穆迪：中国企业全球份额扩张将令欧洲主要行业持续承压
本文来自“穆迪评级”，原标题《欧洲贸易 | 来自中国企业的竞争将令欧洲主要行业持续承压》。
概述
在国内产能过剩等背景下，鉴于欧洲企业存在结构性成本劣势，中国出口在全球市场重新布局对其构成主要风险。能源密集型行业和中端科技行业所面临的竞争压力最为突出。欧洲五大经济体中，对制造业依赖较大的德国(Aaa/稳定)和意大利(Baa2/稳定)的风险敞口最大。
欧洲商品贸易逆差扩大反映了竞争力方面的结构性挑战。欧洲的能源成本持续高企，中国(A1/稳定)在制造业价值链中上移以及强欧元加剧了中高价值领域的竞争，并蚕食了欧洲的全球出口份额。与此同时，欧洲自中国进口的中间品增加正将竞争嵌入欧洲供应链。这在短期内这可降低投入成本，但同时也增强了价格传导效应、依赖性，以及对中国政策和需求变化的敏感性。
欧洲的应对政策可能会缓和，但不会逆转竞争压力。贸易防御工具和有针对性的产业政策可能会减缓部分行业的进口渗透，但结构性制约因素限制了实施更为激进的干预的空间。贸易保护主义措施也提高了拥有全球价值链并在中国开展生产业务的欧洲企业的成本。
风险敞口分布不均，且主要集中于高能耗和中端技术行业。这些竞争压力正通过挤压利润率、削弱现金流和推高杠杆率影响信用指标，尤其是对于定价能力有限的企业而言。当进口渗透率和成本劣势叠加，且缺乏缓解因素时，行业的脆弱性最为突出。这种情况尤其体现在汽车、化工、金属和机械等行业。上述趋势近年来在汽车和化工行业的负面评级势头中也有所体现，尤其是非投资级主体(对应受评债务规模分别约为600亿欧元和700亿欧元)，同时负面展望占比也较高。
第二轮宏观效应正在显现，尤其是在制造业比重较大的经济体。德国和意大利等国更易受到波及，传导渠道为就业、投资和国内需求转弱。这些动态正在令经济增长和居民收入承压，并对企业收入及银行资产质量产生连锁影响。
欧洲商品贸易逆差扩大反映了竞争力方面的结构性挑战
欧洲对华贸易状况在过去10年有所削弱(图表1)。虽然中国房地产市场疲软抑制了对欧洲商品的需求，但结构性因素同样在发挥作用。持续高企的能源价格提高了生产成本，尤其是在能源密集型行业，而自2022年以来欧元的升值削弱了欧洲商品在全球市场的价格竞争力。
图表1
但中国企业也在稳步向制造业价值链高端迈进，并拓展至电动汽车(EV)和电池等新兴增长领域，从而加剧了与欧洲生产商的直接竞争。产品质量和产业能力的提升使中国企业如今能够在中端领域，并且日益在高附加值细分市场展开竞争。汽车和化工等行业层面的贸易赤字扩大即反映了这一变化(图表2)。虽然贸易逆差的扩大在一定程度上反映了离岸生产，但其中相当一部分也体现了竞争压力的增大。
图表2
绿色转型亦进一步扩大了贸易逆差，尤其体现在“新三样”，即电动汽车、锂离子电池和光伏产品的进口增长上。中国在上述领域的出口能力已迅速提升。根据我们的测算，2018年至2024年间，“新三样”产品对欧盟(Aaa/稳定)和英国(Aa3/稳定)的出口年均分别增长约54%和76%，2024年约占英国和欧盟27国自中国进口总额的7%3。这些动态反映在欧洲全球出口市场份额的逐步流失上，尤其体现在化工、机械、汽车、金属和电子等领域(图表3)。这一趋势在德国最为明显，表明受冲击行业的销量和利润率持续承压。
图表3
我们预计，随着中国持续向价值链高端迈进，并将竞争拓展至更高附加值领域，这一趋势将进一步加剧。我们对欧洲汽车和化工企业评级的负面展望占比较高(图表4)即体现了上述结构性压力。近年来，这也引发了负面评级行动，尤其是在上述两个行业。
