惠誉：确认浙江沪杭甬(00576.HK)“A”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月4日，惠誉确认浙江沪杭甬高速公路股份有限公司(Zhejiang Expressway Co., Ltd.，简称“浙江沪杭甬”，00576.HK)的长期发行人违约评级、高级无抵押评级及其4.7亿美元高级无抵押票据评级为“A”，展望稳定。

浙江沪杭甬的评级与其母公司浙江省交通投资集团有限公司(Zhejiang Communications Investment Group Company Limited，简称“浙江交通集团”，A/稳定)保持一致，反映出母公司提供运营和战略的支持动机强烈;母公司浙江交通集团在过去曾提供过包括资产注入的有形支持。浙江沪杭甬的“bbb+”独立信用状况得益于其在浙江省规模可观的收费公路资产组合，但受限于其通过证券子公司浙商证券涉足的证券业务，该业务具有更强的周期性且收益波动较大。

惠誉认为，尽管报告业绩有所放缓，但收费公路板块在2025年的表现仍具韧性。交通流量和通行费收入受到路线分流、道路施工相关的交通管制以及政策相关因素的轻微影响。

浙江沪杭甬预计2026年资本支出将显著增加，并自2028年起进一步上升。因此，惠誉预计杠杆率(以净债务/EBITDA比率衡量)将从2025年的54亿元人民币净现金水平，上升至2028年的约3.1倍， 并在2030年达到7.1倍的峰值;在惠誉的评级情景下，2026-2027年平均杠杆率为0.4倍，2026-2030年平均杠杆率为3.2倍。

关键评级驱动因素

母公司“高”支持动机

浙江沪杭甬对浙江交通集团具有战略重要性，并与该集团的核心交通基础设施业务紧密融合。浙江交通集团在提供有形支持方面有着良好的记录，包括自2013年以来注入收费公路资产，惠誉预计这种支持将持续下去。惠誉给予“高”战略动机的评估，反映了浙江沪杭甬对集团收益和EBITDA的显著贡献，以及其作为浙江交通集团唯一境外上市平台的地位，该平台有助于拓展市场渠道并提升融资灵活性。该评级还体现了浙江沪杭甬作为该省最大收费公路运营商的地位，以及其作为浙江交通集团和该省交通网络关键增长引擎的作用。

对高波动证券业务的敞口较高

惠誉认为，浙商证券是一家中型中国证券公司，市场份额有限，且业务多元化程度低于评级更高的同业。其盈利受到波动性较大的资本市场活动显著影响，因此业绩对市场情绪和交易量较为敏感。惠誉评估认为，浙商证券的风险状况弱于国内实力更强的同业，这反映出其激进的增长策略、较高的并购相关运营风险以及投资组合减值风险。上述不足部分被其相对较低的杠杆率以及持续但温和的盈利能力所抵消。

营收风险因子 – 流量 – 较强

庞大资产组合，交通流量具有韧性：浙江沪杭甬拥有规模庞大且战略位置优越的高速公路资产组合，主要集中在浙江省，该地区稳健的区域经济活动持续支撑着货运和客运需求，这为其“较强”的流量风险评级提供了支撑。其大部分资产均为拥有庞大通勤客源且替代选择有限的必需道路，支撑着强劲的基本面需求。

惠誉认为2025年交通流量下降1.3%仅为暂时现象，主要源于部分关键道路扩建工程导致的交通分流。旗舰项目沪杭甬高速公路的流量基本保持稳定，在2025财年贡献了公司总收费公路收入近半数。惠誉继续预期浙江沪杭甬的道路将受益于长江三角洲地区的经济实力。

营收风险因子 – 价格 – 较弱

监管干预，灵活性有限：与可为投资者提供更多保障的有利监管环境相比，该行业监管框架缺乏透明度和可预见性，这限制了价格风险的管控空间。中国所有收费公路的费率由公路所在地的省/市政府制定，多数现有费率已多年未曾增长。政府机构实施的费率折扣或免除有时导致收费公路运营商遭受损失，而未能获得补偿。惠誉将此类政府干预视为对浙江沪杭甬不利的因素。

基础设施开发与更新 – 中等

资产基础维护良好，资本支出计划规模可观：浙江沪杭甬拥有丰富的收费公路运营经验，依托自主运营模式和维护良好的网络，未见重大延迟维护的迹象。其中期资本支出计划规划合理，包含多个高速公路扩建项目。惠誉预计资金将来自内部现金流、股权融资和借款，这将提供一定的灵活性。

