债在相对高回报的前提下回撤小、更稳定。这得益于中国经济的快速稳定发展，也得益于配置在中资美元债市场资金的资金属性。另外，美元指数近5年的持续升值也使得美元债表现相对优于本币债。
（三）相对收益率的表现
中资美元债信用利差主要反映了中美国别利差和企业的信用利差两部分。一个国内企业在考虑本币发债还是美元发债时，权衡的是美元融资成本、国内融资成本和汇率；一个境内投资者在考虑境内债和境外债时，考虑的是同一主体汇率对冲后的收益情况；一个境外投资者在考虑投资中资美元债时，考虑的是亚洲/新兴市场美元债如何分配，债市是超预期还是低预期反映中国经济基本面情况。下面我们将从外部比较（中资美元债vs全球美元债）和内部比较（中资美元债vs境内债）两方面比较相对价格。
首先来看与美元基准收益率的关系。高评级（BBB+）以上的债券平均信用利差走势较平稳，最近两年短端基本维持在90bp左右，长端维持在130bp左右。即便在2018年的市场震荡中，长端的信用利差也仅仅拉大20bp。中评级（BBB-左右）的信用利差短端在150bp，长端在200bp左右，但是波动稍大一些。
自2018年的信用利差出现拐点，不仅中资美元债个案，全球离岸美元债的信用利差也在同步拉大。这部分的共性因素，反映的是离岸美元市场流动性收紧和Libor-OIS利差拉大。这种美元市场期望回报率分化的现象，与阿根廷、土耳其汇率贬值现象是一体两面的。
全球美元债信用利差如何变化？整体上看，全球的信用利差从18年开始拉宽，即投资级和非投资级之间的收益率拉大。通过与同评级国家和低一个评级国家的美元债利差比较来看，中资美元债表现中规中矩，但与同为A+评级的五个经济体美元债收益率之差（China-同评级）有变大趋势，与BBB~A评级的五个经济体美元债收益率之差（China-低评级）也相对拉大。这其中既有全球信用利差拉宽的因素，也有中资美元债发债主体评级下沉的原因。
境内外的债券信用利差相对走势如何？我们统计了2019年以来的境外三大行业信用利差（收益率-平均期限下的美债收益率），并与人民币债行业信用利差（兴业研究信用利差）做比较。从绝对水平来看，境外地产债的信用利差远高于境内，也远高于地产和金融行业，这反映的是境外发债主体平均资质弱于境内，在境内融资困难的情况下，更多的地产公司选择在境外灵活发债，对融资成本的敏感度较低。从相对表现看，2019年前4个月，风险偏好的回归主要反应在地产行业，其信用利差由550bp下降到390bp；城投和金融部分受益，但信用利差下降不大，在20~40bp左右。2019年5-6月，市场进入平稳期，信用利差略有上升，投资回报主要以carry为主。2019年7月份以来，城投和地产出现分化。截至7月末，城投的信用利差下降70bp，而房地产反而升高40bp。
（四）2018~19评级的变化
2017年以来，具有穆迪评级的中资美元债个数占市场总数的38%左右。2018年以来，市场覆盖的评级占比情况稳步提升，截至2019年8月7日，市场未到期债券共计1765只，具有穆迪评级的有840只，占比47.6%，较2017年升高接近10个百分点。具有标普或者惠誉评级的在700只左右，占比40%。从具有评级债券的分布情况来看，BBB-以上的投资级债券占比72.4%，较18年升高14个百分点，也就是说接近四分之三的债券为投资级。其中，评级偏低（BBB和BBB-）的债券数目占比为12.9%。总体来说，中资美元债市场的评级结构较为合理，17~19年处于评级上移的阶段。
（五）子公司维好与担保的收益率差距
维好协议（Keepwellagreement）是一种常见的增信手段，为了发行境外债券，境内企业往往会采用各种各样的增信手段。由于之前政策对“内保外贷”资金回流境内使用的规定存在阶段性的放宽或者禁止，因此不少企业处于对离岸子公司增信的角度，在权衡监管、法律或发债流程后，选择维好方式增信。债券违约情况下，维好的效力弱于担保，债权人只能强制维好提供者向发行人提供补充流动性，从而使得发行人可以继续履约；不能强制维好提供者代替发行人直接向债权人偿付任何债务。
统计彭博数据，当前共有217只中资美元债存量债券使用了维好协议，其中162只同时使用了维好和担保条款，只有55只仅有维好条款。其中，不少债券为金融租赁公司发行，如工银租赁等。
非金融债券中，维好形式的债券有万科、绿地、天津物产、吉利控股、首创等主体。平均而言，维好相比于担保的债券收益率会有20bp左右的折价，但是特征并不显著。
（六）中资美元债的市场相关性
