惠誉：予佳兆业集团(01638.HK)拟发行高级美元票据“B(EXP)”预期评级，回收率评级为“RR4”

久期财经讯，11月3日，惠誉国际评级将中国房地产开发商佳兆业集团控股有限公司(Kaisa Group Holdings Limited，简称“佳兆业集团”，01638.HK，B，稳定)拟发行的高级美元票据预期评级定为“B(EXP)”，回收率评级为“RR4”。拟发行债券将所得用于对一年内到期的中长期债务进行再融资。

拟发行债券的评级与佳兆业的高级无抵押评级相同，因其均构成该公司直接和高级无抵押债务。

佳兆业的评级得到了强大的资产基础的支撑，从而支持其规模扩张，其规模相当于“BB”级的住宅建筑商。截至2019年上半年，该公司拥有大型且位置良好的土地储备，包括位于5个主要经济区域里47个城市的167个项目。佳兆业集团土储地域多样化减轻了项目和区域相关的风险，并使其在启动新项目以支持销售增长时具有更大的灵活性。佳兆业的评级受到高杠杆率的限制——以净债务/调整库存(城市重建项目(URP)和投资物业的原始成本)计算——在今年上半年时为72%，尽管高利润率综合了这一比例。

惠誉认为，在规模扩大和利润率提高的支持下，佳兆业集团将从2020年开始去杠杆化，将推出更多高利润的城市重建项目。佳兆业通过其城市重建项目业务，能够在大湾区以低成本获得大型的土地储备。城市重建项目业务支撑了佳兆业逾30%的EBITDA利润率。若城市重建项目业务利润超过40%，将有助于公司去杠杆化。然而，如果佳兆业集团以2017年和2018年的速度扩大规模，其杠杆率仍将保持高位，因为在2018年城市重建项目仅贡献了合同销售额的30%。

关键评级驱动因素

城市重建项目业务优势：惠誉认为，佳兆业集团的城市重建项目业务提供了运营灵活性，因其高利润率使该公司能够在市场低迷时期维持降价。如果需要，佳兆业集团还可以出售其城市重建项目股份，并从中获利，因为该项目的土地成本较低。佳兆业集团在城市重建项目业务上的长期经验使其获得了巨型土地储备，其毛利率超过40%，支持了公司的EBITDA利润率的30%-35% (不包括销售产品成本的资本化利息)。该集团拥有128个城市重建项目，占地面积达3 200万平方米，得益于此，不断有项目进入销售阶段。

在过去10年里，佳兆业集团实现了每年平均总建筑面积(GFA)94万平方米;这为土地补充提供了一些业务灵活性。然而，城市重建项目业务的规模有限，在更高的评级水平上作为驱动力的重要性下降。城市重建项目需要更长的开发周期，因此资金将被套的时间更长，并在没有立即产生现金流或利润贡献的情况下，该公司需要获得更多的融资，这将使佳兆业集团的杠杆率高于没有大量城市重建项目敞口的同行。佳兆业集团的业务性质和高利润率意味着，在一段持续时间内，该公司的经营杠杆率将高于其他的中国住宅建筑商。

高杠杆限制评级：惠誉预计，2019年佳兆业集团的杠杆率(以净债务/调整库存计算)将保持在70%以上，但此后将跌破这一水平。佳兆业集团2019年的销售规模将不足以负担高额税收和利息。对利润率较低的非城市重建项目房屋建筑业务的依赖，以及该业务的增长速度高于惠誉的预期，可能会限制佳兆业集团去杠杆化的能力。然而，惠誉认为，一旦该公司的可归属销售额从2020年起升至人民币1000亿元以上，情况可能会有所改善，因为销售效率(合同销售额/总债务)将超过0.8倍，并支持运营资金流动增强。

大型优质土地储备：惠誉认为，佳兆业集团的优质土地储备将支持其在2019年实现销售目标的能力。如果城市重建项目土地储备的转换时间长于公司预期，其优质资产基础也可以提供缓冲流动性，由于该公司很容易地为其位置优越的城市重建项目找到买家，尤其是在深圳的项目。截至2019年上半年，佳兆业集团的土地储备总计2580万平方米(估计可出售资源为人民币5010亿元)，其中大湾区面积1410万平方米，占54.6%，深圳面积为320万平方米。

强劲的合同销售增长：惠誉认为，由于大湾区的政策支持和公司地理位置优越的土地储备，佳兆业集团可以实现2019年的签约销售目标。到2018年底，佳兆业集团的可销售资源为人民币1580亿元，这意味着2019年的销售率增长57%，将支撑20%的销售增长，接近历史上约60%的销售率增长。在今年上半年，佳兆业集团的可归属销售额增长了34%，达到人民币551亿元，平均销售价格增长了4%，每年平均总建筑面积增长了28%。