图表4
中间品在中国对欧洲出口中的占比不断上升，这也表明嵌入生产和供应链的竞争压力越来越大，竞争不再局限于最终商品市场(图表5)。例如，中国仍将是欧洲电动汽车供应链的主要参与者，这反映了其在生产链的全球领先地位及其成本和规模优势。
图表5
虽然获取成本更低的投入品在短期内有助于支撑下游利润率，但这也加速了价格压力向欧洲市场的传导，并可能削弱在上游环节扩大国内产能的动力。同时，这还加深了欧洲制造商对中国投入品的依赖，并使其更易受到中国产业政策和内需变化的影响。
中期来看，在教育和产业政策的支持下，欧洲强大的创新能力和研发投资将有助于欧洲企业开发新产品和服务。不过，新技术带来的生产力提升需要时间，不太可能在短期内缓解受影响行业的困境。政治和财政方面的制约将限制欧盟竞争力改革，包括欧洲央行前行长马里奥·德拉吉所提出的相关建议。相比之下，中国产业战略的覆盖面不断扩大，支持从上游投入到下游应用及新兴技术在内的全产业链协同发展。因此，这些竞争压力在短期内得以缓解的可能性不大。
欧洲的应对政策可能会缓和，但不会逆转竞争压力
贸易防御措施(如反倾销税和反补贴税)曾减缓了特定行业的进口渗透率，但并未导致国内市场份额或产能的持续回升。来自光伏板等行业的迹象表明，这些措施只能提供暂时的缓解，而且往往会被贸易转移或持续的全球产能过剩所抵消(图表6)。这也将提高在中国开展生产的欧盟本土企业的成本。
欧盟正在探索更多的政策工具，包括在公共采购中实施更严格的本地含量要求，但其应用范围可能仍将局限于半导体等具有战略重要性的产业。更广泛而言，欧洲坚持以规则为基础的贸易框架，在一定程度上限制了其采取更为激进保护主义措施予以应对的空间，尤其是与美国(Aa1/稳定)相比。因此，相关政策措施可能仍将以渐进方式推进，从而在一定程度上缓解，但难以消除外部竞争压力。
图表6
风险敞口集中在能源密集型和中端科技行业
我们的制造业脆弱性指数(MVI)显示，欧洲各行业对这些竞争动态的风险敞口存在差异，其中进口渗透率高、成本劣势明显且缓解能力有限的领域最为严峻(图表7)。MVI提供了一个一致的分析框架，用以评估这些压力如何转化为与信用相关的结果，该框架基于三个宏观层面的传导渠道：替代风险、经济敏感性以及出口能力。
图表7
这些压力已经开始传导至信用指标(图表8)。较高的进口渗透率和成本压力会侵蚀利润率和现金流，而市场地位的变化则可能蚕食国内市场份额，并改变供应链格局。与此同时，更广泛的宏观经济溢出效应(通过就业、投资和技能)加大了上述压力，尤其是在经济体量较大的行业(我们还发表了东盟和拉丁美洲相关报告。)
图表8
在此框架基础上，以下行业分析将重点关注敞口最为突出的领域，以及这些压力已经如何影响信用指标。
汽车
汽车行业承压严重，是竞争最为激烈的行业之一，尤其是在电动汽车及其相关零部件领域。我们共向欧洲最大的8家汽车制造商和20家汽车零部件供应商授予评级。中国生产商受益于其本土市场规模、政策支持、成本优势以及技术的快速升级，这使其能够在国内和出口市场中均提升市场份额。这种影响延伸到价值链的汽车零部件供应商，其受到来自中国零部件的竞争压力尤其严重。欧洲零部件供应商利润率虽已出现复苏迹象，但仍低于疫情前水平。低利润率是我们采取负面评级行动的一个主要原因。
欧洲汽车制造商在高端细分市场仍具优势，但随着竞争向更高价值产品延伸，这一优势可能逐步削弱。利润率压力已具有广泛性。由于盈利能力持续下降削弱信用指标，评级较低的企业(尤其是定价能力有限、利润率较低且下降的企业)面临更高的评级风险(图表9)。
