标普：确认中升控股(00881.HK)“BBB”长期发行人评级，展望调整至“负面”

久期财经讯，9月7日，标普将中升集团控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Ltd.，简称“中升控股”，00881.HK)展望下调至负面，同时确认中升控股“BBB”长期发行人评级及发行评级。

标普将展望调整为负面，因为标普认为该汽车经销商萎缩的EBITDA基础实现实质性复苏所需的时间可能长于此前预期。这主要由于中升控股新车销售因市场剧烈价格竞争而持续疲软所致。尽管公司在售后业务上的强劲执行力，以及新电动车品牌的逐步放量，可能仍不足以抵消新车销售的疲弱。因此，中升控股的杠杆水平可能在未来12个月内持续高于标普2.0倍的下调阈值。

标普预计2025年和2026年收入将继续下降。中升控股2023至2024年收入下降约6.5%，标普预计2025年将进一步下降2.8%，2026年再降1.3%。增长受限的主要因素包括：(1)在中国电动汽车普及加速的背景下，公司缺乏强有力的电动车型产品线;(2)随着汽车以旧换新补贴政策结束和电动汽车税收优惠减少，汽车市场可能下滑;(3)新车销售市场疲软对二手车增长产生次级效应，导致其增长弱于预期。

电动车型产品线薄弱。该公司受限于其主要品牌(如梅赛德斯-奔驰、宝马和奥迪)的新车型推出速度。新增中国电动品牌AITO以及丰田和雷克萨斯等品牌更具韧性的表现不足以抵消产品线的弱势。标普预计中升控股传统高端品牌的销量不会出现显著改善，因为小米和理想汽车等电动汽车初创企业将在未来几个月推出规格更高、价格更具竞争力的全新纯电车型。梅赛德斯-奔驰和宝马新车型的效果可能要到2027年才会显现。

汽车市场前景黯淡。标普预计汽车市场在2025年增长8%-10%后，2026年将出现1%-3%的下降。这是因为2025年需求受到政府提供以旧换新补贴的提前拉动。电动汽车优惠税收的削减可能从2026年起打击需求。

二手车市场因与新车市场高度相关而出现交易量下降和价格下跌。

新车销售亏损将拖累整体利润率。汽车原始设备制造商(OEM)之间长期的价格竞争导致中升集团2024年新车销售出现亏损。2025年上半年，中升控股新车销售的毛亏损率扩大至-4.1%，同比下降80个基点，环比下降150个基点。

标普预计疲弱的定价环境将持续至2026年，因市场需消化产能过剩，尽管政府干预将减轻其影响程度。

OEM返利未能覆盖新车销售亏损。标普预计OEM的支持不会加强。竞争激烈，OEM也在努力维持其利润水平。因此，标普预计EBITDA利润率将从2024年的4.9%和2023年的5.6%降至2025年的4.4%。

改善可能从2026年开始出现。汽车经销行业正在加速整合，中升控股通过网络扩张和其他经销商的退出一直在获得市场份额。随着价格下降趋稳，中升控股在售后业务的核心优势可能帮助公司2026年EBITDA较2025年的低谷增长5%-10%。EBITDA恢复到2023年90%-95%的水平可能要到2027年。

不断增长的售后业务仍是信用优势。中升控股向钣喷中心拓展有助于其售后业务增长，该业务贡献公司大部分盈利能力和现金流。在行业下行背景下，中升控股不断增强的网络和用户基础带动了售后服务业务的稳定增长。

2025年上半年，维修、保修和钣喷业务收入同比增长4.4%，毛利率从2024年的46.2%提高至47.4%。这是中升控股在其46%的门店实现本地主导地位的结果，随着市场整合，其可借此获取更大售后需求份额。

积极的负债管理和良好的可自由支配现金流有助于抵御波动。中升控股于2025年5月偿还31亿港元可转换债券，并于8月提前赎回剩余1.58亿美元高级无抵押债券，这将有助于缓解EBITDA对利息覆盖倍数的下降。

债务到期结构自此分散;下一个主要到期日为2027年，届时银团定期贷款和熊猫债同时到期。

营运资本流出大幅减少应改善EBITDA的现金转换效率。随着市场逐步整合，中升控股议价能力增强，标普预计37亿元人民币的大额营运资本流出不会重演。更强的可自由支配现金流将有助于应对市场疲软。

负面展望反映标普认为中升控股盈利能力下降可能在未来12个月内难以复苏。尽管其拥有良好的经常性售后收入和市场份额增长，但受制于中国汽车市场激烈价格竞争带来的市场阻力。标普目前预计2025-2026年EBITDA将较2024年水平下降7%-13%，未来12-18个月债务对EBITDA比率将维持在2.0-2.4倍的高位。

如果中升控股的债务对EBITDA比率持续高于2.0倍，标普可能下调其评级。这可能发生在以下情况：

- 汽车经销商和OEM之间的价格竞争升级，而OEM的补贴低于标普预期。这可能体现为EBITDA利润率降至4%或以下;

- 梅赛德斯和宝马等关键品牌未能及时推出有吸引力的车型以推动销量和利润复苏;

- 或管理层放松财务政策，采用更激进的债务融资收购或扩张以及股东回报行动。

如果市场整合加速或价格竞争缓解，使中升控股EBITDA复苏和去杠杆至2.0倍以下的能见度更加清晰，标普可能将展望调整至稳定。