惠誉：确认中国海外发展(00688.HK)“A-”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

9月10日，惠誉评级已确认中国海外发展有限公司(中国海外发展)的长期发行人主体评级、高级无抵押评级以及该公司担保的中期票据(中票)计划及该票据计划下发行的高级无抵押票据的评级为'A-';发行人主体评级的展望稳定。

中国海外发展的发行人主体评级反映了其最终母公司中国建筑股份有限公司(中国建筑，A-/稳定)提供的支持。鉴于中国海外发展对中国房地产行业的战略重要性，惠誉预期该公司将受惠于中国建筑向其直接母公司中国海外集团有限公司(中国海外)提供的支持。

中国海外发展'bbb+'的独立信用状况继续受到其市场领先地位、稳健的财务结构以及持续的财务灵活性的支持——尽管中国房地产行业持续下行。评级展望稳定反映了惠誉对该公司业务经营、财务和流动性状况仍将持稳的预期。

关键评级驱动因素

房地产开发业务具有战略重要性：中国建筑及中国海外发展的业务与中国住房和城乡建设部(住建部)在规范与推动国内建筑及住房行业的职责高度契合。中国建筑是中国唯一一家在住房开发和建筑领域占据市场领先地位的国企。中国建筑是中国在房地产开发领域最大的工程与建筑企业，并且在中国海外发展的参与下，作为政府住房政策讨论的重要贡献者发挥关键作用。

我们认为，随着中国房地产行业持续低迷、基础设施建设放缓，住宅开发业务对中国建筑的重要性正在上升。

母公司为子公司提供支持：中国海外发展'A-'的发行人主体评级得益于其通过中国海外获得信用状况更强的中国建筑的支持。惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，评定中国海外在战略和运营层面支持中国海外发展的意愿强、在法律层面的支持意愿中等。中国海外发展对中国海外的财务贡献十分可观，是中国建筑下属主要的房地产开发平台。中国海外发展也是唯一一家与母公司在经营上有紧密联系的国有房企。此外，中国海外很大一部分银行贷款与其下属主要子公司(包括中国海外发展)受交叉违约条款的法律绑定。

2025年下半年销售占比更高：惠誉预计，2025年中国海外发展的合同销售总额将下降5%(2025年1-8月同比下降 16%)，2026年将进一步下降 3%。我们预期2025年下半年的销售占比将更高，主要受益于多个位于一线城市和强二线城市的新项目陆续开盘。中国海外发展连同其联营公司及合营企业在2025年下半年可售资源达5200亿元人民币，其中2,520亿元人民币位于一线城市。我们认为这些资源充足且质量较高。

低杠杆率;现金流具韧性：惠誉认为，尽管我们假设中国海外发展的销售额将出现低个位数下滑，该公司能将杠杆率(以净债务与净物业资产比率衡量)维持在30%以下。该预测的支持因素在于具韧性的销售回款，收窄但仍稳健的盈利能力，对销售、一般及管理费用和利息支出的良好控制，令该公司录得强劲的经营性现金流流入。2025年上半年，杠杆率仍保持在24%的低位(2024年为25%)。

拿地支撑销售：在过去18个月间，中国海外发展的购地活动活跃。2024年、2025年1-8月，中国海外发展披露的购地总金额(不包括其联营公司及合营企业)占合同销售总额(不包括其联营公司及合营企业)的比重分别为33%左右、49%。根据中国指数研究院的数据，这高于中国百强房企平均水平(2024年为21%，2025年1-8月为26%)。惠誉认为，持续的土地收购将支持未来两年间中国海外发展的销售额。

利润率已触底：惠誉预期，2025年，开发物业板块的毛利润率仍将承压，自2026年起将略有改善。根据该公司的估计，截至2025年上半年末，已售但未入账的项目的平均毛利润率为19%，自2024年起获取项目的毛利润率上升，这将支持自2026年起有望复苏。由于高利润率的非开发物业业务的贡献上升以及高效的成本控制，2025年上半年，中国海外发展整体毛利润率和净利润率小幅改善。

强劲的财务灵活性：得益于多元化的融资渠道，中国海外发展通过持续缩小境外债务敞口进而保持了低融资成本。中国海外发展以其具韧性的业绩和政府背景持续受到金融机构的青睐。中国海外发展2024年以2.35%-3.05%的融资成本发行了90亿元人民币公司债券，并在2025年前8个月又发行了88亿元人民币债券，其中包括一笔5亿元、期限15年的中期票据(MTN)，票面利率为2.5%。

同业分析

中国海外发展是中国头部房企之一，在其47年经营期间的多次行业低迷期均保持韧性。得益于强大的市场地位和高效的成本管理，该公司一直保持着低杠杆率及持续高于同业的净利率。

与华润置地有限公司(华润置地，BBB+/稳定)相比，中国海外发展的权益销售规模略大、对合资公司和少数股东权益的敞口更小，表明中国海外发展的资产负债表透明度更优。不过，华润置地的投资物业组合更强健，能产生稳定的经常性收入，为应对行业周期变化提供更好的保护。两家公司都保持稳健的杠杆率和强劲的财务灵活性。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年，合同销售总额下降5%，2026年下降3%(2025年1-8月为-16%);

- 2025年、2026年拿地权益楼面面积与售出权益楼面面积的比率分别为0.9倍、0.8倍(2024年为0.5倍);

- 2025年、2026年建安支出(不包括投资物业支出金额)占销售额的25%(2024年为22%);

- 基于惠誉对美元政策利率的预测、95个基点的利差，惠誉预估中国海外发展基于HIBOR的浮动利率债务的实际利率。惠誉预期，中国海外发展其余债务的借款成本将保持稳定;

- 2025年和2026年派息率为30%(2024年：占归属股东核心利润的38%)。

评级敏感性

发行人主体评级：

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对中国海外采取负面评级行动，而中国海外的信用状况与中国海外发展最终母公司中国建筑的评级相关联;

- 惠誉认为中国海外支持中国海外发展的意愿减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国海外采取正面评级行动，而中国海外的信用状况与中国海外发展最终母公司中国建筑的评级相关联。

独立信用状况：

可能单独或共同导致惠誉下调独立信用状况的因素包括：

- 中国海外发展的净债务与净物业资产之比恶化至持续高于35%;

- 经营性现金流持续为负;

- EBITDA利润率持续恶化。

可能单独或共同导致惠誉上调独立信用状况的因素包括：

- 鉴于中国房地产行业的周期性强且面临监管风险，惠誉预计未来12到18个月内不会上调中国海外发展的独立信用状况。

流动性及债务结构

2025年上半年末中国海外发展持有可用现金840亿元人民币，受限制现金(包括受监管预售资金)250亿元人民币，足以覆盖该公司170亿元人民币的短期债务。惠誉预期，鉴于中国海外发展在境内外拥有多元融资渠道，与银行和金融机构建立了长期关系，且实施灵活的拿地战略，惠誉预计该公司将保持强劲的流动性以支付开发成本和购地款及偿债。

中国海外发展持续优化其债务结构;2025年上半年，该公司将成本较低的人民币计价债务占总债务的比重自2023年的70%提升至85%;将短期债务占总债务的比重自2023年的16%降至8%;将融资成本自2023年的3.6%、2024年的3.1%降至2.9%。截至2025年上半年末，可用现金与短期债务的比率自2024年的3.5倍改善至4.9倍。

发行人简介

中国海外发展于1979年注册成立，1992年起在香港交易所上市，是中国头部房企之一，专注于全国一线及强二线城市。