图表9
近年来，汽车和化工行业的评级变化率低于欧洲公司的平均水平，其流动性状况总体充足，欧洲企业整体违约状况继续趋于稳定(图表10)。
图表10
鉴于汽车行业在经济中体量较大，利润率持续受压可能通过投资减少、就业转差以及供应链溢出效应产生更广泛的宏观金融影响。
化工
化工行业的竞争压力集中在通用化学品和中间体板块，在这些领域，从结构角度来看欧洲生产商面临更高的能源和合规成本。中东地区冲突的演变可能进一步加剧压力，因为随着天然气、石油及运费价格对供应风险作出反应，能源和原料成本将走高且波动性增强。尽管如此，中东供应线路的持续中断也可能在一定程度上暂时减轻来自中国生产商的竞争压力。亚洲化工产品出口减少短期内将给产量和利润率压力带来一定缓解。
图表11
上述压力在行业中已经显现。在评级为B3/负面或以下的32家欧洲、中东与非洲投机级别化工企业中，有13家还面临再融资需求，这加大了对利润率压缩和需求下降的脆弱性，同时来自低成本亚洲生产商的进口将继续削弱其定价能力。
特种化学品通过产品差异化和出口潜力提供一定程度的韧性，但这一缓冲不均衡，且随着中国生产商在价值链中上移，可能逐步减弱。与此同时，该行业在健康、粮食安全、国防及绿色转型方面具有战略重要性，这推动欧盟持续出台政策以增强其韧性，并可能对未来的投资和政策应对产生影响。
机械和电子产品
随着中国在中端科技和部分高科技产品领域的份额上升，机械和电子产品面临的替代风险相对更高。虽然欧洲在某些板块保持了强劲的出口地位，但来自进口产品的竞争加剧可能会抑制定价能力和盈利能力，尤其是对于差异化程度较低的生产商而言。
半导体行业的竞争格局更为复杂。中国自给率的提高主要影响中国国内市场份额，而非全球出口竞争，但仍会影响欧洲供应商的销量。
美国出口管制和中国推动半导体自给加剧了来自中国国内生产商的竞争，这种情况正变得愈发明显。影响集中在特定产品类别，并主要体现在中国本土市场。例如，意法半导体(Baa1/稳定)约15%的收入来自中国客户。该公司正采取"中国制造产品供应中国市场"这一战略作出应对，包括与三安光电成立合资公司。
电信设备方面，欧洲生产商在价格和规模方面面临来自中国企业的持续竞争，致其利润率持续承压，市场份额面临挑战。诺基亚(Ba1/正面)和爱立信(Baa3/稳定)等企业已面临来自华为和中兴通讯等公司日益激烈的竞争，尤其是在无线网络设备市场。
基本金属和金属制品
欧洲金属制品生产商的替代风险较高，反映出持续的进口渗透和全球产能过剩。进口在欧盟钢铁消费量中的占比较大，而贸易转移(即原材料从其他市场转口)又加剧了这一压力。
与此同时，较高的能源成本以及欧盟碳排放交易体系下的碳排放定价持续削弱行业竞争力。虽然碳边境调节机制(CBAM)可能会提供部分支持，但不大可能完全抵消这些结构性成本劣势。
这些压力已开始传导至信用指标，并在下游产品领域更为明显。利润率收窄和需求走弱对盈利能力形成压制，并推高杠杆水平，尤其是对那些在吸收成本冲击方面灵活性有限的生产商而言。美国铝业和挪威水电(Baa2/稳定)等欧洲铝业企业同样面临主要终端市场需求疲软的压力，影响了产量和盈利能力，但挪威水电垂直一体化的业务模式带来了一定的多元化优势。不过，自中东冲突爆发以来，地区铝溢价有所上升，导致全球大约9%的原铝产能停产。
欧盟近期针对钢铁产品实施的保护措施(将于2026年7月生效，包括收紧进口配额、提高关税以及加强可追溯性)，应有助于在短期内限制信用状况的进一步恶化。结构性需求疲软和转型成本继续制约信用状况的改善。
结构性壁垒较强的行业的风险敞口较小