以中资美元债为基点的全球债券配置，风险分散是一个重要角度。根据最近5年的日度回报表现，我们将中资美元债总指数、投资级和高收益指数与主要的市场债券日度回报计算相关性。
中资美元债与中债的相关性较低，平均只有10%左右，中资美元高收益债与中债的相关性甚至为负；中资美元债与美国信用债的相关程度很高，总指数和投资级与美国信用债的相关性在0.7~0.8，高收益与美国信用债相关程度一般，其中与总指数相关性为0.13，与美国高收益债相关性为0.38。中资美元债与新兴国家债券指数的相关性较高，其中与亚洲美元债的相关性0.86，与拉美和EMEA的相关性在0.5左右。
总体来看，中资美元债与境内债基本不相关，投资级受到美国信用债的影响，也与亚洲信用债走势相关性较强；中资美元债高收益债的走势相对独立，与美国以及其他新兴经济体的相关性在0.3~0.4左右。
我们从收益率曲线本身、与相似美元债的比较、行业以及相关性的角度总结了目前中资美元债的特征。一个系统的二级市场表现分解，从简化模型（reduced form）上，应该使用面板数据，在控制行业因素、担保/维好因素等固定影响（fixed effect），对美债利率、亚洲和境内信用债利差、评级以及风险偏好指标对中资美元债收益率的贡献做分解。从识别（identification）的角度，一组好的工具变量（IV）或者GMM估计都会给出有益的参考。我们计划在今后研究中尝试使用模型回答因素分解的问题。
投资分析框架
从静态角度看，我们的中资美元债分析框架利率分层为骨架，以资金流动要素为切入点。中资美元债整体可以分为投资级和高收益两块，这两块的分析框架和资金流动特性有所不同。
对美债收益率曲线走势的判断，是离岸信用市场的基石判断。单从投资角度，美债收益率的平移、长短端利差，决定了多空态度和头寸久期的选择。从管理资产负债的角度，合理的FTP定价也需要对美债利率和期限利差进行预判，综合考虑经济周期因素来设定合理的资金成本，以防人为产生过度追求收益（search for yield）或者风险承担不足的情况。美债短端利率主要跟随联邦基金利率定价，因此需要跟踪联邦基金期货数据，了解当前市场对于未来利率的总体判断；跟踪联储官员发言的边际变化和经济数据的超预期程度，对未来货币政策的节奏有全面的判断。美债长端利率主要受到经济基本面和通胀预期的影响。油价和薪资增速以及经济整体表现是几个比较重要的观测指标。我们将30多个市场中高频指标综合，编制了兴业研究经济扩散指数，用来追踪基本面的边际增量信息。
对投资级债券来说，正确的判断美债走向是产生投资的超额收益的主要因素。另外，跟踪离岸美元市场的资金流动情况，在某些波段行情的也比较重要。投资级债券的持有人，海外以大型资管、保险和主权基金为主，境内以国有银行和保险机构为主，其资金流动主要参考了中国和亚洲其他经济体、全球新兴经济体的相对表现，其投资回报主要与借贷成本（Libor），银行间风险（Libor-OIS）以及境内机构参考的境内外投资级债券利差相关。对于某些投资级债券的判断，也要具体分析其持有人的结构特征和投资动机。
对于高收益债来说，其影响因素比较复杂。海外机构对中资美元债高收益的判断，主要是在评级的基础上，衡量收益率与信用风险之间的性价比，其主要判断逻辑参考的是历史条件下的信用利差百分位、主体财务指标以及与亚洲相似经济体高收益债的比较。境内机构对中资美元债高收益的判断大致可以分成两种，一种是以“非标”思路，判断信用风险可控的前提下持有至到期；另外一种则是从境内外收益率差异的角度，挖掘境内外由于投资逻辑不同因而产生定价偏差的券。由于不少境内机构投资者选择结构化票据的方式投资中资美元债，因此监管机构的离岸融资政策、风险偏好情绪、融资松紧程度等因素都会影响到离岸部分高收益债的表现。
从动态角度看，全球利率和信用风险影响了中资美元债市场的绝对回报程度，某一个时期对于利率、信用、行业或者风险偏好的判断，将影响投资的相对回报程度。
2018年中资美元债经历了利率和风险偏好的双杀。从上文的回顾可以看到，2018年联储加息4次，美债收益率持续走高，全球美元债市场都表现不佳；中资美元债市场受到贸易摩擦因素导致的风险偏好冲击，高收益债跌幅尤其明显。我们认为2018年的影响，是利率和风险偏好的双杀。在利率抬升阶段，投资组合评级下沉是维持回报水平的被动选择，但随着中美信用利差的缩小甚至反转，事后来看被动维持回报的策略是不适宜的。当然，客观来讲贸易摩擦的预测难度较大，2018年虽然全球经济开始发力不足，但是美国经济依然很好。投资信用风险不大的高收益债虽有估值损失但整体风险可控。
