惠誉：确认浙江长三合控股集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

惠誉评级已确认浙江长三合控股集团有限公司(长三合控股)的长期外币及本币发行人主体评级为‘BBB-’，展望稳定。

此次评级确认及稳定展望反映出，长三合控股作为湖州市重要政府相关企业以及长三角(湖州)产业合作区(长合区) 主导性开发建设主体的重要地位。

该产业区的启动旨在支持浙江省湖州市参与实施长三角一体化发展的国家战略。

该评级基于我们对湖州市政府支持长三合控股的责任及动机的评估结果。此外，该评级还考虑公司 ‘b’的独立信用状况。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常可能”

惠誉认为，湖州市政府在必要时非常可能为长三合控股提供特别支持。按照惠誉的《政府相关企业评级标准》，长三合控股的政府支持得分为30分(满分60分)。该得分反映惠誉对政府支持责任与支持动机因素的评估结果。

支持责任

决策和监督“强”

长三合控股是湖州市属国有企业，由湖州市人民政府国有资产监督管理委员会(湖州市国资委)实际控制。湖州市国资委直接对长三合控股行使决策权，任命公司董事长并审批企业重大事项。此外，湖州市政府负责制定公司的发展方向，并定期审查其业务进展、财务表现和债务融资情况。

湖州市国资委委托长合区管委会对长三合控股行使部分控制和监督权。管委会作为政府授权的派出机构负责监督长三合控股的运营、项目执行及投资事宜。随着企业规模的扩大，决策及监督机制持续演变，湖州市政府的管控措施或将逐步增加。

支持先例 “强”

长三合控股获得湖州市政府以各种形式提供的支持，包括资本金注入、经营性补贴、利息补贴及专项债募集资金等，助其成立并开展公共政策投资。2025年，该公司获得现金支持共计2.4亿元人民币，相当于EBITDA的87%。此外，政府此前还向公司注入规模可观的资产，大幅增强了公司的资本实力。

官方文件显示，浙江省政府和湖州市政府鼓励国有金融机构为长三合控股提供资金支持，惠誉认为，此举增强了公司的融资能力。文件还要求市政府优先保障长合区土地规划，支持其发展。作为长合区的建设主体，长三合控股将受益于此项政策为该区带来的发展。

支持动机

维持政府政策职能“强”

长三合控股是长合区唯一的土地开发、基础设施建设、产业园区建设及运营以及产业基金投资企业，其政策职能与湖州市的战略发展规划相一致。长合区的成功培育对湖州市政府至关重要，因此长三合控股承担了大量投资使命来支持长合区的长期发展。如果长三合控股违约，惠誉认为，鉴于长远的规划目标，当地其他企业或不具备完全取代长三合控股的足够实力。

蔓延风险“强”

惠誉认为，长三合控股若违约将打击投资者对该地区其他政府相关企业的投资信心。鉴于长三合控股的政策职能和在长合区开发中的领先地位，惠誉认为长三合控股是一家对湖州市政府有较高影响力的政府相关企业。该公司与大型国有银行、大型股份制银行和地方性银行均已建立了密切的合作关系，并可通过资本市场融资。

独立信用状况

惠誉基于长三合控股“中等”的风险状况和‘b’的财务状况评定该公司的独立信用状况为‘b’。 我们将长三合控股的独立信用状况定位于‘b’类别中间水平，这反映了其杠杆率和流动性状况在抵御风险能力状况相近的同业中的相对水平。由于处于开发初期阶段、投资需求较大，我们预计长三合控股的调整后净债务/EBITDA比率将由2025年的28.5倍逐步升至2030年的37.7倍。该指标水平仍略高于独立信用状况为‘b+’的同业。不过，湖州市政府的持续支持以及长三合控股充裕的流动性应有助于缓解再融资压力。

抵御风险能力状况： “中等”

惠誉评定长三合控股抵御风险能力状况为“中等”，反映其抵御收入风险、支出风险及负债和流动性风险的能力均为“中等”。

抵御收入风险能力： “中等”