其核心资产沪杭甬高速公路的特许经营权将于2027-2028年到期。惠誉预计，沪杭甬高速公路浙江段(Shanghai-Hangzhou-Ningbo)特许经营权到期前，沪杭甬高速公路浙江段极有可能获得省级批准进行扩建，以此换取特许经营期的延长。然而，沪杭甬高速公路浙江段庞大的扩建计划以及中期可能产生的巨额资本支出，将对其评级构成压力，而这些支出将是特许经营权延期的关键。

债务结构——中等

典型的企业型借款人，再融资风险可控：浙江沪杭甬的债务结构是典型的中资企业借款人债务结构，包括非摊还性借款及有限的保护性条款。其再融资风险因充裕的流动性(包括现金及规模可观的备用银行授信额度)、良好的期限梯度结构、审慎的债务管理以及可靠的融资渠道而得到缓解。截至2025年底，约79%的债务与贷款市场报价利率(LPR)挂钩，存在利率敞口。鉴于五年期LPR处于低位且稳定，且惠誉在评级情景中已纳入200个基点的利率压力测试，惠誉认为该风险处于可控范围。

同业分析

与浙江沪杭甬收费公路业务最接近的同业公司是越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，简称“越秀交通基建”，BBB/稳定)。两者均为中国成熟的收费公路运营商，其中浙江沪杭甬拥有更大的资产组合，而越秀交通基建则受益于更广泛的地域分布和更长的加权平均特许经营期限。

浙江沪杭甬的流量风险被评定为“较强”，这反映了其大部分资产集中在经济繁荣的浙江省，该省的道路是连接庞大通勤人群的必要通道，且替代选择有限。相比之下，越秀交通基建的流量风险评级为“中上”。这反映出其需求状况相对较弱，尽管其地域分布更广且特许经营期更长;部分资产面临来自新投入运营的邻近道路网络日益激烈的竞争，这削弱了交通流量的韧性。两家公司的价格风险均为“较弱”，因为收费标准受当地政府监管，定价灵活性有限。

浙江沪杭甬的收费公路业务(不包括单独评估的证券业务)尽管特许经营期较短且资本支出需求上升，但其财务状况仍优于越秀交通基建。然而，波动性更大的证券业务的纳入削弱了这一优势，因此浙江沪杭甬的整体独立信用状况(SCP)被评定为“bbb+”，比越秀交通基建的评级高出一个子级。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调浙江交通集团的评级。

- 浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若浙江交通集团和浙江沪杭甬的关联性保持不变，则浙江交通集团的评级上调将导致浙江沪杭甬的评级上调。

财务状况

惠誉对浙江沪杭甬收费公路业务(不包括浙商证券)财务状况的基础情景和评级情景分析，纳入了管理层2026-2030年的预测、惠誉自身的假设以及同业分析。管理层预计，现有项目组合的通行费收入在2026年将保持低个位数增长，随后因旗舰高速公路扩建工程的影响，2027-2028年将出现下滑，此后增长率将回升至1%以上。该预测还包括甬金高速金华段、嵊新高速公路、沪杭甬高速公路浙江段及乍嘉苏高速公路扩建的资本支出，这些数据基于当前的成本估算。

惠誉的基本情景假设对收入采用2%的折减，EBITDA利润率降低3%，资本支出压力为3%，股息支付压力为5%，且可变利率上升200个基点。这导致2026年的杠杆率为-0.2倍，2027年为0.6倍，随着资本支出的加速，杠杆率将进一步上升，五年平均杠杆率将达到2.6倍。

惠誉的评级情景采用比基本情景更保守的假设，包括总计5%的收入折减、EBITDA利润率降低6%、相较于管理层情景的资本支出压力增加5%以及10%的股息支付压力，同时维持200个基点的利率压力测试。

惠誉的评级情景预测，受扩建资本支出驱动，2026年净杠杆率为-0.1倍，到2030年将升至约7.1倍。惠誉预计，一旦扩建工程基本完成并开始产生额外EBITDA，净杠杆率将下降。惠誉认为，浙江沪杭甬的财务及资本支出灵活性，加上其长期现金流的可预见性，将为杠杆率的暂时上升提供缓冲。然而，如果惠誉预测的五年期净债务/EBITDA比率在评级情景下持续上升至超过4.0倍，惠誉将下调收费公路业务的SCP。