惠誉：上调海垦集团长期本外币发行人评级至“BBB+”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

6月16日，惠誉评级已将海南省农垦投资控股集团有限公司(海垦集团)的长期外币和本币发行人主体评级自‘BBB’上调至‘BBB+’。展望稳定。

本次评级上调是基于惠誉将其对海垦集团维持政府政策职能的评估结果自“不够强”调整至“强”，这反映出我们认为，海垦集团对中国资源安全的战略重要性更强。海垦集团稳步扩张，已发展成为中国最大的天然橡胶生产商和全球主要供应商。天然橡胶对经济发展至关重要，亦是海南省独特的战略资源，而海南省拥有适宜橡胶种植的热带气候条件。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常可能”

惠誉强烈预期，海南省政府在必要时“非常可能”向海垦集团提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为30分(该指标最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素评估结果的如下综合结果。

支持责任

决策和监管“强”

海垦集团由海南省国有资产监督管理委员会(海南省国资委)直接拥有和控制，该公司91%的股份由海南省国资委持有，其余9%股份由海南省财政厅作为被动股东持有。海南省政府是海垦集团的主要决策者。海南省政府任命海垦集团的高级管理人员，审批公司的发展和年度投资计划，监督公司的经营业绩并进行年终评估。

然而，由于海垦集团在其市场化农业业务中具有一定经营自主性，且其资产基础的战略属性相对较弱，因此该评级因素未获评更高评估结果。

支持先例“强”

海南省政府向海垦集团提供了大量财政支持，包括注资、运营补贴和土地资源注入。2021至2025年间，海垦集团获得了68亿元人民币补贴，相当于同时期其净利润总额的1.9倍。此外，2021至2025年间，海垦集团资产资本化土地1,520亿元人民币，占其截至2025年末权益总额的75%左右。惠誉认为，政府支持与该公司的政策职能密切相关，且对支持该公司日常运营非常重要。

支持动机

维持政府政策职能“强”

本次重新评估反映出我们认为，得益于海垦集团作为中国最大天然橡胶生产商、全球主要供应商的地位，海垦集团在国家和省级两个层面均具有强战略重要性。鉴于天然橡胶具有战略重要性且中国依赖进口，海垦集团在保障这一关键资源稳定供应方面发挥着关键作用。此外，橡胶产业还对海南的经济和就业形成支撑。我们将海垦集团持有的农用地和橡胶相关资产视作具有战略重要性的资产。海垦集团若发生违约，这些资产可能面临流失，而实施救助会带来显著的净效益。

蔓延风险“强”

海垦集团被认为是海南省具有很高影响力的政府相关企业。海垦集团强大的政府背景和政策性任务使其能够从众多类型的多家银行获得低成本融资，并在境内外市场发行债券。海垦集团是活跃的发行人，其存续债券占债务总额的21%。海垦集团迄今尚未出现任何财务紧张，但惠誉认为，该公司若违约可能会影响当地其他政府相关企业的融资渠道或融资成本。

独立信用状况

惠誉基于“中等”的风险状况和‘bbb’财务状况，将海垦集团的独立信用状况评定为‘bb’。惠誉基于海垦集团的净债务与EBITDA之比评定该公司处于‘bbb’类别财务状况同业的中位。惠誉认为，海垦集团充足的流动性可抵消其薄弱的偿债覆盖水平。

风险状况：“中等”

惠誉的风险状况评估反映了海垦集团“中等”的收入风险、支出风险以及负债和流动性风险的综合评估结果。

收入风险：“中等”

收入风险为“中等”是海垦集团“中等”需求特征和定价特征的综合评估结果。海垦集团的收入主要来自其橡胶相关农业业务，该业务受益于相对具韧性的基础需求。此外，该评估还考虑到公司面临的大宗商品价格波动、橡胶行业市场竞争以及在海南省的地域集中度。不过，惠誉预期，在公司收入来源多元化的支持下，需求将保持韧性。

支出风险：“中等”

支出风险的评估基于海垦集团“中等”的运营成本与供应风险、投资规划。海垦集团的成本驱动因素可识别，主要与其橡胶相关农业业务和贸易业务有关，2025年商品、服务及维护成本占总支出的93%。海南省农业资源和劳动力供应充足，且海垦集团已建立投资规划和支出管理机制。

负债和流动性风险：“中等”

负债和流动性风险评估基于海垦集团“中等”的债务特征和流动性特征。海垦集团的加权平均债务期限维持在3.1年的适中水平，且流动性充足，从而缓解了短期债务占比相对较高的影响。得益于海垦集团与政策性银行、全国性银行和地方性银行建立的往来关系，海垦集团保持着银行融资和债券市场融资渠道。

财务状况'bbb'

‘bbb’财务状况是基于海垦集团的首要指标净债务与EBITDA之比——惠誉预期，该比率将保持稳定，在评级研究情景下，到2030年该比率将达到10.5倍。辅助指标对财务状况评估的影响为非对称性。

债务评级

惠誉还将海垦集团票息率6.2%、2027年到期的3亿美元高级无抵押债券评级自‘BBB’上调至'BBB+'。该债券由海垦集团全资子公司海垦国际资本(香港)有限公司发行，并由海垦集团提供无条件、不可撤销的担保。

同业分析

海垦集团在农业领域的业务范围具有较强特定性，其职责与区域发展和政策目标紧密一致。惠誉认为，该公司评估理据最接近华鲁控股集团有限公司(华鲁集团，A-/稳定)。海垦集团的整体支持评估结果接近华鲁集团，后者在山东省内承担政府授权任务方面具有类似的战略地位。就独立信用状况而言，海垦集团与华鲁集团的风险状况评估结果皆为“中等”，不过海垦集团的杠杆率仍较弱。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年历史数据，2026至2030年的情景假设：

- 惠誉评级研究情景下，2026至2030年间，海垦集团经营性收入年均增长率为2%，反映出该公司稳定的业务经营、划转和资本利得。

- 惠誉评级研究情景下，2026至2030年间，海垦集团经营性支出年均增长率为2%，反映出该公司稳定的成本结构。

- 2026至2030年间的平均净资本支出与2021至2025年的水平保持一致，反映在全省“十五五”规划下持续投资。

- 债务表观成本与2025年的水平持平。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于海南省政府向海垦集团提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用看法。

- 惠誉下调关于海南省政府向海垦集团提供支持的责任或动机的看法，以致支持得分评估结果降至30分以下。

- 惠誉若对海垦集团发行人主体评级采取负面评级行动，将导致对该公司债券评级采取类似行动。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于海南省政府向海垦集团提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用看法。

- 惠誉上调关于海南省政府向海垦集团提供支持的责任或动机的看法，以致支持得分评估结果升至35分或以上。

- 惠誉若对海垦集团发行人主体评级采取正面评级行动，将导致对该公司债券评级采取类似行动。

发行人简介

海垦集团获海南省政府授权管理和投资重要的农业资产。海垦集团是中国南部岛屿省份海南省最大的综合性农业集团和中国最大的天然橡胶生产商。该公司其他主要业务包括热带特色高效农业加工、房地产开发和建设业务。