惠誉：下调正荣地产(06158.HK)长期发行人评级至“B”，列入负面评级观察名单

久期财经讯，2月15日，惠誉将正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK)的长期发行人违约评级(IDR)从“B+”下调至“B”，将高级无抵押评级从“B+”下调至“B”，回收率评级为“RR4”。该评级已被列入负面评级观察名单(RWN)。

评级下调反映出正荣地产在应对2022年大规模资本市场到期问题上进展有限。该公司于2022年1月宣布，将赎回其美元永续债券，但是市场上仍然有质疑的声音。负面评级观察反映了该公司在流动性和融资渠道的进一步恶化、无法应对即将到来的资本市场债务到期和/或合同销售持续大幅下降的情况下，可能会采取进一步的负面评级行动。

正荣地产进入资本市场的渠道受限，惠誉认为，该公司可能主要依靠合同销售产生的现金来偿还2022年的资本市场到期债务。

除公告外，该公司未向惠誉提供更多信息。

关键评级驱动因素

到期债务处理进展有限：该公司于2022年1月宣布，将于3月5日赎回2亿美元的永续债券，从2022年1月起，永续债券的息票率将上调5%。然而，自该公告发布以来，市场一直猜测正荣地产可能不会进行赎回，该公司尚未对此做出具体回应。其资本市场到期债务的再融资风险也在上升。

该公司有约88亿元人民币的资本市场债务将于2022年到期或可回售，包括3月的5000万美元，4月的2.175亿美元，6月的16亿元人民币，8月的2.93亿美元，9月的2.465亿美元，以及9月可回售的10亿元人民币在岸债券，11月的10.5亿元人民币在岸债券。该公司尚未向惠誉披露其手头有多少可用现金用于偿还资本市场债务。

融资渠道受限：惠誉认为，正荣地产进入资本市场的渠道大部分都受到影响，它将不得不依靠内部现金资源来偿还债务。惠誉预计，未来12个月，该公司的资本市场债务将面临更大的再融资压力。如果其市场渠道持续受限，该公司可能需要依靠合同销售收入来解决在岸和离岸资本市场的到期问题。

再融资取决于合同销售额：正荣地产的销售额在2021年下半年和2022年1月同比下降，与该行业基本一致。2021年，正荣地产的合同总销售额增长了3%，达到1456亿元人民币。然而，惠誉认为，如果疲软的房地产市场情绪持续下去，2022年的销售可能存在一些下行风险。

非控股权益比重较高：2021年上半年非控股权益占正荣地产权益总额的比例自2020年的46%升至56%，而其非控股权益净额与开发物业净资产的比例自18%升至20%。这就导致了潜在的现金漏损，并对其将现金从项目级转移到控股公司级的能力产生了不确定性。

评级推导摘要

在资本市场情绪为负面的前提下，正荣地产的评级受到资本市场即将到期的再融资风险上升的限制。惠誉认为，该公司可能不得不依靠合同销售产生的现金来应对资本市场到期的问题。解决资本市场到期问题的能力取决于市场对该公司和该行业信心的恢复。

正荣地产与融信中国控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，简称“融信中国”，03301.HK，B/负面)的业务概况相似，合同销售规模相似。这两家公司都面临着即将到期的资本市场再融资风险上升，可能不得不依靠内部产生现金来解决资本市场到期的问题。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2021至2024年间每年的权益合同销售额约为800亿元人民币;

- 每年购地金额保持在确保土地储备可支持约两年开发所需的水平;

- 2021至2024年间拿地总楼面面积(GFA)与售出总楼面面积的比率为0.5-1.0倍;

- 2021至2024年间毛利率为16%-19%。

关键回收率评级假设：

- 采用4倍的EBITDA乘数推导得出正荣地产的持续经营价值

- 采用清算价值法，因资产清算将给债权人带来更高回报

- 扣除10%的行政费用

清算方法

-清算估算反映了惠誉对资产负债表资产价值的看法，这些资产可以在破产或破产程序期间进行的出售或清算过程中变现，并分配给债权人。

-对应收账款适用20%的折扣率(由之前的30%上调)，此项调整符合惠誉的回收率评级标准。

-对投资物业适用75%的折扣率，投资物业组合主要包括其在一二线城市运营的购物中心。该组合的平均租金收益率为1%-2%，低于行业平均水平。评级小组认为75%的折扣率是合适的，因为投资物业组合的清算价值的隐含租金收益将提高到5%-6%，在二级市场交易中被认为是可以接受的。

-对物业、厂房和设备净值适用50%折扣率(由之前的40%下调)，主要由酒店和建筑物组成，其价值较小。

-对净库存适用39%的折扣率，库存主要包括已完工的待售物业、开发中的物业及土地收购保证金。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，以得出净库存的综合折扣率。

-对已完工待售物业适用30%的折扣率，已完工的商品房更接近待售库存。该公司房地产开发业务的历史毛利率在20%左右。因此，适用更高的30%的折扣率(与库存标准中提到的平均50%相比)。

-对开发中物业适用45%的折扣率，与已完工的项目不同，开发中物业更难销售。这些资产也处于不同的完工阶段。由于该公司的开发中物业主要位于一至二级城市，因此采用了45%的折扣率。正荣地产的土地储备年限约为两年，因此账面价值理应接近市场价值。开发中的物业余额(在适用折扣率之前)已经减去经过保证金调整的客户押金。

-对土地收购押金适用10%的折扣率，只要地理位置良好，可供开发的土地更接近待售库存，类似于已完工的商品房单元。正荣地产的土地一般不位于明显的弱势地区。因此，要适用比标准中提到的平均50%更高的折扣率。

-对合资企业净资产适用50%的折扣率(由之前的40%下调)，通常包括已完工项目、开发中物业和土地。适用50%的折扣率，与库存的基准折扣率一致。

-对于超额现金适用100%的折扣率(由之前的40%下调)，扣除贸易应付款。

按照偿还顺序进行债务价值分配所得出其高级无抵押离岸债券的回收率评级为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果其2022年到期债务的还款计划进展顺利，其负面评级观察将得到调整

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 流动性进一步恶化或未能解决其2022年上半年到期债券问题

- 合同销售额或现金回款持续下滑

流动性及债务结构

高再融资需求:截至2021年6月末，正荣地产持有可用现金350亿元人民币，不含95亿元人民币受限制现金，足以覆盖该公司203亿元人民币的短期债务。不过，该公司并未向惠誉披露有多少可用现金可用于偿还资本市场债务。

该公司于2022年1月宣布，将于3月5日赎回2亿美元的永续债券。该公司有约88亿元人民币的资本市场债务将于2022年到期或可回售，包括3月的5000万美元，4月的2.175亿美元，6月的16亿元人民币，8月的2.93亿美元，9月的2.465亿美元，以及9月可回售的10亿元人民币在岸债券，11月的10.5亿元人民币在岸债券。

发行人简介

正荣地产于2018年在港交所上市，其大股东欧宗荣的房地产开发业务始于1998年。截至2021年6月末，正荣的土地储备总规模达2,930万平方米，公司的230个地产项目大多位于一线和二线城市。