惠誉：确认湖北澴川国投“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

10月15日，惠誉评级已确认湖北澴川国有资本投资运营集团有限公司(澴川国投)的长期外币及本币发行人主体评级为'BBB-‌'。展望稳定。

本次评级确认反映出澴川国投的子公司孝感市高创投资有限公司完成计划划转后，澴川国投作为孝感市关键政府相关企业及城市开发活动主要运营和融资平台的政策性职能未发生变化。展望稳定反映出，惠誉预期孝感市政府的信用状况以及对澴川国投的支持得分将保持稳定。

惠誉采用《政府相关企业评级标准》，以孝感市政府作为子级调整的参考，评定澴川国投的评级，尽管孝感市政府间接拥有该公司。惠誉“穿透”澴川国投的直接母公司湖北澴川资本控股有限公司(澴川资本)，因惠誉视澴川国投视为与政府有强关联性的公共政策型企业。惠誉认为支持可能最终由政府提供，且澴川资本不会阻碍澴川国投及时获得政府支持。

澴川资本由孝感市政府通过孝感市国有资产监督管理委员会(孝感市国资委)全资拥有。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，孝感市政府在必要时“极有可能”向澴川国投提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(该指标最高得分为60分)。该得分基于惠誉对政府支持责任与支持动机因素评估结果的综合结果。

支持责任

决策及与监管“很强”

澴川国投由孝感市国资委通过澴川资本全资持有并实施严格管控，原因在于其承担建设对孝感市发展至关重要的战略性城市基础设施和保障性住房项目的职能，例如老澴河综合治理工程和安置房建设项目。

惠誉穿透澴川资本，鉴于孝感市政府是最终有效股东并实施严格控制。前述控制包括界定澴川国投的业务范围与发展战略，批准债券发行计划，监督年度投资计划与重大项目，任命除职工代表外的董事会成员，监督运营结果并开展绩效考核。澴川国投按季度向政府汇报，涵盖该公司的重点投资、融资活动，以及资产、资源与资金管理。

支持先例“强”

政府提供了有力支持以令澴川国投履行政策授权任务并维持其财务状况。2021至2025年间，现金、股权与资产注入合计236亿元人民币，相当于澴川国投2025年末所有者权益的59%。注入的股权和资产包括包括本地政府相关企业的股权以及土地与房产。同期，经营补贴(主要针对公共交通运输和城市开发项目)为12亿元人民币，占净利润总额的71%。鉴于澴川国投重要的政策性职能，惠誉预期政府支持将持续。

支持动机

维持政府政策职能“强”

澴川国投是负责孝感市基础设施建设、保障性住房与公共交通的主要城投企业，且是该市唯一一家供水商。该公司承接全市大部分城市开发及运营工作。鉴于项目若被推迟会影响未来建设与公益项目的长期运营，因此，澴川国投若发生违约会阻碍政府发展战略的实施。

蔓延风险“强”

鉴于澴川国投作为孝感市主要城市开发平台的角色，惠誉将该公司视作在孝感市具有高影响力的市级政府相关企业。该公司按总资产衡量是该市最大的政府相关企业，且是活跃的债务发行人，拥有多元化的融资渠道及成熟的境内外资本市场融资渠道。借款主要用于支持政策相关的项目，并得到主要商业银行与政策性银行长期贷款以及资本市场融资的资金支持。

惠誉认为，澴川国投若违约，可能损害该市其他政府相关企业的融资渠道，并推升融资成本。不过，该评估结果的制约因素在于，该市存在其他活跃的政府相关企业发行人。

独立信用状况

澴川国投‘b’的独立信用状况由该公司“中等”抵御风险状况能力、'b'的财务状况推导得出。尽管澴川国投的主要指标调整后净债务与EBITDA之比高于中国城投企业同业，惠誉仍将其独立信用状况置于‘b’类别的中位。这主要反映我们预期公司2026的流动性覆盖率将维持在约1.5倍的舒适水平，同时政府支持将持续提供支撑，从而缓解其相对较高的杠杆水平。

抵御风险状况能力：“中等”