考虑到长合区自成立以来的快速发展、未来五年的发展目标以及政府支持，惠誉预计长合区未来三至五年的发展前景良好。惠誉认为，对长三合控股业务的需求在很大程度上与长合区的产业发展同步。长三合控股的主要活动属于非营利性质，因此其定价能力受到限制。不过，政府给予的固定利润抵消了这一短板，并将持续为公司的偿债能力提供支撑。

与此同时，随着园区租赁业务开始有起色，以及业务拓展至物流、建筑、低碳能源和商业街区运营等领域，长三合控股的定价灵活性正在增强。

抵御支出风险能力：“中等”

惠誉预计，未来几年长三合控股将维持令人满意的成本控制。由于政府对该公司董事会及其投资规划活动实施直接控制和监督，我们预计公司在资本支出方面将继续保持审慎。

抵御负债和流动性风险能力：“中等”

长三合控股的调整后债务在经历初期快速增长后，于2025年放缓至7.2%，预计未来将维持低双位数增长。就债务状况而言，截至2025年末该公司的加权平均期限长达9年。得益于与银行的稳固关系，该公司强劲的再融资能力可缓和2026年和2030年的债务到期高峰压力。

长三合控股充裕的银行授信额度为其流动性提供支撑。长三合控股旗下产业投资子公司通过发行科创债首次进入境内债券市场。科创债对发行人资质要求较为严格，仅有极少数中国公共政策类政府相关企业具备发行资格。此举拓宽了公司的融资渠道，以支持长合区在新能源和先进制造领域的战略发展重点。随着市场认可度提升，该公司的整体融资成本显著下降，2025年平均债务成本为3.8%。

财务状况为‘b’

在评估长三合控股的财务状况时，我们主要考虑核心指标——调整后净债务/EBITDA比率。尽管长三合控股处于快速发展阶段，但得益于审慎的财务管理，过去三年其净杠杆率保持稳定。惠誉预计，受开发阶段资本支出带动，该公司的调整后净债务/EBITDA比率将由2025年的28.5倍逐步升至2030年的37.7倍。不过，该公司充裕的流动性、长期债务结构以及政府支持将有助于控制再融资风险。

同业分析

长三合控股的信用状况与扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司(扬州经开集团，BBB-/稳定)相当。湖州市和扬州市均为长三角地区的地级市，财政实力相近。

两家企业的决策权限和监督职能均部分下放至各自功能区管理委员会，但市政府仍保留最终控制权。两者在各自功能区内均承担核心政策职能，因而持续获得政府的强力支持，且较难被替代。这两家企业均对所属政府具有重要性，且活跃于资本市场，这也意味着，其若违约可能引发一定的蔓延风险。基于上述特征，惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予这两家企业的支持得分均为30分(满分60分)。

这两家企业的独立信用状况均体现出较高的杠杆水平，但其较强的再融资能力和充裕的流动性缓和了相关影响。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于长三合控股2021至2025年的历史数据，以及2026至2030年的情景假设：

- 运营收入年均增长7.2%，主要受长合产业园区在快速扩张阶段后的持续开发及增长前景驱动;

- 运营支出年均增长7.7%，反映成本结构保持稳定;

- 年均净资本支出(资本支出减资本性收入)为11.3亿元人民币，以满足园区开发要求;

- 综合考虑公司的潜在融资需求以及财政支持和公司持续增强的盈利能力后，预计调整后净债务为135亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉下调关于湖州市政府向长三合控股提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 总体支持得分降至30分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉上调关于湖州市政府向长三合控股提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 总体支持得分升至35分或以上。

发行人简介

湖州市国资委直接及通过另外两家市级国有企业间接持有公司75.59%的股权，其余23.09% 和1.32%股权分别由一家县级国有企业安吉县天子湖农业综合开发有限公司直接持有和浙江省财务开发有限责任公司间接持有。长三合控股的主要业务板块涵盖基础设施建设、产业园区建设与运营、商品销售与物流、低碳能源销售及产业基金投资。