惠誉：确认新奥能源(02688.HK)“BBB+”长期发行人主体评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

6月16日，惠誉评级已确认新奥能源控股有限公司(新奥能源)的长期发行人主体评级、高级无抵押评级及高级无抵押美元债券的评级为'BBB+'。发行人主体评级展望稳定。

新奥能源的评级反映其独立信用状况。依据惠誉的《母子公司关联性评级标准》，新奥能源的评级较持有其34.26%股权的母公司新奥天然气股份有限公司(新奥股份，BBB/稳定)高一个子级。

新奥能源的独立信用状况反映了其作为全国领先城市燃气运营商的地位，其稳定的准受监管收益、较强的地域多元化、燃气采购成本优势以及稳健的财务指标。

关键评级驱动因素

全国性燃气分销商：尽管中国天然气需求增长放缓，但惠誉预期，新奥能源的零售售气量将继2025年增长1.5%之后，在2026至2029年间每年以低个位数百分比增长。新奥能源仍是惠誉授评中资燃气公司中零售售气毛差最高的企业之一，这得益于其规模庞大且多元化的采购渠道，包括液化天然气(LNG)和管道天然气长期采购协议。新奥能源是中国领先的城市燃气分销商，拥有全国性的多元化客户群。

伊朗冲突影响有限：伊朗冲突发生后，现货LNG价格上涨，新奥能源燃气分销板块的单位毛差或仅面临温和压力，因为其气源主要来自国家石油公司，定价仅部分与现货LNG和油价挂钩。惠誉预计，若霍尔木兹海峡于7月恢复通航，公司2026年的单位毛差将总体保持稳定，因为自2026年第二季度起面临的单位毛差压力或将抵消第一季度相对较高的单位毛差。

综合能源业务持续扩张：我们预计，在项目快速扩张、资本支出持续以及强劲能源转型需求推动下，2026年至2029年新奥能源的综合能源业务收入将以每年8%-10%的速度增长。新奥能源在综合能源投资方面领先于其他燃气分销商，可向工业客户提供广泛的非燃气能源产品。受规模经济以及过去十年持续向好的业绩支撑，该板块自2024年以来的资本回报率已超过天然气零售业务。

智能家居带来高回报：新奥能源的智能家居板块提供多元产品和服务，由于采用轻资产模式，在各运营板块中实现了最高的资本回报率。我们预计，在较易获取的扩张机会用尽之后，该板块增速将放缓，而线上流量或线下客户参与度的进一步提升可能面临挑战。不过，鉴于该板块带来的业务多元化和强劲现金流，我们仍认为其对新奥能源的信用实力具有中性至正面的影响。

强劲的财务指标：新奥能源的评级得益于其稳健的财务状况。我们预测，中期内新奥能源的EBITDA 净杠杆率将保持在1.3倍至1.4倍(2025年为1.1倍)，独立信用状况空间充足。惠誉预期，审慎的资本支出和收购策略将抵消行业扩张放缓和高股东回报对财务指标的影响。

“子强母弱”：新奥能源的评级基于其独立信用状况。但是， 若该公司的独立信用状况走强或母公司的评级走弱，其评级仍将受限于较新奥股份高一个子级。惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》中“子强母弱”的评级路径，将新奥股份对新奥能源的现金及其他资产的取用和实际控制程度评定为 “部分开放”，但将法律层面围栏机制的限制程度评定为“开放”。这主要反映了新奥股份和新奥能源均为上市公司，且两家公司各自独立开展融资和现金管理。

同业分析

与新奥能源最相似的同业为华润燃气控股有限公司(华润燃气;A-/稳定;独立信用状况为a-)。两家公司业务模式相似，且资产和利润规模相当。新奥能源的评级较华润燃气低一个子级，原因在于华润燃气的天然气零售量更高，对天然气需求更为强劲的一二线城市的业务敞口更大，且作为国有企业所拥有融资渠道更为通畅。两家公司的财务指标同样强劲。

昆仑能源有限公司(昆仑能源，A/稳定)的独立信用状况在惠誉授评的中国城市燃气分销商中最高。其原因在于，惠誉预计，受审慎投资及大型并购空间有限支撑，昆仑能源可维持其充裕的净现金头寸。此外，其独立信用状况还受以下因素支撑：公司规模大且业务多元化、收入可见性强、利润率在经济周期内保持稳定、自由现金流持续生成，以及财务灵活性强。

惠誉的关键评级情景假设

- 2026年天然气零售量增速为0.8%，2027至2029年间为1.9%左右。

- 2026至2029年间零售天然气的单位售气毛差保持基本稳定。

- 2026至2029年间综合能源业务的营收每年增长8%-10%。

- 2026年增值业务的利润下降，原因是房地产市场疲软，且预计未来三年将保持稳定。

- 2026至2029年间年度资本支出将稳定在70亿元人民币左右。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 新奥能源的EBITDA 净杠杆率持续高于3.2倍，或新奥股份的合并口径EBITDA净杠杆率持续高于3.0倍。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 新奥能源和新奥股份的EBITDA净杠杆率均持续低于1.0倍，且两家公司均维持正向自由现金流。

流动性及债务结构

截至2025年末，新奥能源持有81亿元人民币的可用现金，短期债务为104亿元人民币，其中大部分为到期可展期的银行贷款。惠誉认为，该公司畅通的多元化融资渠道亦为其流动性提供支撑，包括截至2025年末约267亿元人民币的未动用授信额度——其中一半以上为承诺性授信。

发行人简介

新奥能源是中国龙头民营管道天然气运营商之一，其主营业务包括天然气销售和分销，以及提供与管道设施建设安装、综合能源及增值业务相关的产品和服务。