惠誉对澴川国投抵御风险状况能力评估反映该公司抵御收入风险、支出风险以及负债与流动性风险能力状况的评估结果皆为“中等”。

抵御收入风险能力：“中等”

抵御收入风险能力评估反映出澴川国投“中等”的需求与定价特征。澴川国投收入来源多元，但业务地域分布与客户在一定程度上集中于孝感市。惠誉预期，需求将受益于孝感市稳健的经济增长。此外，该公司现有项目储备亦足以支持其业务增长。多数业务的定价基于政府合同，并受益于政府补贴安排;其余业务则遵循市场化定价。

抵御支出风险能力：“中等”

评估结果反映出，澴川国投的运营成本与供应风险、投资规划皆为“中等”。该公司的成本驱动因素明确。考虑到孝感市稳健的经济增长及邻近省会武汉市，资源与劳动力供给充足且限制因素有限。该公司的重大投资计划与孝感市政府的目标一致且执行力强。不过，调整重大资本支出或成本转移的灵活性有限，因为此等事项由政府制定与监管。

抵御负债与流动性风险能力：“中等”

惠誉的评估结果基于澴川国投“中等”的债务与流动性特征。该公司到期结构均衡，截至2025年末加权平均到期期限约为5.8年。短期债务占总债务的18.0%，但较长的平均到期期限与分散的偿还安排缓解了再融资风险。惠誉认为，澴川国投凭借与中国主要银行的稳固关系(包括尚未使用的银行授信额度107亿元人民币)以及持续的政府支持，保持强劲的债券市场融资渠道，使公司维持充足的流动性以满足偿债需求。

财务状况'b'

惠誉的评估结果主要基于澴川国投的主要指标杠杆率处于‘b’类别。惠誉预期，在我们的评级情景下， 2025年末澴川国投调整后净债务与EBITDA之比将维持在62.0倍的高位，于2030年升至71.4倍。杠杆率上升主要由持续的城市开发资本支出以及政府回款节奏较慢所致。因此，惠誉评定其财务状况评估结果为‘b’类别，这与其他惠誉授评中国城投企业一致，因其普遍具有资本支出密集型特征，并依赖再融资和政府支持。

同业分析

惠誉将荆州市城市发展控股集团有限公司(BBB-/稳定)、德阳发展控股集团有限公司(BBB-/稳定)市级政府相关企业视为可比同业，因为这两家企业均为各自城市规模最大的政府相关企业，且所在地区的经济规模大致相近。与澴川国投类似，两家公司均为重要的城市开发平台，承担包括保障性住房开发在内的重要政策性职能。其支持得分均为35分，反映其与各自市政府的关联性强，并承担具有战略意义的政策性职能。惠誉评定其蔓延风险为“强”，反映其拥有成熟的资本市场融资渠道和多元化融资来源。不过，其市场影响力和融资活动尚不足以支持该指标获评为“很强”。

关键评级假设

惠誉的评级情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021年至2025年的历史数据及2026年至2030年的情景假设：

- 在评级情景下，2026至2030年间经营性收入平均每年增长11.2%，主要由再生铜业务增长带动，其他板块收入则大致保持稳定;

- 在评级情景下，2026至2030年间，经营性支出平均每年增长12%，反映经常性支出总体稳步增加，可变成本波动幅度与收入增长一致。

- 2026至2030年间，平均净资本支出为26亿元人民币，低于 2021至2025年间37亿元人民币的历史均值，反映资本投资项目储备放缓，资本支出主要用于公司的城市开发项目。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对孝感市政府向澴川国投提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 惠誉下调孝感市政府的支持责任或支持动机，以致支持得分评估结果降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对孝感市政府向澴川国投提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用看法;

- 惠誉上调孝感市政府的支持责任或支持动机，以致支持得分评估结果升至42.5分以上。

发行人简介

澴川国投成立于2017年，是孝感市的主要政府相关企业。该公司是综合城市开发的关键企业，业务涉足基础设施建设、保障性住房、供水与公共交通。此外，该公司还从事贸易、砂石材料销售、劳务分包以及再生铜生产与销售业务等业务。