中证鹏元国际：确认杭州拱墅国投集团“A-”国际刻度长期主体评级，展望“稳定”

本文来自“中证鹏元国际”。

12月4日。中证鹏元国际确认杭州市拱墅区国有投资集团有限公司(简称“公司”或“拱墅国投”)国际刻度长期主体评级“A-”，展望稳定。我们同时授予由拱墅国投间接全资子公司杭州拱墅国投集团(香港)有限公司(以下简称“发行人”或“拱墅国投香港”)发行、拱墅国投提供维好协议的2026年12月5日到期的票面利率为4.3%的人民币境外债券“A-”的债项评级。

公司是拱墅区重要的国有资产经营主体，主要从事产业投资、产业园建设、房屋租赁等业务，同时通过控股上海润达医疗科技股份有限公司(以下简称“润达医疗”)涉足医疗板块。公司唯一股东为杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司(以下简称“拱墅国控”)，实际控制人为杭州市拱墅区财政局。拱墅国投的主体评级是基于公司“b-”的独立信用评分 (SACP)，以及我们认为拱墅区政府在拱墅国投有需要时，有极强的意愿为其提供额外支持的观点。

拱墅国投香港成立于2018年7月，是拱墅国投的间接全资子公司。作为拱墅国投唯一境外债的发行主体，拱墅国投香港对于公司具有战略重要性。同时，公司为该笔境外债提供维好协议，承诺持有发行人所有股份并维持发行人的偿付能力，我们预计未来本金偿还也将由公司统筹安排。综合来看，我们授予该笔境外债“A-”的债项评级，等同于拱墅国投的长期主体评级。

关键评级观点

正面因素

公司是拱墅区重要的以产业发展为导向的国有企业。拱墅国投是拱墅区重要的产业投资和资产经营主体，主要负责区内的产业投资、产业园区建设和房屋租赁等业务，同时还负责区域内部分土地整理和配套基建项目，业务地位显著。公司通过控股上市公司润达医疗涉足医疗板块，该公司专注于体外诊断领域，业务已覆盖国内大部分省市，具备较好的市场地位，拱墅国投还围绕医疗板块在拱墅区发展相关产业并进行相关投资，形成了一定的产业协同和聚集效应。此外，作为区域内重要的国有企业，拱墅国投的稳定发展将对拱墅区的产业升级和经济发展起到显著的推动作用。因此我们认为倘若公司的经营出现困难，拱墅区政府会采取必要措施确保公司的可持续发展，也会在公司出现财务困难时对其给予必要的支持，以确保区域内经济发展不受影响。

公司长期以来得到拱墅区政府较大力度支持。拱墅国控持有公司100%股份，实际控制人为拱墅区财政局。公司长期以来与拱墅区政府保持着紧密且良好的关系，在资金、资产和政策等方面获得拱墅区政府的大力支持。2017年下城区财政局(现合并为拱墅区财政局)对公司增资29.7亿元，其中货币出资2.3亿元，经营性房地产出资25.4亿元以及股权出资2.0亿元，公司注册资本增至30.0亿元。2022年公司收到政府财政性拨款转增资本公积 16.5 亿元。截至2025年3月末，公司合并口径资本公积为54.6亿元。2022-2024年，拱墅国投分别获得0.5亿元、0.3亿元和0.3亿元的政府补贴，稳定的政府补贴为公司利润提供了良好补充。我们相信，拱墅区政府将会继续对公司提供必要的支持，推动公司各项业务发展，从而促进拱墅区的产业升级和城市化进程。

杭州市和拱墅区强劲的经济实力。杭州市是浙江省省会，副省级市，也是长江三角洲重要中心城市。近年杭州市聚焦发展文化、旅游休闲、金融服务、生命健康和高端装备制造五大支柱产业。2024年，杭州市实现地区生产总值21,860.0亿元，连续两年位列中国“两万亿之城”，经济体量稳居浙江省第一、全国城市第八位，比上年增长4.7%。拱墅区是杭州市的中心城区，2024年拱墅区人均GDP为18.5万元，较杭州市高出6.8%，经济发展处于较成熟阶段。2024年拱墅区一般公共预算收入完成179.1亿元，其中税收收入占一般公共预算收入的比例达到92.1%，税收效率较高，财政自给能力较为优越，整体流动性健康。

负面因素

公司财务杠杆高。截至2024年末，公司有息债务规模约为292.9亿元，同比小幅增长。考虑到拱墅国投在建、拟建项目以及基金投资仍有较大规模的资金需求，未来几年公司仍需依靠进一步举债以满足其资金需求，我们预计公司债务规模将稳步增加，其债务资本比率将保持在70%以上的较高水平。另一方面，相对于公司的债务规模，公司的EBITDA规模相对有限，我们测算公司2023-2027的加权平均债务/EBITDA比例为40.9倍，EBITDA利息保障倍数为0.7倍，可见公司自身利润对其债务的保障程度一般。总体来看，我们认为未来几年公司杠杆率将维持在较高的水平，对公司的现金流和偿付能力形成一定压力。

公司流动性偏弱。我们估计公司未来12个月(2026年)的现金流流动性比率为1.0倍，说明公司的现金流入对未来12个月的现金流出的覆盖能力一般。公司未来的现金流出主要为短期债务的偿还和利息相关支出，而公司自身的经营性现金流较为有限，债务的偿还仍取决于公司的再融资能力。截至2024年末，公司未使用的银行授信额度约为240.1亿元，备用流动性充足。考虑到拱墅区政府较强的经济财政实力和对公司的持续支持，拱墅国投的债务接续能力和长期流动性状况将保持稳定。

盈利下滑风险。2024年润达医疗的营业收入占公司营业总收入的96.7%，是公司营业收入和利润的最重要来源。润达医疗所处的体外诊断产品流通与服务行业持续面临医药行业市场监管政策变化的风险，2024年以来，受行业集采等政策影响，润达医疗营业收入下降，盈利水平明显下滑。2025年1-9月，润达医疗营业收入为52.7亿元，净利润为-1.26亿元。我们预计随着集采等政策进入常态化执行阶段，润达医疗和公司的营业收入将保持相对平稳，但毛利率将持续承压。

评级展望

公司稳定的评级展望反映了我们认为拱墅区政府将保持稳定的信用状况，并且公司在参与拱墅区发展中将继续发挥重要的战略性作用的预期。

出现以下情况时，我们将考虑下调公司的主体评级：1)公司与拱墅区政府的关联性从现有基础上弱化;2)公司在拱墅区国资运营板块的市场地位明显下降。

出现以下情况时，我们将考虑上调公司的主体评级：1)拱墅区政府经济、财政收入规模持续提高;2)公司对拱墅区政府的重要性显著提升。