2019年风险偏好已经大幅修正，利率将处于下调初期，但是信用风险将伴随经济基本面转弱开始恶化。2018年末至2019年初，联储处于最后一次加息到讨论缩表和暂停加息的真空期，期间权益市场发生了较大的波动。在这段时间，利率风险逐渐成为次要因素，信用风险进一步受到冲击。但是，伴随着票息的上行，压缩到极限的投资风险偏好对于指数回报的影响越来越小，最终在全球政策真空期产生了一波快速反弹。2019年二季度，中资美元债市场基本进入了均衡状态，风险偏好大幅修正，整体性价比处于中位数水平。市场整体对于周期的判断开始变得保守，因此高收益债的机会已经不大，稳妥的投资级成为配置上的首选。“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，站在某个时点，投资者接受到的信息是繁杂渐变的，有时甚至是矛盾的。但是我们每周自问：投资的主要影响因素是否发生改变？各个因素是否指向相同？在某些阶段，风格的转变还是比较清晰的。
回顾最近一年的中资美元债市场，我们在18年12月-19年1月的周报中分别指出：中美贸易停战退稿市场短期风险偏好；境内外信用利差达到历史高点；央企开始走强；地产债性价比开始形成。在19年4月至6月的周报中，我们分别指出：收益率从单边下行转入震荡下行；利率变化的影响权重获将上升；美国衰退概率开始增加；以及对于城投和地产的看法开始转变。在不同维度上的看法集合，能够更清晰的抓变量，感受市场风格微妙转变的迹象。
展望未来，我们认为降息转向的靴子落地，仍将利好投资级市场一段时间；需求转弱所影响公司盈利，进而触发信用风险的可能性正在增加，风险偏好易下难上，但是这一轮与18年仅表现为估值损失可能有所不同。联储的逆周期操作能够抵消一部分全球经济降速的影响，但在下降周期，获益的主体大部分将集中在头部。接下来几个月，利率和风险偏好因素的影响或将逐渐转弱，经济基本面和信用风险的影响因素开始加大。
中资美元债市场的其他特点
1、境内外市场的法律、交易范式不同，交易对手也有所不同。由于境外OTC市场交易的不透明性，以及外资对于信用债的交易方式与境内不同，因此价格波动较为剧烈。对于适应境内投资信用债的金融机构来说，存在一定的估值风险。在使用境内的风控要求约束境外债投资时，其平仓规则、投资限制、持仓策略与境外市场游戏规则的差异可能会导致产生套利空间。
2、境外债券交易主要依照国际评级公司的评级作为定价中枢，由于境外评级子档细分，日常交易覆盖中资美元债评级从A+至CCC+共涉及13个子档，与境内事实常用AAA\AA+\AA体系存在较大差异，并且境外调整评级也相对灵敏和市场化。当国际评级公司向下调整某个主体或者债项评级时，容易引发抛售，并可能将风险传导至境内债券和贷款市场。对于境内投资者而言，面临的是境内评级和境外评级两套体系，存在着投资策略、风险管理、事后评价等诸多因体系差异而产生的磨合。
3、投资者仍不够广泛。地域上，从一级市场公开信息看投资者绝大部分都来自于亚洲，国际大型机构投资者对中资美元债参与力度并不大；投资者类别上，在2015年以前市场中主要以外资行为主，近几年随着中资银行、券商的加入投资者类型增加，市场多元化增加，但投资者仍显得类型单一，谈不上足够多元化；客户群体上，随着市场的不断开放，一些中资银行和券商目前正在大力推进做市，但主要是和境内投资者联系，对境外机构的影响力仍然较小。中资美元债市场目前亟需出现一批市场重要的中资做市商，广泛联系境内外投资者，提供流动性，也亟待扩大投资者类型，真正做到多元化，以更接近于充分竞争的市场化状态。
4、交叉违约以及美元债的违约处置较难。根据当期的交叉违约条款，中资美元债与境内信用债的联系比较紧密。伴随着债市违约正常化，机构投资者将面临更多的债券违约处置问题。在离岸市场中，违约的后续处置方式与境内差异较大，一是境内外债券承销商承担职责有较大不同，事实上境外现行的发行承销惯例下，主承销商的职责和境内相差甚远；二是中资美元债均采用英美法系为法律框架，出现风险事件后需要熟悉香港法、英国法或纽约法的律师，国内律所即便是大型律所实际上很少有此类法律人才；三是英美法系的特点是法律文本数量庞大，需要大量法务工作，加大了法律成本和法律周期。
5、与境内比，中资美元债整体发行主体结构仍较单一，且主体类型分布集中。投资级中主要以央企和大型地方国企为主，而高收益债券中则是以地产主体债券为主。境内债券市场占主导的国债、政策性银行债、城投债等品种，在境外占比较小，且中资美元债的CDS市场、指数ETF等常规品种严重缺乏，这使得境内机构投资标的选择受到较大局限，一些信用投资交易策略无法实现。