食品和饮料受益于较高的运输成本、监管限制和当地消费者偏好，这些因素限制了来自直接进口的竞争。
制药行业保持韧性，这得益于强有力的知识产权保护和定价能力。不过，中国在高附加值细分领域快速取得进展构成了不断上升的中期风险。中国临床试验和药品监管体系改革是其加快生物制药创新，并缩小与全球领先企业差距的战略的核心。在仿制药、原料药(API)以及合同开发与制造组织(CDMO)领域，这一风险敞口尤为突出，行业内企业正面临来自中国竞争对手基于成本优势的替代压力，其趋势与化工和金属行业所呈现的情况类似。
第二轮宏观效应正在显现，尤其是在制造业比重较大的经济体
在宏观层面上，制造业比重较高的经济体，尤其是德国和意大利，更容易受到来自中国竞争加剧所带来的第二轮效应的影响，这反映了这些行业在产出和就业中的占比(图表12和13)。
图表12
图表13
这些压力已在数据中显现。自2024年第一季度以来，汽车、机械和化工行业的就业人数分别下降了约10%、3%和2%，表明相关影响已开始较早传导至劳动力市场。这一传导渠道还通过投资和国内需求走弱得到强化，两者共同抑制了整体经济增长和居民收入。这些动态反过来会对企业收入产生负面溢出效应，尤其是对那些与制造业供应链相关的企业而言。对银行而言，这意味着脆弱行业的资产质量下降及信贷风险上升。
通过提升实际购买力并促进经济中其他领域的消费支出，价格较低的中国进口产品部分抵消了负面影响。然而，这种消费提振不足以抵消制造业活动走弱带来的更为持久的拖累，尤其对于工业基础较大的经济体而言。
尽管仍存在一些缓解因素，包括部分较高附加值细分领域的出口实力以及针对战略性行业的政策支持，但这些因素不太可能显著改变中期发展走势。来自中国的竞争压力仍是欧洲制造业面临的结构性和信用相关不利因素。
中国对外直接投资(FDI)提供了一个并行的调整渠道。尽管2024年中国对欧洲的投资总体保持相对稳定，约占中国全球对外直接投资流量的6%，但欧洲仍占中国在亚洲以外对外直接投资的三分之一左右。德国、瑞典(Aaa/稳定)、西班牙(A3/稳定)和英国仍是主要投资目的地。
在汽车领域，中国制造商正加快推进本地化战略，2018-2023年欧洲占中国汽车行业境外投资的40%左右，主要集中在匈牙利(Baa2/负面)和西班牙等国。
这一趋势可能有助于当地市场的投资和产能提升，但也会加大欧洲其他地区发生格局重构的风险，尤其是在成本劣势持续存在的情况下。因此，从长期来看，本地化只是重新分配而非消除竞争压力，并进一步凸显了这一挑战的结构性特征。
附录：MVI是什么?如何构建?
MVI旨在根据历史和结构性经济联系，识别最易受中国贸易竞争影响的行业和经济体。该指数涵盖协调制度(HS)两位数编码标准的14个制造业板块(图表10)，涉及东南亚、拉美和欧洲的17个国家。
图表14
MVI由三个标准化支柱组成，每个支柱均反映了外贸竞争可能影响国内经济的不同传导渠道。这些支柱如下：
1.替代风险(权重30%)：衡量国内生产被中国进口产品替代的可能性，包括通过最终产品直接替代或通过中间原材料间接替代5。
2.经济敏感度(权重35%)：反映一个行业对国内经济的宏观重要性。占GDP比重较大的行业如果受到不利影响，则可能带来更大的潜在溢出效应。
3.出口潜力(权重35%)：评估一个行业受益于全球供应链重构(包括“中国+1”格局)的能力。强大的出口潜力可缓解总体脆弱性，因此反向计入指数。
从1(低脆弱性)到10(高脆弱性)的变量汇总为支柱分数和总体MVI分数(因素和权重请参阅图表15)。
图表15
